【晨会聚焦】需求不足、分化与转移——中长期视角看短期数据

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【政策】唐军、杨畅(研究助理):需求不足、分化与转移——中长期视角看短期数据-20190622

化工】商艾华:补贴政策调整,非常规气开采将加速-20190622

【传媒】康雅雯、朱骎楠:关于爱奇艺会员突破1亿的一些思考-20190623

【传媒】康雅雯、朱骎楠:游戏行业跟踪:拥抱龙头,研发为王-20190621

今日重点

►【政策】唐军、杨畅(研究助理):需求不足、分化与转移——中长期视角看短期数据-20190622

1、需求不足。与普遍共识不同,我认为,2017年至今,是供给窄幅回落下的需求宽幅回落,需求不足是当前经济在总量层面的主导矛盾。

2、需求分化。在需求回落内部,分化仍在加剧。案例一为彩票与博彩,中低收入群体的需求回落可能更加明显。案例二为汽车,自主品牌乘用车销量续落与进口汽车销量修复同步印证需求分化。

3、需求转移。在短期食品涨价背后,服务价格长期走强。近年来恩格尔系数逐步下降,与此同时,教育文化娱乐和医疗保健支出的占比逐步上升,居民对服务的需求仍然在走强。

4、政策含义。总量上需要刺激需求,托底增速。对需求分化需要扩大就业、减少失业,加大支持中低收入群体。对需求升级需要加大服务业供给。

风险提示事件:政策变动风险 ,外部 环境 波动风险 ,经 济 超预期 下行 风险

报告详情请点击:杨畅:关键还在需求——不足、分化与转移

研究分享

►【化工】商艾华:补贴政策调整,非常规气开采将加速-20190622

事件:6月20日财政部发布关于《可再生能源发展专项资金管理暂行办法》的补充通知,可再生能源发展专项资金支持致密砂岩气、页岩气、煤层气(煤矿瓦斯)等非常规天然气开采利用。自2019年起,不再按定额标准进行补贴。按照“多增多补”、“取暖季增产多补”的原则,对存量和增量的非常规天然气进行补贴,对超过上年开采利用量的,按照超额程度给予梯级奖补。

事件点评:

本次补贴调整有四个明显的变化:(1)取消定补,采用多增多补的补贴方式,最新补贴政策下,非常规天然气企业对国内天然气增量的贡献越多,其所获得的单位补贴越高,为了获得更多补贴金额,企业之间可能竞争性增产;(2)鼓励取暖季保供增产,取暖季增产部分的产量折算权重额外多出1.5,相同产量增速下,取暖季会比非取暖季额外获得更多补贴,提高企业在取暖季扩产的积极性;(3)致密砂岩首次纳入补贴名单,在新补贴政策之前,致密砂岩气无补贴,页岩气、煤层气定额补贴,本次将致密砂岩气首次引入受补贴的非常规天然气名单;(4)煤层气给予更高产量折算权重,煤层气产量折算权重1.2,页岩气和致密砂岩气折算权重均为1,在相同产量增速下,煤层气能比另外两种非常规天然气多获得20%的补贴。

新的补贴政策将增产程度与边际补贴挂钩,产量贡献度与补贴金额挂钩,鼓励非常规天然气企业竞争性增产保供。(1)增产程度与边际补贴挂钩,新的补贴政策取消了之前定额补贴的方式,采用“多增多补”和“取暖季增产多补”的方式,对超过上年开采利用量的,按照超额程度给予梯级奖补,企业增产越多,其单位产量所能获得补贴越多;(2)产量贡献度与补贴金额挂钩,新的补贴政策下,非常规天然气企业的产量在全国总的非常规天气产量中的占比越高,其所能获得的补贴金额越多,企业所能获得的补贴金额多少取决于其在整体非常规天然气产量中的贡献度,为了获得更多补贴,企业可能出现竞争性增产。

致密砂岩气初次纳入补贴范围,是对非常规天然气气源的有益补充:(1)致密砂岩气构成非常规天然气的主体,不同于页岩气和煤层气,致密砂岩气储量丰富(2015年技术可采储量11.3万亿立方米)、开采技术成熟,整体储采特征接近于常规天然气,2017年致密砂岩气产量在非常规天然气产量中占比77%,是非常规天然气供给的主体;(2)致密砂岩气增产迅速,我国致密气占天然气总产量从2013年的340亿立方米快速增产至2017年的446亿立方米,近五年年均开采量增速7.79%,将是未来非常规天然气扩产的主力;(3)新的补贴政策将明显利好致密砂岩气生产企业,新补贴政策首次将致密砂岩气纳入补贴名单,由于其储量丰富,开采技术成熟,且扩产迅速,新的补贴政策将明显改善致密砂岩气生产业务的盈利能力。

