下半年政策走势是关键-金融期货周报20190617

原标题:下半年政策走势是关键-金融期货周报20190617

摘要

本周要点:

最近一周,我国主要宏观数据陆续公布,从通胀到社融,从消费到投资,均是市场关注的焦点。把经济数据分为增长和通胀两部分,可谓是增长波澜不惊,通胀较有压力,整体并没有超出市场预期

纵观当前宏观经济,一个特点是上行动力不足:基建投资与财政收入密切相关,与政府行为密切相关;地产投资在不同城市之间面临着结构性调整,当前亦面临拐点的风险;制造业投资则受到中美经贸问题和海外经济的影响,也复苏乏力。此外,在整体货币中性环境下,M2增速和社融也难出现以往大幅上行的局面。

宏观经济的另一个特点是下行有逆周期调节。货币政策的调节当前主要是受到通胀的压力,市场期待的偏宽松的货币政策迟迟没有出现。相比较货币环境的“松紧适度”,信用环境的宽松则是相对持续的。产业政策的调节主要是针对消费端的刺激,最典型的莫过于汽车消费。财政政策是逆周期调节的重点,主要针对的是基建等投资项目以及减税。

上行动力不足和下行的逆周期调节,将使得经济的波动逐步下降。从投资角度来看,波动日渐变小的经济基本面对市场的中短期影响也将逐步变小,而逆周期调整的政策导致的市场预期将逐步对市场有较大的影响。于是,我们看到去年底至今年年初货币政策微调至偏宽松、对民营企业资金支持提升、减税政策逐步实施、贸易摩擦缓解的情况下,股市迎来了大幅反弹,债市出现微调;而在今年一季度货币政策执行报告再提“闸门”、中美经贸摩擦再度升级的情况下,股市调整而债市反弹;在下半年,政策的逆周期调节也将成为影响市场走势最为关键的因素。

策略要点:

股指:目前海外流动性转松,对于全球流动性宽松的预期与年初类似。但受制于物价和汇率的掣肘,国内货币政策大概率维持平稳,大幅宽松空间不大。基本面数据在5月继续回落,专项债逆周期政策对于基建投资、社融规模有托底作用,三季度的经济复苏预期略微好转,宏观经济对股市的影响偏中性。整体而言,当前市场对于流动性和宏观基本面的预期优于4、5月,继续关注股指反弹机会,操作上建议暂时观望

国债:期债上周上半周主要受专项债政策影响下行,但下半周随着央行不断为市场提供流动性支持和基本面数据不及预期等因素影响,继续走高,后续市场主要矛盾将转移至政策面建议投资者保持观望,谨慎为上

本周焦点

下半年政策走势是关键

最近一周,我国主要宏观数据陆续公布,从通胀到社融,从消费到投资,均是市场关注的焦点。把经济数据分为增长和通胀两部分,可谓是增长波澜不惊,通胀较有压力,整体并没有超出市场预期。其中,社会消费品零售总额同比增速8.6%,较上月有一定回升,工业增加值同比增速5%,较上月小幅回落,固定资产投资累计同比增速5.6%,基建与地产投资也小幅回落;M2同比增速与上月持平,仍为8.5%,M1同比增速略有回升,但仅为3.4%;社融增量为1.4万亿元,比上年同期多增4466亿元;CPI同比上涨2.7%,创15个月新高,PPI从0.9%回落至0.6%。

纵观当前宏观经济,一个特点是上行动力不足,以往动辄10%以上的增长很难见到,这与我国当前正处在经济结构调整期有较大的关系。从2014年开始,消费对我国经济的影响逐步超过了投资,体现在消费对GDP累计同比贡献率远超过投资。截止到2019年第一季度,消费对GDP增长的贡献率达到了65.1%,而投资仅为12.1%,出口则上升至22.8%。

