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科创板新股评级系列4·背靠“国家队”的安集科技到底有几分“硬实力”?

原标题:科创板新股评级系列4·背靠“国家队”的安集科技到底有几分“硬实力”?

6月5日,安集微电子科技股份有限公司成功过会,成为首批过会的三家企业之一。那么国家财政部间接持股的安集微电子究竟有几分“硬实力”呢?

一、打破外国厂商垄断,或成CMP领域黑马

安集科技主营业务为关键半导体材料的研发和产业化,目前产品包括不同系列的化学机械抛光液和光刻胶去除剂,主要应用于集成电路制造和先进封装领域。公司成功打破了国外厂商对集成电路领域化学机械抛光液的垄断,实现了进口替代,使中国在该领域拥有了自主供应能力。公司已成为中芯国际、长江存储等中国大陆领先芯片制造商的主流供应商,并成为台湾地区台积电、联电等全球领先芯片制造商的合格供应商;同时,公司与英特尔等全球知名芯片企业密切合作,积极拓展全球市场。

公司的营收主力是化学机械抛光液,占比达到80%以上。目前,公司化学机械抛光液已在130-28nm技术节点实现规模化销售,主要应用于国内8英寸和12英寸主流晶圆产线;14nm技术节点产品已进入客户认证阶段,10-7nm技术节点产品正在研发中。公司的产品基本能满足下游半导体企业制程需要,因此公司能随着半导体行业的发展而发展。

抛光液材料具有很高的技术壁垒,安集科技打破了外国厂商的垄断,在夹缝中杀出,在半导体材料行业取得了一定的市场份额及品牌知名度。总的来说,抛光液的进口替代空间很大。并且随着半导体产业链逐渐向大陆转移以及国家政策的倾斜,安集科技或成CMP领域黑马,实现抛光液进口替代。

二、“小市场”高壁垒

安集科技是半导体行业的上游企业,材料和设备是半导体产业的基石,是推动集成电路技术创新的引擎。一代技术依赖于一代工艺,一代工艺依赖一代材料和设备来实现。

半导体产品主要分为集成电路、光电子器件、分立器件及传感器四大领域,其中,集成电路占据着82%的市场份额。数据显示,2018年,全球半导体市场规模达到4,688亿美元,我国集成电路行业销售额达到了6,530亿元。虽全球半导体行业发展进入平稳期,但中国半导体行业仍处于高速发展阶段。随着人工智能,物联网等新兴产业的发展,相信全球半导体行业又将迎来春天。

资料来源:Wind

资料来源:Wind

从细分领域来看,公司的主要营收产品化学机械抛光液属于晶圆制造领域,对应于CMP材料(抛光液和抛光垫)。数据显示,2017年全球晶圆制造材料销售额为278亿美元,其中CMP抛光液销售额为13亿美元。由此可知,安集科技所处的CMP抛光液领域相对于半导体其他行业来说市场规模相对较小。

资料来源:Wind

虽然CMP抛光液领域市场规模相对较小,但具有很高的行业壁垒。

一方面,长期以来,以美国和日本为代表的化学机械抛光液、光刻胶去除剂供应商利用先发优势,掌握核心技术,并在研发和生产方面不断革新,同时实行非常严格的保密和专利保护措施,对新进入行业的企业构筑了难以突破的技术壁垒。安集科技能打破垄断,占据一定的市场份额,虽在夹缝中生存,但已实属不易。

另一方面,由于化学机械抛光液和光刻胶去除剂技术含量高,其产品质量、性能指标直接决定了终端产品的品质和稳定性,属于下游客户的关键材料。因此,下游客户实施严格的供应商认证机制,只有通过严格的认证满足客户对质量标准和性能的要求,才能成为下游客户的合格供应商。下游客户的供应商认证流程复杂,认证要求严苛。由于下游客户需要对供应商进行严格的供应商认证和定期考核,因此供应商一旦通过下游客户的认证成为其合格供应商,就会形成相对稳定的合作关系,这对新进入企业形成了客户壁垒。安集科技现阶段已经与中芯国际、台积电、长江存储等知名厂家形成了稳定的供货关系。

三、“温柔”的财务数据

近年来,安集科技总体呈现稳步增长的态势。2016-2018年主营业务收入分别为1.96亿元、2.32亿元和2.48亿元,年复合增长率为12.2%。2016-2018年净利润分别为0.37亿元、0.40亿元和0.45亿元,年复合增长率为20.6%。

