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【招商宏观】依然选择乐观——5月全社会债务数据综述

原标题:【招商宏观】依然选择乐观——5月全社会债务数据综述

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核心观点:

全市场权威的债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!

在过去的一个月中,国内股市低位盘整,债市小幅上涨,与我们的预期不尽相同(详见《以空间换时间——4月全社会债务数据综述》,2019-5-15)。回头反思,我们低估了国内外因素对于基本面和预期的负面冲击。不过,站在目前的时点,我们依然选择乐观,经济和通胀的底部正在形成,只是时间可能比之前预期的有所滞后,未来3个季度左右,中国经济仍处于上行周期。

国内方面,虽然5月财政、货币政策明显放松,但4月份大幅收紧的冲击仍然延续至5月,5月实体数据整体小幅走弱,不过也开始有亮点出现,制造业和民间固定资产投资出现上升,一些生产数据也有所改善,并开始对价格形成抑制。就目前的情况来看,6月政策整体表现不紧,6月实体数据或能出现改善。合并3-5月的实体数据,其表现与1-2月基本相当,经济的底部正在形成。而通胀方面,目前国内外各类商品综合指数都在不同程度上高于去年年底今年年初的极值底部。这与实体部门融资需求的表现一致,5月实体部门融资需求重新上行至略低于3月的高位,实体部门融资需求震荡上行的趋势并未改变,按照实体部门负债余额增速在2018年11月见底的情景推算,经济最差的时候应出现在今年2-5月。

国外方面,美国在一季度超预期强劲表现之后,4月经济数据明显走弱,不过5月整体表现平稳。但市场似乎更加关注那些表现较差的数据,美国同中国及其他经济体争端的加剧也不断挑战本已脆弱的神经。美联储降息预期迅速升温,美十债收益率跌破2.1%,再度与一年倒挂。

合并来看,我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立:第一,无需对今年的全球经济过于悲观,非美经济体的底部在上半年形成,美国经济温和下行;第二,中国实体部门负债增速于2018年11月见底,年内震荡上升;第三,年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是,多股空债。4、5月份对上述主逻辑产生冲击的是两点超预期:第一,中国经济表现在3月份大超预期,引发了4月政策的明显收紧,以及可能与之相关的包商事件;第二,美国经济表现在一季度(主要是2-3月)大超预期,引发资金流入,以及可能与之相关的5月以来其与中国及其他经济体争端的加剧。而目前,我们倾向于认为,市场正在从上述超预期引发的冲击中恢复,向主逻辑回归。

以下为正文内容:

5月实体部门债务余额同比增速重回上行,仅略低于3月。这与我们之前的判断一致,维持之前有关“本轮实体部门负债增速底部确认在2018年11月”的判断。从结构上看,家庭部门负债增速重回下行通道;政府部门负债增速在5月明显回升后6月或继续维持高位,表明政策并未确定转向收紧;盈利底部大概率在年初形成,从而带动非金融企业主动增加杠杆。从现有数据判断,6月末实体部门负债增速或继续上升。

金融机构方面,5月广义金融机构负债同比增速继续上升至6.4%,基础货币余额同比增速亦有上升,银行超额备付金率大幅上升0.4个百分点至1.9%,整体来看货币政策有明显的边际放松。目前我们仍然认为今年的货币政策大体上会延续2018年偏中性的情景,降息空间不大。而到2019年底,则需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险(详见《2019,期待出清,谨防过热——2019年债务周期展望》,2018-12-20)。

2018年全年中国所处的状态是,实体部门债务余额同比增速小幅回落,而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态在2019年初可能正在发生变化,逐步转变为,实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升,而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇,市场的天平向权益倾斜。目前我们应该处在2011年以来的第三波实体加杠杆的中期:第一波是2012年5月至2013年4月,第二波是2015年5月到2016年4月,第三波始于2018年12月。

对于全球经济而言,我们跟踪的数据显示,无需对今年的情况过于悲观,除美国外主要经济体的实际GDP同比增速底部有望在今年上半年形成。美国实际GDP同比增速大概率于今年一季度见顶,之后温和回落,我们预计美国未来仍有几个季度的经济增速会高于美联储预估的长期潜在经济增长中枢(1.9%),因此降息概率不大。

一、 全社会债务情况

我们测算的数据显示,截至5月末,中国全社会总债务余额288.8万亿,同比增长6.8%,前值增长6.7%。

分结构来看,5月末,金融机构(同业)债务余额64.6万亿,同比下降1.6%,前值同比下降1.2%。

5月末,实体部门(家庭、政府、非金融企业)债务余额224.2万亿,同比增长9.5%,前值增长9.3%。

具体来看,5月末,家庭债务余额50.3万亿,同比增长17.3%,低于前值17.4%,主要是受短期贷款扰动,中长期贷款余额增速仍然平稳;我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观。5月末,政府债务余额55.3万亿,同比增长13.0%,大幅高于前值12.5%;现有高频数据显示,6月政府负债增速或不低于5月,符合我们有关政策并未确定转紧的判断。5月末,非金融企业债务余额118.7万亿,同比增长5.0%,高于前值4.8%;从现有数据分析,伴随盈利见底,非金融企业负债增速的底部或已于2018年底形成。

