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【晨会聚焦】房地产建安投资的宏观框架深度分析

原标题:【晨会聚焦】房地产建安投资的宏观框架深度分析

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今日重点>>

建筑】邢立力、曾明:房地产建安投资的宏观框架:趋势传导、结构修复与节奏异化-20190615

【地产】倪一琛:城市间分化加剧,政策资金端均获改善,估值低相对收益凸显-20190615

研究分享>>

钢铁】笃慧、赖福洋:供需双强,铁矿得益-20190616

【煤炭】李俊松、陈晨:5月煤炭行业数据点评:供给端增速有所加快,需求端仍存压力,持续关注山西国企改革进展-20190616

【地产】倪一琛:统计局1-5月数据点评:销售、新开工回落,投资维持高位-20190615

【医药-安科生物(300009)】江琦、赵磊:公司点评:水针顺利获批,有望成为公司业绩新增量-20190616

今日重点

►【建筑】邢立力、曾明:房地产建安投资的宏观框架:趋势传导、结构修复与节奏异化-20190615

房地产建安投资是建筑行业重要的细分领域,是房地产周期的重要组成部分,对房地产周期的分析是判断建安投资的前提。房地产作为周期之母,必须将其置于更大的宏观背景下才能窥其大概。本文以2008年之后宏观经济3-4年的小周期即“稳增长”周期作为分析房地产周期的基本框架。房地产建安投资的波动从性质上可以分为三类:趋势传导、结构修复与节奏异化。房地产周期中资金在商品房开发各个阶段正常流动带来的房地产建安投资波动即趋势传导,表现为销售、拿地、新开工、施工、竣工等环节的正常联动。结构修复主要是房地产周期下行阶段的阶段性反弹,一般伴随着区域分化,结构修复不过是趋势传导过程中的“插曲而已。节奏异化的出现主要由于宏观以及行业政策剧烈收紧导致资金紧张,企业行为发生变化,并伴随一系列数据的背离,本质是资金在商品房开发各个阶段分配出现节奏上的变化。某一特定时期的建安波动是三种基本波动形式的组合。

2019年建安投资是趋势传导、结构修复与节奏异化的叠加

一二线地产周期处于启动阶段,“稳增长”周期营造的宽松货币环境、较低的库存以及城镇化向强化大城市集聚效应切换带来的需求保障是周期向上的力量,但因城施策与限价限制了行业热度的区域传导与量价联动,一二线周期或将呈现扁平的形态,从而带动建安投资稳步波动;三四线处于周期尾部,销售对货币流动性钝化,出清压力较大,一季度三四线建安投资反弹主要是“稳增长”周期节奏提前带来的结构修复;节奏异化具有全局性,结合2010-2011年的经验可以看出,节奏异化在下行周期中对建安投资的拉动是微乎其微的,而在周期反弹阶段,节奏异化对建安投资的拉动效应可能比较显著。据此可以推断节奏异化对一二线建安投资会有阶段性的强化,而对三四线建安投资影响并不显著。综上一二线建安投资弹性有限,三四线结构修复是阶段性的,但在建安投资中占比较高,整体来看建安投资在三季度基数效用消解后将面临较大的压力

“稳增长”周期的“双峰”猜想

跳出建安投资自上而下对全文进行总结,主要的结论有以下几个方面:1、第四轮“稳增长”周期是基本性质是“供给侧”改革进程中的一次折返,中美关系叠加周期因素构成外需冲击基本内容,并成为周期的主导力量;2、本轮“稳增长”政策受中美关系的影响,政策提前转向,政策短期向上的动能与经济下行的势能相互博弈,造成宏观经济短期的韧性,从而削弱了政策的连续性,使其带有一定的投机色彩;3、房地产与基建周期局部背离、房地产周期区域分化、基建周期弱化、房地产建安投资脆化使得基建与房地产无法形成全局性的合力,且局部构成冲击,叠加外部压力,经济下行风险仍然较大。整体来看,“稳增长”周期仍然在演绎,而现在的问题在于稳增长周期政策端是否会像前三轮周期会出现趋势性宽松然后趋势性的收紧,目前来看显然不是这样。从去年三季度到今年一季度,出现了一次连续性松动,虽然量级并不大。但随着经济数据逐渐企稳以及外部环境改善,政策端立刻表现出收紧的态势,浓厚的相机决策的色彩与政策本身反转较早决定了“节奏”是这轮“稳增长”周期政策层面最大的特点。随着房地产韧性的脆化以及外部压力的增大,在接近底线区域时,本轮稳增长有望出现第二次的系统性地政策松动,量级可能有限,从而形成“双峰”特征。