从这个角度看,消费对于经济的增长至关重要。不过,居民消费具有很强的棘轮效应,即消费习惯易向上调整,难向下调整,这是我们常说的“由俭入奢易,由奢入俭难”。而目前居民资产负债表已经有所受损,居民杠杆率持续攀升,依靠借贷维持消费动力不足,居民消费能力很难有大的提升,汽车消费的大幅萎缩就是例证之一。而在投资方面,无论是基建、地产还是制造业投资,都缺乏明显的亮点。建投资与财政收入密切相关,与政府行为密切相关;地产投资在不同城市之间面临着结构性调整当前亦面临拐点的风险;制造业投资则受到中美经贸问题和海外经济的影响,也复苏乏力。此外,在整体货币中性环境下,M2增速和社融也难出现以往大幅上行的局面。这均使得经济上行动力不足

宏观经济的另一个特点是下行有逆周期调节。虽然基本面上行动力不足,但一旦经济出现较大的下行压力,管理层就会进行逆周期的宏观调控。当前,逆周期调节主要集中在三个政策上:货币政策的微调、财政政策的支撑以及产业政策的调节。

货币政策的调节当前主要是受到通胀的压力,市场期待的偏宽松的货币政策迟迟没有出现。猪肉价格未来仍有较大上行压力,水果蔬菜价格持续增长,农副产品诸如苹果、红枣期货也都出高位,源自于CPI食品项等“民生”类商品的压力制约着货币政策的方向。另外,今年以来,原油价格整体仍在上行趋势,煤炭冶金产业链不断向好,也对PPI有一定支撑,暂不需要用较宽松的货币环境。值得注意的是,目前虽然地产政策有所收敛(房贷利率提升,控制房价),但是政策调整多为房价上涨过快的城市,只是结构性的调整,暂不影响地产整体态势。因此从控房价的角度来说,货币政策也不应该进一步宽松。

相比较货币环境的“松紧适度”,信用环境的宽松则是相对持续的,这对民营企业、制造业、地产投资的稳定至关重要。以地产投资为例,国内信贷、地产销售以及债券融资是地产商主要的融资手段,三个融资手段中只要保持两个正常运行,地产商的整体资金压力就不会太大,对应的投资与新开工等数据就不会出现明显下滑。目前虽然销售回款压力依旧较大,而信贷及债券融资渠道的畅通将会对地产商的投资和资金形成支撑。

产业政策的调节主要是针对消费端的刺激,最为典型和重要的莫过于汽车消费。目前,各地均积极出台促进汽车消费的措施,汽车消费的回暖对于未来消费的提升至关重要。不过,产业政策的刺激很难解决消费面临的长期性问题,因为消费的根源在于居民收入的增长和消费习惯的惯性,这是产业政策难以触及的。

财政政策是逆周期调节的重点,主要针对的是基建等投资项目,这也是最容易起到效果的调节。出口的问题在于海外扰动,消费的问题在于收入天花板,唯独可行的只能从投资入手,因而财政政策将在下半年经济企稳的过程中将扮演重要角色。日前国家也出台了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,该文件允许专项债作为重大项目的资本金,同时也鼓励金融机构配套融资,建立正向激励制度,这被视为稳基建的重要政策,基建“开前门”力度不断加大。基建组合拳在使用“专项债+市场化融资”模式的同时,要求项目收入实行分账管理,坚决遏制隐形债务。此外,地方政府发行的专项债还款来源于政府性基金,也就是土地出让金,18年底以来,土地出让金大幅下滑,如果趋势延续,则对下半年政府收入甚至基建投资产生一定的负面影响。因此从政策角度来看,下半年地产韧性或将延续,以保证基建对冲的可行性。财政政策的另一个要点在于“减费降税”,这不仅可以增加企业收入,也可以增加居民消费,促进企业的发展和消费的提升。