在分析非金融企业时,我们建议将其分解为两个部分:一是市场化程度比较高的部分,可以用工业企业数据进行较好的拟合;二是僵尸企业,所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化,可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示,本轮工业企业去杠杆始于2011年中期,其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%,有比较明显的出清。而随着供给的减少,2016年初工业企业盈利开始持续好转,并引发了此后杠杆的增加,2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%;在工业企业加杠杆的过程中,伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复,对中国经济形成了一定程度上的支持。但在2017年4月至2018年底之间,工业企业负债增速触顶回落,这与2017年一季度其盈利见顶相符。2019年4月工业企业利润同比下降3.7%,3月同比增长13.9%;工业企业利润率处于2011年以来同期的中游水平,不过毛利率表现较好,是2011年以来同期的最高水平;资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度,4月工业企业负债余额同比增长5.5%,大幅低于前值6.5%,或与政策收紧有关。根据现有的数据,我们预计本轮盈利底部或已在1-2月形成,负债增速亦已基本见底。对于国有企业而言,2013年有数据至2017年11月之间,剔除掉一段不可比的部分,其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间,2017年底以来,该数据出现明显下降,2018年11月末降至7.6%的历史最低水平,但12月反弹至8.1%。2019年4月国有企业利润同比上涨5.3%,3月同比上涨23.3%;虽然国有企业利润率是2012年以来同期的最高水平,但资产周转率是2012年以来同期的最低水平;从负债的角度,4月末国企负债余额同比增长8.5%,低于3月末的8.8%。我们倾向于认为,政府在长期仍将致力于国有企业市场化改革,关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估。我们倾向于认为,2019年信用市场面临的违约压力会小于2018年,更加需要关注的是估值风险。

二、 金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展,截止5月末,广义金融机构债务余额106.7万亿,同比增长6.4%,高于前值5.9%,是2018年初以来的最高水平。其中,银行债务余额81.2万亿,同比增长12.4%,高于前值11.5%。分结构来看,多数负债增速都有上升,对央行负债增速上升至15.7%,前值13.3%。非银金融机构债务余额25.4万亿,同比下降9.1%,前值同比下降8.4%。

我们再来看金融机构的资产端,一般而言,在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆,对应流动性边际松弛;在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆,对应流动性边际收紧。对于银行而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率,其与货币乘数基本保持负向相关关系(除降准形成的干扰之外)。2016年中本轮去杠杆以来,真正意义上的货币政策放松(即供给增加带来资金面松弛)我们只看到过两次,分别是2018年的6月和2018年12月-2019年1月。货币政策在2月转向收敛,3月政策态度与2月基本相当,4月则有明显收紧,5月再度边际转松;5月银行超额备付金率录得1.9%,高于前值1.5%。5月货币乘数录得6.05,低于前值6.15。银行5月继续扩表,与货币政策转松向匹配,资产端增加对实体部门的支持,而同业资产则有所压缩。

对于非银金融机构而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款,数据显示,5月该数据同比下降4.4%,同比降幅继续扩大。结合负债数据,我们认为其流动性压力仍然较大,反应央行对金融风险仍高度关注。

合并银行和非银金融机构来看,再考虑到通胀的绝对水平,我们对于货币政策持续放松的预期不高。5月的边际放松无法是对4月过度收紧的修正,目前来看,货币政策已基本回归到正常水平,进一步松弛的空间有限。从基础货币供给的角度来看,其余额同比增速5月末同比增长2.6%,前值同比下降0.1%。

此外,根据标准M2的定义,即四部门(家庭、政府、金融机构、非金融企业)持有的可动用的现金和存款,我们构建了新的广义货币供给指标(NM2),数据显示,其与M2的走势相似,但2017年以来绝对水平更低,反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过,2018年7-12月,上述情况略有逆转,对应实体部门转而成为去杠杆的重点。今年以来,政府逐步带动实体部门增加杠杆,货币整体中性,抑制金融杠杆;5月NM2同比增长8.4%,高于前值7.8%,低M2同比增速(8.5%)。

三、 资产配置

我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立:第一,无需对今年的全球经济过于悲观,非美经济体的底部在上半年形成,美国经济温和下行;第二,中国实体部门负债增速于2018年11月见底,年内震荡上升;第三,年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是,多股空债。4、5月份对上述主逻辑产生冲击的是两点超预期:第一,中国经济表现在3月份大超预期,引发了4月政策的明显收紧,以及可能与之相关的包商事件;第二,美国经济表现在一季度(主要是2-3月)大超预期,引发资金流入,以及可能与之相关的5月以来其与中国及其他经济体争端的加剧。而目前,我们倾向于认为,市场正在从上述超预期引发的冲击中恢复,向主逻辑回归。

此外,2019年5月,银行债券投资余额同比增速录得19.8%,略高于前值19.6%,显示银行配置力度略有改善,这与银行5月扩表相符。

对于商品和汇率而言,结合对于全球经济数据的跟踪,我们倾向于认为,今年美国经济表现不佳,有后周期特征,对美元构成利空,在今年接下来的时间里美元或处于弱势。与强势美元以及中美贸易磋商有关,4月以来国际商品价格大幅下跌,目前来看,已开始逐步恢复。不过国内来看,汇率贬值压力消失,以及政策抑制解除后供给的增加,都对价格构成抑制。

对于房价而言,在家庭部门去杠杆的背景下,一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。

招商宏观团队:谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨

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