风险提示

►【地产】倪一琛:城市间分化加剧,政策资金端均获改善,估值低相对收益凸显-20190615

基本面:结构性复苏,城市间分化加剧。销售:2019年3月以来呈现小阳春,重点城市开盘去化率回暖;结构性复苏,城市间分化加剧;2019年下半年销售研判:三四线底部震荡、一二线稳中有升。

销售预测:19年预计销量增速-5%。上半年流动性及政策有所宽松,下半年确定的一二线企稳与不确定的三四线底部。新开工预测:19年预计新开工增速-3%。2019年1-4月份,新开工增速有所反弹略超预期,而土地成交面积却持续低迷,原因在于房企优化存货结构,本轮周期结构性错配传导至土地市场。房地产投资预测:2019年开发投资增速预计4%左右。建安与开发投资预计增速 10%;施工面积预计增速2%;由于库存依旧在低位,土地投资会有一定的韧性,鉴于2018年较高的基数,预计土地投资增速-10%。

政策面:“一城一策”边际宽松。复盘周期,我们厘清此前三次地产周期厘清政策放松逻辑线,找到销量与GDP增速这一个判断政策底部的先行指标。本轮周期的政策底,是12月底的中央经济工作会议提出的因城施策,后续的“一城一策”,有松有紧,皆始于此。2019年Q1是新一轮复苏周期的起点,19年下半年调控宏观层面 “稳”字定调,微观层面“一城一策”。

板块投资机会:投资逻辑从追求行业beta到寻找个股alpha。展望未来,长效稳定的政策调控环境,或进一步削弱房地产周期属性。总量行情弱化,需更聚焦于结构性机会。通过进一步观察,我们发现:从土储看,龙头一二线占比较高,成长型房企去化压力较大;从管控看,公司间分化与规模无关,看好管控优良且资源利用率高的房企;资金端看,龙头及一二线为主的资源房企较为稳健,少数二线房企亦可圈可点。

投资建议:行业层面,无论从大小周期看,当前房地产市场均处在下行阶段,我们预计2019年全年的销售增速、投资、新开工等指标都会有较为明显的下行。19年1-5月份,销售市场呈现明显的一二线回暖、三四线遇阻的分化,而这种分化也传导至土地市场;政策层面以“全局维稳,一城一策” 主导;资金方面,房企融资持续改善,按揭利率连续5个月回落。估值方面,目前重点房企的PE估值落入5-9X区间,估值低,且影响板块估值的关键因素—政策端调控已出现边际改善,在当前基本面尚未形成全面修复的背景下,市场对于近期出于稳房价目的推出的一系列调控反应过度,板块估值已落入历史低位,结合历次周期看,在基本面完全修复之前,板块估值低点通常对应着不错的买点。此外,本轮周期与以往不同,行业调控或长期维持一城一策,市场整体波动性降低,投资机会需从追求beta变为寻找alpha,地产股股息率不断提升,而行业龙头这一优势更为明显。

配置组合:1)行业龙头:集中度进一步提升下的龙头,往往有更高的一二线土储占比,当前环境下,对去化有较为强力的支撑,安全边际较高,推荐:万科A、保利地产。2)优质一线:对于成长型一线房企,我们认为在基本面与政策面接近底部的背景下,挑选要更为严苛,推荐管控高效、杠杆合理、财务健康,兼具弹性与防守的标的,如:华夏幸福、新城控股,旭辉控股集团等。3)存量市场:房地产后端市场为一片蓝海,有稳定现金流的物业管理行业与REITs具有抗周期波动能力,看好:光大嘉宝、绿城服务。

公募REITs:REITs是一种高收益、低风险、低相关性的大类资产,具有高收益、低相关性、低波动、低风险的特点。国内推行REITs呼声高涨,截至目前国内发行的大多数类REITs,总体而言是仍是一个私募范畴、偏债性的产品。我们认为,北大光华提出的“公募基金+ABS”模式,是当前环境下最为适合成为国内标准化REITs尝试的组织架构。

物业管理:我们认为行业在进入存量持有环节后,后端的物业服务将具有广阔前景。物业在管面积持续扩张:房屋持续竣工与物业管理服务渗透率的提升。得益于收入增长及人口结构变化带来的消费升级,单位面积物业管理费处上升通道。我们预计物业管理行业总体市场规模在2022年将达到12126亿。规模越大的的企业,营收利润增速及净利润率越高,我们预计未来行业集中度会继续提升,龙头优势固化。