国家重视页岩气勘探开采,新的补贴政策利于页岩气企业增大资本开支:(1)页岩气在我国非常规天然气的发展战略中占据重要位置,从财政补贴来看,2016-2018年页岩气定额补贴金额为0.3元/立方,高于煤层气0.2元/立方和没有补贴的致密砂岩气,显示国家对页岩气勘探开发的重点支持;从《天然气“十三五”规划》中来看,规划明确指出到2020年我国页岩气目标产量300亿立方米,较2015年增产255亿立方,产量的年均增速46%,为目前“十三五”规划中增速最快的非常规天然气品种,较高的产量增速反映国家的发展规划,在新的补贴政策下,保证页岩气未来获得较高的单位产气补贴。(2)页岩气企业资本开支将持续扩大,页岩气产量增速较快且容易上量,在新的补贴政策下,页岩气更易获得较高的财政补贴,中石油、中石化等国内主要页岩气生产企业会持续增大页岩气企业的资本开支,提升油服板块景气度。

新补贴政策提升煤层气开采经济性:(1)煤层气资源丰富,大规模开采利用存在诸多问题,2015年我国2000米以内煤层气技术可采储量12.5万亿立方米,由于煤层气价值低廉、开采效率低及矿权重叠问题,大量煤层气资源未被利用,2015年整体煤层气利用率不足50%;(2)国家鼓励煤层气资源的开采利用,先后颁布了47号文(《关于加快煤层气抽采利用的若干意见》)、26号文(《关于进一步加强煤矿瓦斯防治工作若干意见的通知》)和93号文(《关于进一步加快煤层气(煤矿瓦斯)抽采利用的意见》)促进解决矿权重叠问题;(3)新的补贴政策给与煤层气较高的产量折算权重,提高煤层气开采的经济性,根据最新补贴政策,煤层气开采量计算系数为1.2,高于致密砂岩气和页岩气(两者均为1),提升煤层气开采经济性。

随着补贴方式的调整,为了获得更多补贴金额,非常规气企业增产积极性将明显增大;致密砂岩气首次纳入补贴范围,政策调整带来的边际效应,将使拥有优质致密砂岩开发区块的企业直接受益;页岩气在我国非常规天然气发展中仍将占据重要位置,未来生产积极性持续扩张;煤层气补贴权重增加,开采的经济性出现上升,利好煤层气开采龙头企业。

1、推荐致密砂岩气资源拥有者中国石油、中国石化、沃施股份;

2、推荐山西的煤层气开采龙头蓝焰控股;

3、推荐油服板块中油工程、石化油服、杰瑞股份等。

风险提示事件:下游需求萎靡的风险;产品价格下行的风险。

►【传媒】康雅雯、朱骎楠:关于爱奇艺会员突破1亿的一些思考-20190623

事件:6月22日,爱奇艺公布了其会员数突破1亿高点。

具有里程碑意义,用户视频付费习惯逐步养成。自2011年第一个爱奇艺VIP用户诞生,到2015年通过《盗墓笔记》叩开国内付费会员大门,付费会员突破1000万,再到2016年《老九门》突破百亿播放、2017年现象级综艺《中国有嘻哈》出现、2018年《延禧攻略》爆红,直至今日,会员总量正式突破1亿。国内内容付费市场从不被接受看好到逐步渗透进入人们日常生活,这一数字的突破具有里程碑意义。

硬件、软件的升级搭建起了在线视频发展的土壤。在线视频行业得以迅速发展,硬件方面有赖于智能手机、4G网络的普及,软件方面有赖于移动支付的便捷,硬件的升级搭建起了在线视频生长的土壤,提供了源源不断的潜在受众,软件的升级简化了用户使用及付费的过程。根据工信部数据,截至2019年4月,全国4G用户达到12.08亿户,移动电话普及率达1.14部/人。

优质内容的持续供给是在线视频平台赖以生存的根本。有了肥沃的土壤,没有足够的养分支持,秧苗也会枯萎,优质内容的持续供给就是在线视频网站赖以生存的根本,贯穿其发展的始终,特别是在用户红利逐渐达到瓶颈的当下,优质内容对于用户付费转化就显得尤为重要。爱奇艺之所以能领先行业首先突破1亿会员,离不开其在原创内容、版权内容方面的大量投入,2019年以来,已经陆续推出了自制综艺《青春有你》、《乐队的夏天》、《中国新说唱2019》等爆款,独播电视剧《招摇》、《黄金瞳》也表现不俗。

