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新起点,新量化|张圣贤:A股市场效率与ETF创新

原标题:新起点,新量化|张圣贤:A股市场效率与ETF创新

会议时间:2019年6月11日13:30-17:00

演讲主题:A股市场效率与ETF创新

演讲人:张圣贤,富国基金 量化与指数投资部 首席策略分析师

ETF是过去一年量化投资最火的话题之一。ETF有交易便利的特点,因此存在着强者恒强的先发优势。以美国为例,道富、先锋这几家公司的ETF资产规模占到总额的80%,国内目前也基本形成这个格局,一些宽基主流指数的单只规模已达400多亿,行业ETF的单只规模也可以达到50到100亿。富国过去十多年主要的工作集中在两个方面,一个是指数增强方面,像沪深300指数增强和中证500指数增强的年化超额收益达到了5~7个点;另一方面精力集中在分级产品上,比如国企改革、军工等方面的产品。我们在ETF方面是追赶者,虽然ETF有强者恒强的先发优势,但我们相信市场规模是非常大的,我们可以为市场添砖加瓦做一些补充。今天我们想跟大家分享一下在做ETF过程当中的研究和思考,希望大家批评指正。

首先看一下为什么美国会形成这么大的ETF市场。过去十几年,美国的ETF规模增长非常快,年化增速20%左右。过去十年美国是一轮牛市,那么,这些资金是否都是新增资金?我们观察发现,这里面很多资金是从主动管理资金退出来的,过去这么多年ETF加指数产品的增长规模差不多1.5万亿美金,而从主动基金里面退出来1.2万亿、也就是80%左右的资金。投资人选择投资工具的主要目的是为了赚钱,从投资收益率的角度来看,在美国短期想跑赢市场相对比较容易,单年度来看有50%左右能战胜市场。但时间拉长,三五年乃至十年跑赢市场越来越难,到十年的时候能跑赢市场的比例只有5%左右。所以以资金流向作为参考也说明了,投资者发现指数产品会带来相对好的回报。巴菲特在2008年股灾时跟一个对冲基金的基金经理做了一个赌局,对冲基金经理选五个产品,巴菲特选择普标500,而巴菲特取得了最后的胜利。从巴菲特自身的投资也可以看出他选指数基金的原因,在过去十年的美股大牛市当中,巴菲特有六年收益率低于标普500。

这是因为,美国市场经过近百年的发展,处于非常高效的状态。标普500前几大成分股,例如谷歌、微软、Facebook等,都是代表着美国当今最先进的生产力,也是最具核心投资价值的公司,所以美国的主流指数非常具有投资价值。从美国的产品来看,跟踪标普500的产品规模达到了所有在美国的ETF将近1/4的比重。

回到中国,过去一年国内ETF获得了快速发展,从04年开始我们第一只ETF到18年,ETF的份额基本上变化不大,但从18年下半年开始份额快速增长。我们看了前十大投资者持有人的比重,发现保险机构的份额增长比重非常快。所以从去年开始ETF被称为一种聪明的钱,就是市场越跌,规模涌入越多。包括今年5月也是,虽然贸易摩擦导致市场快速下跌,但整个ETF的资金流入快速增加。

从国内的市场环境而言,中国相对来说还处在转型期,个股和产业的投资分化非常明显。从10年到18年,长期持有主流宽基指数的投资收益率较低,但是一些主动的权益基金的平均收益率可以达到20%多,一些优秀指数增强的产品收益率可以达到40%~50%左右。所以说在中国目前的新市场环境之下,我们可以通过研究去挖掘新的投资方向,给投资者贡献更多的投资工具,给大家带来更多的投资回报。为什么国内的指数存在这些缺陷?过去十几年中国的GDP是处在一个高速发展的阶段,保持两位数的增长,最近虽然增速下来了,总体来看还是高于美国,美国在2%附近波动。但是标普500一路向上,而沪深300和中证500基本是宽幅震荡。这解释了美国主流的宽基指数产品规模做大的原因,因为它确实可以带来回报。

股市是经济的晴雨表,但中国股市十年还是停留在3000点,这个问题出现在哪里?我们认为,股价由两方面因素决定,一个是估值,一个是业绩。A股因为处在一个新兴的市场环境中,所以估值波动非常大。沪深300的估值从10年到18年从30多倍下滑到10倍左右,跌幅达到64%,假设股价不动,估值跌这么多,对应的盈利需要177%左右的增长。A股盈利增长也有一些问题,中国的GDP是两位数的增长,远远高于美国GDP,但是所对应的盈利却是反过来的。标普500的过去这么多年的盈利增长达到200%多,年化13%,但是沪深300只有12%。为什么会出现这种情况?分析发现,沪深300最大的几个行业,第一个是银行,第二个是非银,两个行业加起来占了30%左右的比重,而这两个行业并不是过去十几年增长最好的行业,并不能代表最具有投资价值的股票。因此,基于这个考虑,我们需要寻找一些指标为投资者去选择更具有投资价值的公司。