风险提示:政府对经济下行容忍度超预期;流动性改善不及预期;三四线城市销售下滑超预期。

研究分享

►【钢铁】笃慧、赖福洋:供需双强,铁矿得益-20190616

主要事件:统计局公布5月份钢铁行业运行数据,结合海关进出口数据如下:

(1)2019年5月我国粗钢产量8909万吨,同比增长10.0%,日均产量287.4万吨;1-5月我国粗钢产量40488万吨,同比增长10.2%;

(2)5月我国生铁产量7219万吨,同比增长6.6%;1-5月我国生铁产量33535万吨,同比增长8.9%;

(3)5月我国钢材产量10740万吨,同比增长11.5%;1-5月我国钢材产量48036万吨,同比增长11.2%;

(4)5月我国出口钢材574.3万吨,同比下降16.5%;环比减少58.3万吨,下降9.22%;1-5月我国出口钢材2909.3万吨,同比增加71万吨,增长2.5%;

(5)5月我国进口钢材98.2万吨,同比下降13.1%,环比减少1.8万吨,下降1.80%;1-5月我国进口钢材487.8万吨,同比减少75万吨,下降13.4%;

(6)5月份我国铁矿石进口量8375.3万吨,同比减少1038万吨,下降11.0%;环比增加298.1万吨,日均环比增加0.35%。1-5月份铁矿石进口量为42391.6万吨,同比减少2325万吨,下降5.2%;

供应端强劲势头延续:最新粗钢日均产量达到287.4万吨,环比4月抬升4万吨,行业供给再创历史新高。5月以来,钢价呈现持续弱势整理之势,螺纹钢、热轧板等跌幅超过200元,价格下跌并非需求走弱,而是高供给带来的巨大出货压力。虽然期间行业盈利快速压缩,甚至部分品种已经进入盈亏平衡区域,但钢厂生成依旧强劲,截至5月底无论是高炉还是电炉开工率都处于年内顶部区域。近期钢联公布的周度产量数据开始有回落迹象,符合季节性特征,但考虑到行业终端订单依旧充足,钢企盈利大幅压缩以致进入普遍亏损的概率较低,后期产量回落将较为有限;

需求维持平稳:5月粗钢日耗量达到272万吨,同比增长12.1%,虽然同比增速相较上月放缓1.8个百分点,但日耗绝对值依然是年内新高。5月下旬以来行业库存降幅有所放缓,但这主要是由于高供给所致,结合5月水泥产量同比增长7.2%,钢铁需求整体表现仍较为强势。从具体下游来看,1-5月地产数据环比虽有所回落,但依然维持在较高区间,其中地产投资、新开工面积和房屋施工面积累计分别增长11.2%、10.5%、8.8%。另一方面,虽然政府扩张意愿强烈,但年内基建投资仍未有明显改善,1-5月累计增速只有2.6%(全口径),环比上月小幅走弱0.37个百分点。基建孱弱的核心原因在于资金来源约束,但随着近期政府允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金,基建前期建设资金捉襟见肘的窘境有望缓解,这对下半年基建回升构成积极影响;

假期扰动导致钢材进出口大幅回落:我国5月钢材出口大幅下降16.5%,虽然近期铁矿石价格大幅上涨导致长流程相较于短流程炼钢成本优势快速收窄,但考虑到我国钢材供给过剩压力开始显现,单月如此大的降幅依然较为突兀。这可能和“五一假日”调整有关,相较往年今年假期明显偏长,导致与此对应的5月进口也大幅回落13.1%;

铁矿石价格大幅飙升:5月我国铁矿石进口量回落明显,同比下降11%。铁矿石进口的大幅下降固然有假期因素的扰动,但仔细拆分澳洲与巴西进口矿数量,我们发现当月巴西铁矿石发运量同比下降18.8%,其中淡水河谷发运量更是降幅近28%,海外低成本矿山发运量持续未能恢复正常水平导致今年铁矿石供给处于紧张态势。在供给收缩之际,得益于国内环保放松所带来的高炉产能释放,1-5月生铁产量累计增长8.9%,铁矿石需求大幅扩张。供需缺口致使5月矿价大幅飙涨,普氏价格指数重回百元时代,期间最高涨幅逾14美金;

(1)关注矿价上涨受益标的:6月以来矿价在经历阶段性回调之后强势反弹,最新报价距离年初已经大幅上涨逾50%,铁矿石成为今年黑色链条表现最为亮眼的资产。矿价的飙涨一方面是由于其需求端表现强劲,环保限产放开之后钢厂生产潜力充分释放,生铁产量持续增长;另一方面铁矿供给端由于长期低盈利状态下缺乏资本开支,使得新增产能逐步缩减,同时缺乏维护会使得现有产能容错率不断下降。海外低成本矿山供给事故频发导致矿石采掘业提前进入产能收缩期。供需同时发力导致今年矿石采掘业处于供不应求格局,预计后期矿价仍将维持强势,继续重点推荐受益于铁矿价格上涨的标的如河北宣工、海南矿业、金岭矿业等;