优质内容带动付费转化,MAU增速放缓,付费率提升空间较大。根据CNNIC数据显示,截至2018年底国内移动在线视频用户为5.9亿人次,同比增长放缓,我们认为未来视频网站MAU的提升将会逐渐趋于平稳,突破的重点是在于如何将这批受众更多的转化为付费用户。截至2019Q1爱奇艺的付费渗透率在18%左右,而2018年中的会员渗透率水平仅在12%左右,随着《延禧攻略》、《奇葩说》第五季、《中国新说唱》、《青春有你》、《招摇》、《黄金瞳》等独播优质内容上线,仅3个季度就迅速提升至18%。爱奇艺拥有接近6亿的MAU,若能始终保持内容制作的数量和水准,付费转化空间非常大。

短期提价较难实现,但单用户内容成本有下降趋势。目前在线视频市场三大寡头垄断的格局相对稳定,但“爱优腾”彼此竞争依旧激烈,我们认为短期内提高会员价格比较困难。但由于行业资本热潮褪去,政策限制明星成本,上游内容方资金链紧张等因素影响,视频平台的内容投入成本增速有望得到控制,爱奇艺2019Q1内容投入成本为53亿,环比下降18%,是近6个季度以来首次环比下降。同时伴随着付费用户的增长,视频平台单用户内容投入的成本也将不断下降,2019Q1爱奇艺单用户内容成本为55元,同比下降14%,环比下降26%。

投资建议:我们认为国内在线视频市场用户付费转化率水平整体提升空间较大,而长期来看,高渗透率及提价逻辑已经在奈飞身上得以验证,核心在于视频网站能否持续稳定的提供优质内容。建议积极关注:1)A股标的芒果超媒,综艺制作水平突出,截至2019Q1付费用户为1331万,受众定位精准且忠诚度较高,同时背靠湖南卫视,拥有天然的资源禀赋优势;2)美股爱奇艺,会员数增长迅速,内容制作水平领先,会员体系中30岁以上用户正在快速增长,2019Q1增速同比达80%以上。城市覆盖上三到五线城市渗透增速也达到了30-40%的迅猛增长,人均季度消费金额环比提升。

风险提示:1)政策风险,内容上线存在不确定性;2)竞争加剧风险,一方面是行业内部竞争,另一方面来自于短视频等其他娱乐方式对用户时间的挤占;

►【传媒】康雅雯、朱骎楠:游戏行业跟踪:拥抱龙头,研发为王-20190621

2019年初我们曾撰写报告指出:游戏行业分化挡不住,不仅是业绩的分化,还有估值的分化,板块已经进入龙头时代。站在当前时点,过去5个月行业的发展基本验证了我们的观点,2019Q1随着版号审核放开行业规模企稳增长(2019Q1行业整体收入为584.4亿,同比增长5.1%,移动游戏收入达到377.5亿,同比增长10.3%),但增量基本来自于龙头企业的贡献,行业集中度进一步提升,中小厂商生存压力依旧很大。

根据5月伽马数据测算,收入TOP10游戏中,6款来自腾讯,2款来自网易,1款来自鹰角网络(《明日方舟》),1款来自乐元素,“腾网”占据了80%的份额,若排除《和平精英》为新游戏(由于是《刺激战场》的翻版),则新进榜单游戏仅有《明日方舟》一款,同时腾讯系游戏中,仅有《完美世界》手游是一款非腾讯自研产品,由完美世界研发,这是大厂之间的强强联合。

根据易观统计的截至2019年3月回合制RPG游戏月活TOP产品来看,均是早期上线的老端游IP转手游产品,其中《问道》和《神武3》在过去6个月中月活用户复合增长率达到了4.6%和3.9%,老产品不仅没有因为运营时间的增加还衰退,反而逆势增长,TOP产品的月活用户市场渗透率达到82%。

版号审批政策的不确定性加大了中小厂商的资金负担,我们预计2019年下半年中小厂商的新产品将会继续大幅减少,政策端强制性的提质控量也势必进一步压缩中小厂商生存的空间,充分利好拥有较强研发能力的大公司,一方面产品丰富且过审的概率更大,另一方面资金优势明显,可以抵抗政策的不确定性。

游戏龙头公司经过一轮回调估值处于历史底部,当前位置性价比凸显。推荐关注:腾讯(港股)+网易(美股),A股推荐关注完美世界(内容储备丰富,产品爆发年,国内游戏研发龙头)+吉比特(在MMO领域积累明显优势,Roguelike、二次元等细分垂直领域国内领先)。

风险提示:政策端风险,版号审核持续延期。

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