上行动力不足和下行的逆周期调节,将使得经济的波动逐步下降。从投资角度来看,波动日渐变小的经济基本面对市场的中短期影响也将逐步变小,而逆周期调整的政策导致的市场预期将逐步对市场有较大的影响。于是,我们看到去年底到今年年初货币政策微调至偏宽松、对民营企业资金支持提升、减税政策逐步实施、贸易摩擦缓解的情况下,股市迎来了大幅反弹,债市出现微调;而在一季度货币政策执行报告再提“闸门”、中美经贸摩擦再度升级的情况下,股市调整而债市反弹;在下半年,政策的逆周期调节也将成为影响市场走势的最为关键的因素

本周策略

股指关注反弹,国债继续观望

股指期货

全球流动性转入降息预期阶段,历史上全球股市普遍表现良好。随着澳大利亚、印度和俄罗斯本月陆续降息,美联储降息预期迅速强化,市场逐渐转入对货币政策宽松的降息预期阶段。八十年代末至今,美国一共经历三次较长的降息周期,分别是1989年6月-1992年9月、2001年1月-2003年6月、2007年9月-2008年12月。以月度数据统计全球主要股市在美联储降息周期前后的表现,统计发现,美联储正式降息前的一段时间,美股表现普遍较好,其余经济体股市也多数上涨。第一轮降息启动前半年,道琼斯工业指数上涨17.29%,日本、德国和新兴市场股市均上涨。第二轮降息启动前半年,道指上涨3.24%,上证综指上涨7.54%,但日本、德国和新兴市场股市下跌。第三轮降息启动前半年,道指上涨8.88%,上证综指暴涨81.14%,德国和新兴市场股市同样上涨超过10%,只有日本股市下跌。另外,外部流动性转松,亦推动外资持续流入,上周北上资金净流入156.62亿元。

5月经济下行压力加大,逆周期政策落地。5月规模以上工业增加值同比增5.0%,较4月下滑0.4%。5月固定资产投资增速同比增5.6%,较上月下滑1.4%。工业增加值及投资均有一定下滑,显示国内需求仍然偏弱,投资需求不足,经济下行压力加大。上周出台的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,被视作稳基建的重要手段。基建投资成为后续拉动内需的重要方向,下半年经济走势取决于政策效果。

目前海外流动性转松,对于全球流动性宽松的预期与年初类似。但受制于物价和汇率的掣肘,国内货币政策大概率维持平稳,大幅宽松空间不大。基本面数据在5月继续回落,专项债逆周期政策对于基建投资、社融规模有托底作用,三季度的经济复苏预期略微好转,宏观经济对股市的影响偏中性。整体而言,当前市场对于流动性和宏观基本面的预期优于4、5月,继续关注股指反弹机会,操作上建议暂时观望。

国债期货

上周,随着逆周期调节政策再次出台以及下半周5月基本面数据出炉,期债整体呈现先跌后涨的走势。

具体来看,首先,对于资金面而言,上周央行利用长期限的逆回购叠加周五盘后增加3000亿中小银行流动性支持(2000亿元再贴现额度加上1000亿元常贷便利额度),能够较大程度的缓解市场对于跨季以及地方债发行加速对银行间市场整体流动性造成的影响,此外,针对同业存单大量到期,中小银行置换需求,央行适时的对这些存单采取的信用增进措施,多管齐下,保持资金面“合理充裕”。

其次,对于近期基本面数据大多不及预期的表现,逆周期调节政策再度被提至台面上,中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,通知提出“强化逆周期调节”,“稳定总需求”,“确保经济运行在合理区间”,代表着后续财政与货币政策合力保证经济平稳增长。

此外,在周中召开的陆家嘴论坛上,高层领导不断强调“对外开放”是当前政策的主轴,不论外围环境如何变化,只有扩大改革开放,放开市场准入,激发市场参与主体的信心,才是一个正确的、可持续的应对挑战方式。

总结而言,期债上周上半周主要受专项债政策影响下行,但下半周随着央行不断为市场提供流动性支持和基本面数据不及预期等因素影响,继续走高,后续市场主要矛盾将转移至政策面,建议投资者保持观望,谨慎为上