首先我们从价值投资的理念出发,发现价值投资的接受度是比较高的,例如最近巴菲特的午餐拍出的天价,他的投资理念得到了市场的认可。那什么是价值投资呢?我们认为,价值投资主要包括两个方面的指标。首先第一个要选择有价值的公司,需要在盈利方面有保障,未来盈利增长应该比较长期稳定,而且是可持续的。第二个是价格的问题,价值投资要以比较合适、甚至最好是以比较低的价格去买到比较好的公司。市场上存不存在这么一批公司,既有投资价值、也就是说盈利能力比较高,同时价格是被低估的呢?代表盈利能力的指标有很多,我们选择一个大家比较公认的指标,例如ROE。同样,估值指标除了PB还有PE等各种指标,我们选了一个比较简单的PB指标。

具体来说,有10%以上ROE的公司相对而言竞争力更强,所以选择过去2到3个年度ROE能够到10%以上的公司,作为第一个指标。还要规避估值陷阱,有一些公司在估值最便宜和ROE最高的时候买进去恰恰是它股价的最高点,最典型的就是一些周期股,所以需要做一个价值陷阱的规定,也就是说我们选ROE的时候,会把连续两个半年的滚动ROE下降的公司移除。

我们的理念是以比较便宜的价格去买入比较好的公司。把ROE除以PB,算出单位估值对应投资回报的指标并做一个排序,从高到低选前一百家,并在加权方面做一些变化。加权一般来说主流指数是用自由流通市值加权或者流通市值加权,但容易因为某些个股的权重过大而对指数的影响过大,而我们等权加权,发现表现效果是不错的。

基于PB-ROE体系,我们设计了价值ETF(512040.OF),这个产品非常有特色的一点是可以用来判断拐点,因为我们选的是性价比最高的公司,也就是估值比较便宜、盈利能力最好的一批公司,当这批公司的估值比市场沪深300还低的时候,说明市场已经到了极度恐慌的情况,所以市场大概率会发生反转。同理,当它的估值超过沪深300很多的时候,也说明市场到了一个比较狂热的情况,因为这批本来是性价比最高的公司,估值已经达到很高的情况。

除了在投资理念方面去做一些挖掘以外,我们在行业方面也去做了一些挖掘。富国之前有一个产品叫做富国中证军工,是一支分级产品。我们研究发现,过去这么多年大家都在说军民融合的概念,很多民营企业只要一涉及到军工业务的概念,估值都会飙升,股价也会暴涨。但是我们根据过去五六年的跟踪,发现这是一个短暂现象。从中期来看,军工企业是有研究价值的,我们发现军工企业中,军工业务占比越高的公司,盈利能力也越强,这背后的本质原因是因为军工是一个相对封闭的体系,军工业务占比越高,说明公司在军工的产业链具有比较核心的价值地位,所以它的定价能力更强,盈利能力整体也是比较高。

这个数据很有意义。我们选一批相关股票,军工业务占比如果是5%~30%,毛利率就是在20%左右、ROE在5~6%左右,而军工业务占比70%~100%的股票毛利率高出了将近十个点,ROE也提高了两三个点。我们根据这个把产品做了改进,发行了军工龙头ETF(512713.OF)。首先选一部分军工业务占比比较高的公司,按照军工业务收入和军工业务类型两个指标打分。其次,现在强调军民融合,但是我们的方向可能是反过来的,我们不是民参军,而是军转民。大家经常用的很多技术其实上是从军方转出来,军转民里面有很优秀的代表标的,比如像海康等。最后将这些公司设一个比例,合成产品,总体来说收益率比我们原来的中证军工表现更好。

我们希望给客户提供更好的产品,通过不断的研究推陈出新。之后我们除了军工以外,还会在其它的一些领域去做一些新的挖掘,例如消费、医药、科技等方面。以上就是富国对ETF未来发展的一些想法,感谢各位对富国的关注。

【风险提示】以上观点仅供参考,不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品,请您关注投资者适当性管理相关规定,提前做好风险测评,并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险,投资需谨慎。返回搜狐,查看更多

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