(2)逆周期调节继续加码:在今年行业供给增长如此迅猛之际,钢价并未出现大幅坍塌就在于下游需求持续高位,其中地产依然是支撑行业需求的定海神针。而对于下半年投资需求我们并不悲观,地产投资维持韧性,同时前期低于预期的基建,随着近日专项债新规的推出,其资金约束窘境有望缓解,这对后期基建回升构成积极影响。但就供给而言,考虑到在经历供给侧改革之后有所放松,产能的充分释放将导致行业盈利由之前的超高状态向正常水平回归,而“合理盈利”拉长之后,板块估值有望获得提升,建议重点关注稳健或高分红类个股如方大特钢、三钢闽光、宝钢股份、大冶特钢等;

风险提示:宏观经济大幅下滑导致需求承压;供给释放力度超预期。

►【煤炭】李俊松、陈晨:5月煤炭行业数据点评:供给端增速有所加快,需求端仍存压力,持续关注山西国企改革进展-20190616

投资策略:供给端增速有所加快,需求端仍存压力,持续关注山西国企改革进展。随着陕西榆林地区部分煤矿逐渐复产,5月份全国原煤产量3.12亿吨,同比增长3.5%,增速较上月回升3.4个百分点,但是产出的增速依然可控。前五个月,秦皇岛港口动力煤均价607.5元/吨,同比下降8%,而纽卡斯尔动力煤均价91.2美元/吨,同比下降10.1%,海外煤价下滑程度高于国内煤,海外煤扩大价格优势,前5个月进口量1.27亿吨,同比增加5.6%。从需求端来看,继续分化,5月火电产量同比下降4.9%,降速较上月增加4.7个百分点,一方面因为全国发电量水平下降,另一方面因为水电挤占效应明显,而环保政策调整背景下,焦炭和水泥产量增速继续高位,5月产量同比分别增加5.7%、7.2%,增速较上月增加2.3、3.8个百分点。整体而言,如前期我们判断,煤炭供需格局韧性犹存,价格高位震荡,煤炭股业绩同比预计变化较小。从当前时点看,行业内大部分标的估值回归到较低位置,在市场恐慌情绪逐渐消化后后续估值修复存在空间。2019年山西省要以“非常之力、恒久之功”推动国资国企改革整体进入全国第一方阵,大力实施“上市公司+” 战略,经历了两年多时间的摸底和准备,我们认为山西煤炭企业集团混改(资产注入或整体上市)有望进入加速阶段。主要看好长协占比高或产量有增长的标的:陕西煤业、中国神华等,高弹性标的建议关注:兖州煤业、恒源煤电,同时焦煤股建议关注:淮北矿业、潞安环能以及有望受益于山西国改标的:西山煤电,焦化股建议关注:开滦股份、山西焦化,以及煤炭供应链标的瑞茂通。

风险提示:流动性收紧;政策调控力度过大;经济增 速不及预期。

►【地产】倪一琛:统计局1-5月数据点评:销售、新开工回落,投资维持高位-20190615

商品房销售:销售增速回落,去化率维持高位

1-5月份,商品房销售面积 55518万方,同比下降1.6%,降幅比1-4月份扩大1.3个百分点。5月销售单月同比下降5.5%,创年初至今单月最大降幅。3月以来,新房销售呈现以部分一二线重点城市为主的结构性回暖,4月一二线城市销售增速同比持平,5月至今涨幅略有收窄,而三四线城市销售增速持续为负,我们认为整体市场的结构性分化进一步凸显。

土地市场:成交维持低位

1-5月份,房地产开发企业土地购置面积5170万方,同比下降33.2%,降幅比1-4月份收窄0.6个百分点;土地成交价款2269亿,下降35.6%,降幅扩大2.1个百分点。二季度以来土地市场成交整体在低位,但有所回暖,本月全国100大中城市土地溢价率19.62%,较上月下降3.74pct。其中一线城市土地溢价3.18%,二线城市19.67%,三线城市24.29%。由于部分城市销售回暖,房企拿地意愿开始提升,我们认为二季度为传统推盘旺季,且此时拿地有望年内开盘实现回款,随着城市分化加剧,土地市场也将面临冷热不均。