资料来源:公司招股书

2018年,安集科技主要营收产品为CMP抛光液,占总营收82.78%;此外,公司的营收产品还有光刻胶去除剂,占总营收16.97%。其中,CMP抛光液占比呈逐年下降的趋势。

资料来源:公司招股书

2016-2018年,安集科技综合毛利率分别为55.61%、55.58%和51.10%,处于行业比较高的水平,但逐年降低。主要原因系因为公司收入结构的变化,同时公司对已稳定销售多年的产品选择性降价维持公司产品的竞争优势,以应对客户成本控制的需求和竞争对手价格的挑战。

资料来源:公司招股书

2018年,公司的前五大客户分别为中芯国际(60%)、台积电(8%)、长江存储(8%)、华润微电和华虹宏力。2016-2018年安集科技的应收账款分别为3,895.72万元、4,373.72万元和5,390.69万元,占当期营业收入的比例分别为20.90%、19.83%和22.92%。2016年末、2017年末和2018年末,公司应收账款的账龄主要为1年以内,占比分别为99.86%、99.88%和99.90%。安集科技的客户都是体量比自己大很多的大企业,但应收账款还能保持在较低水平,且账龄都比较短,从侧面可以证明,安集科技是有自己的核心竞争力的,具有较高的议价能力。

通过以上的分析,笔者发现安集科技的财务数据的关键词就是“稳”,总体呈现稳步上升的态势。这类公司外表看上去平平无奇,但却能给投资者带来长久的略带“温柔”的幸福。

四、“三驾马车”拉动营收增长

进口替代空间巨大:2013-2018年,我国抛光液需求量分别为3.39万吨、3.69万吨、4.02万吨、4.39万吨和4.78万吨,国产化率分别为9.14%、9.49%、9.45%、9.57%和9.62%。国产化率虽每年都有一定的增长,但总体处于较低的水平。随着我国半导体产业的高速发展,抛光液需求缺口会越拉越大,进口替代空间很大,这给安集科技带来了发展机遇。

资料来源:Wind;公司招股书

半导体产业向大陆转移:全球半导体产业向中国大陆转移趋势明显,中国大陆迎来建厂潮。根据SEMI预测,2017-2020年全球将有62座晶圆厂投产,其中26座晶圆厂来自于中国大陆,占比约42%。根据SEMI2018年中国半导体硅晶圆展望报告,中国的Fab厂产能预计将从2015年的每月230万片(Wpm)到2020年的400万片,每年12%的复合年增长率,比其他所有地区增长都要快。全球半导体产业的快速发展及向中国大陆转移,为上游半导体材料行业带来了强劲的需求。

国家政策倾斜:集成电路产业是信息技术产业的核心,是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基础性和先导性产业。近年来国家制定了一系列“新一代信息技术领域”及“半导体和集成电路”产业支持政策,加速半导体材料国产化、本土化供应的进程。特别是“十二五”期间实施的国家“02专项”,对于提升中国集成电路产业链关键配套材料的本土供应能力起到了重要作用。国家集成电路基金及社会资本的大力支持为进一步加快推进我国集成电路产业发展提供了保障。

五、投资风险点

关键原材料依赖进口:安集科技关键原材料严重依赖日本厂商,出口国一旦加强出口管制,势必会影响原材料的价格,甚至会使得公司无法获取原材料,进而会影响公司的生产、毛利率和盈利能力。

2014年后无研发成果:安集科技研发费用占营业收入比重连续超过20%,且持续增长,但安集科技取得的发明专利均为2014年之前取得。

短期收益率承压:安集科技此次拟募集资金3.03亿元用于半导体用抛光液生产线扩建,及集成电路材料基地等项目。项目建设期为两年,且由于半导体材料产品需一年半至两年的客户认证过程,安集微电子现有抛光液产能的利用率已不足50%,募投产能仍无法即时投入生产,但折旧与摊销将进一步拉升成本,使净资产收益率再度承压。

六、公司价值几何?

资料来源:Wind;格隆汇勾股大数据

笔者根据公司往年财务数据,结合公司此次募投项目加以分析预测,公司上市后市值在20.48亿元左右、每股股价在38.73元左右、市盈率在34倍左右。

公司的可比上市公司为Cabot Microelectronics以及Versum Materials。截至2019年3月31日,两公司市值和市盈率如下表:

资料来源:东方财富网

可以看出,安集科技可比上市公司平均市盈率在24倍左右,考虑到A股市场的流动性溢价,笔者认为34倍估值在合理的范围。

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