宏观表现

基本面数据跟踪

经济:焦炉开工率维持高企,6月中旬维持在81.44%,环比前一周上升了0.04个百分点。高炉开工率6月中旬小幅下降至71.13%,环比前一周下降了0.28个百分点。目前铁矿价格不断上涨,对钢厂利润有所蚕食,一定程度影响力开工率。但是总体来看,上游开工依旧较好。需求方面,6月第二周,6大集团平均耗煤量达到64.71万吨/日,环比前一周大幅增长了7.39万吨/日,耗煤量开始季节性回升。30大中城市成交面积环比前一周下上涨了3.88万平方米,反映出地产调控只是结构性的。6月初汽车消费同比大幅回落,乘用车厂家批发和零售较去年同期大幅下降了51.84%和50.27%。

物价:全国外三元均价16.10元/公斤,较上周上涨0.11元/公斤,其中,北方猪价再次大幅上行,而南方地区猪价受到猪瘟扩散影响,大幅抛售导致猪价细碟,南北猪价明显倒挂。预计短期猪价延续上行走势。

流动性:上周央行净投放资金650亿元,总资金面总体平稳,shibor隔夜较上周涨20.20个基点;shibor1周较上周跌0.70个基点。下周资金量到期压力不大,重点关注6月19日2000亿元1年期MLF到期后央行的续作情况。

政策:高层在2019年全国大众创业万众创新活动周上表示,近年来,中国经济保持平稳运行。虽然当前面临复杂严峻的国内外形势,但中国经济有韧性,韧性植根于近14亿人的勤劳与创造,“双创”是个重要支撑,依靠更大激发市场主体活力和社会创造力,可以顶住经济下行压力,保持中国经济长期向好的基本面。

市场表现

股指国债期货数据跟踪

股指期货

股指方面,上周股指低位反弹。上证综指上涨1.92%,深证成指上涨2.62%,创业板指上涨2.68%,沪深300指数上涨2.53%,上证50指数上涨2.91%,中证500指数上涨2.50%。期指方面,上周IF1906上涨2.57%,IH1906上涨2.96%,IC1906上涨2.98%。

期现价差方面,上周IF期现价差(期-现)从-20.08点升至-9.88点,IH期现价差从-16.96点升至-10.41点,IC期现价差从-66.98点升至-26.33点。

持仓方面,从上周前5席位持仓变化来看,IF净持仓增加417手、IH净持仓增加2019手、IC净持仓减少655手。从上周前20席位持仓变化来看,IF净持仓减少783手、IH净持仓增加1410手、IC净持仓增加2546手。

流动性方面,央行上周共有6笔逆回购操作,总额2750亿元;有4笔逆回购到期,总额2100亿元;公开市场净投放(含国库现金)650亿元。截至上周五,上周隔夜Shibor利率上行20.20个基点,R007上行6.54个基点。

股市资金面方面,截至上周四,两融余额9145.20亿元,环比减少4.45亿元。外资方面,上周陆股通净流入资金156.62亿元,前一周净流入资金96.08亿元。

外围股市方面,上周道琼斯工业指数上涨0.41%,德国DAX指数上涨0.42%,日经225指数上涨1.11%,恒生指数上涨0.57%。

国债期货

上周,国债期货震荡上行。10年期国债期货主力合约T1909上涨0.11%至97.575。5年期国债期货主力合约TF1909上涨0.10%至99.390,2年期国债期货主力合约TS1909上涨0.05%至100.100。

成交量方面,周期债市场成交量较前周有所上升。10年期国债期货全周成交144850手,5年期国债期货共成交27793手,2年期国债期货成交2733手。

持仓量方面,截止6月14日,10年期国债期货共有55910手持仓,5年期国债期货共有22724手持仓,2年期国债期货持仓为4453手。

现券收益率方面,2年期国债中债到期收益率上行12.95bp,5年期国债中债到期收益率上行1.67bp,10年期国债到期收益率上行1.66bp。

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