房屋新开工面积79784万方,增长10.5%,增速回落2.6个百分点。5月新开工增速随销售增速与到位资金同步回落; 1-5月份,全国房地产开发投资46075亿,同比增长11.2%,增速比1-4月份下降0.7个百分点。5月房地产开发投资增速收窄,我们认为主要得益于建安投资的支撑:1-5月份,房地产开发企业房屋施工面积745286万方,同比增长8.8%,增速与1-4月份持平。5月施工面积的高增速,适当对冲了土地购置费的疲软,随着分期支付的土地价款逐渐计入,土地购置费增速或将回落,但由于资金环境仍比较宽松,房企施工端动力较足,建安投资或成维持19年投资增速的主力。

房企到位资金:资金端略有收紧

1-5月份,房地产开发企业到位资金66689亿元,同比增长7.6%,增速比1-4月份回落1.3个百分点。其中,国内贷款10762亿元,增长5.5%;自筹资金20276亿元,增长4.1%;定金及预收款22395亿元,增长11.3%;个人按揭贷款10251亿元,增长10.8%。5月房企资金端略有收紧。一季度资金面宽松,房企融资渠道顺畅,成本有所降低,同时,居民首贷利率自18年12月以来连续下跌,但随着部分地区楼市回暖,银保监会4月清理违规资金流入房地产,苏州等热点二线城市房贷利率有所上升,未来市场趋势有待观察。

投资建议: 3月以来,新房销售呈现以部分一二线重点城市为主的结构性回暖,而5月涨幅略有收窄,三四线城市销售增速持续为负,我们认为整体市场的结构性分化进一步凸显;政策方面,中央再提“住房不炒”,因城施策以“稳”为结果导向,调控有松有紧;资金方面,一季度资金面宽松,房企融资渠道顺畅,成本有所降低,同时,居民首贷利率自18年12月以来连续下跌,但随着部分地区楼市回暖,银保监会4月清理违规资金流入房地产,苏州等热点二线城市房贷利率有所上升,未来市场趋势有待观察;估值方面,近期板块回撤让重点房企的PE估值落入5-9X区间;我们认为当前地产股估值低,业绩稳定,股息率极具吸引力。再考虑到当前宏观经济或将长期受内外压力影响,地产政策调控波动或进一步钝化,今年以来部分地方限价已经放开,本轮以“稳”为轴的调控基调,必然伴随着松紧拿捏,建议更多关注调控对行业总量的支持及结构上的优化。推荐:1)行业龙头:万科A、保利地产;2)优质一线:新城控股、华夏幸福、旭辉控股集团等。

风险提示:一二线销售改善不及预期,因城施策出台低于预期。

►【医药-安科生物(300009)】江琦、赵磊:公司点评:水针顺利获批,有望成为公司业绩新增量-20190616

事件:2019年6月13日,公司公告收到国家药品监督管理局颁发的“重组人生长激素注射液”(批件号:2019S0***8、2019S0***9)药品生产注册批件以及《药品GMP证书》。

点评:水针顺利获批,有望成为公司业绩新增量。生长激素用于由内源性生长激素分泌不足所致或由Turner’s综合征或慢性肾功能不全引起的生长障碍等疾病治疗,市场潜力大。据中华医学会儿科学分会2014年统计,我国矮小人口约3900万人、发病率约为3%,且每年以17万人左右的速度递增;但每年就诊患者不到30万名,真正接受治疗的患者不到3万名,渗透率仅1%左右。目前临床上使用通过重组DNA技术生产的重组人生长激素(rhGH)用于治疗矮小症等。美国FDA批准的重组人生长激素适应症超过10种,而中国目前生长激素主要用于儿童矮小症、获批适应症仅4种。2018年国内市场规模40亿左右,我们认为随着疾病认知提高带来的存量市场和适应症拓展的增量市场将进一步推动生长激素市场不断扩大,预计2020年市场空间有望达到100亿元,具备翻倍以上潜力。公司此次顺利获批水针,成为继金赛药业之后国产第二家生长激素水针剂型生产厂家,将有效补充核心产品剂型、改变单一剂型降价压力的局面,该产品有望成为公司业绩新增量。

盈利预测与投资建议:我们预计2019-2021年公司营业收入分别为18.81、23.18、27.06亿元,同比增长28.72%、23.24%、16.71%;归母净利润分别为3.73、5.32和6.74亿元,同比增长41.61%、42.72%、26.70%,对应EPS为0.35、0.51、0.64元。公司核心产品生长激素粉针2019年恢复生产逐步上量、预计全年保持较快增长,水针有望于近期获批,在研品种陆续取得进展。

风险提示:主营产品市场竞争进一步加剧的风险,在研产品进度不及预期的风险,精准医疗产业化不及预期的风险。

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