若美联储降息,股债如何演绎-金融期货周报20190624

原标题:若美联储降息,股债如何演绎-金融期货周报20190624

摘要

本周要点:

上世纪八十年代末至今,美国一共经历三次较长的降息周期,分别是1989年6月-1992年9月、2001年1月-2003年6月、2007年9月-2008年12月。本文主要针对这三轮美联储降息周期,研究其对全球央行货币政策、股市以及国债收益率的影响。

从过去三轮美联储降息周期看,全球各主要经济体央行开启降息周期的时点普遍滞后于美国。其余国家央行降息相对美国的滞后性,说明美联储降息是开启全球降息周期的信号,美联储降息将打开全球各国央行的降息窗口。

美联储正式降息前的一段时间,美股表现普遍较好,其余经济体股市也多数上涨。而在降息周期中股市的表现,则取决于降息周期的背景和节奏。若降息节奏较慢,经济增速回落可控,且降息前没有发生金融危机,则股市表现较好。若降息节奏较急,经济增速失速下滑,且降息前发生过全球性的金融危机,则多会发生全球性的股灾。

在过去三轮降息开始前,美国十年期国债收益率无一例外提前回落,领先约3个月。在降息过程中,美国国债收益率明显下行,全球各国国债收益率共振下行。

股指:上周股指的强势上涨主要是和中美贸易重回轨道以及外部流动性超预期宽松有关。金融改革持续推进,支持非银流动性、科创板以及创业板的政策频出呵护市场。股指的可持续反弹还有待确认,后续需要关注三点,一是中美贸易问题,二是人民币汇率走势,三是下半年逆周期政策力度。操作上建议做多IF1907,入场位3800-3820点,止损位3680点,不建议重仓追多。

国债:市场情绪受积极消息影响有所提振,叠加地方债发行加速及一系列的宽信用政策,期债下行空间较大,但仍不能忽视全球较为宽松的货币政策特别是美联储降息进程,建议风险偏好高者可轻仓试空,谨慎为上。

本周焦点

美联储降息后股债如何演绎

进入六月以来外部流动性环境迅速转松,掀起针对全球流动性拐点的讨论。6月4日,澳大利亚储备银行宣布降息25个BP;6月6日,印度储备银行宣布降息25个BP,实现年内第三次降息;6月14日,俄罗斯央行决定降息25个BP,为一年来首次降息。美国降息的可能性也在增大,美联储今日凌晨的议息会议发布的点阵图显示,与会的17位委员中有7位支持19年降息50个基点,1位支持19年降息25个基点,与3月份点阵图中除了维持利率不变就是加息的情况有较大改变,并且删除了“保持耐心”,改为“如有需要迅速行动”,意味着19年内美联储降息的概率不断增加。据CME美联储观察数据,美联储7月降息的概率100%。现阶段全球流动性由紧转松的格局基本确立。

上世纪八十年代末至今,美国一共经历三次较长的降息周期,分别是1989年6月-1992年9月、2001年1月-2003年6月、2007年9月-2008年12月。本文主要针对这三轮美联储降息周期,研究其对全球央行货币政策、股市以及国债收益率的影响。

(一)美联储开启全球降息周期序幕

从过去三轮美联储降息周期看,全球各主要经济体央行开启降息周期的时点普遍滞后于美国。其余国家央行降息相对美国的滞后性,说明美联储降息是开启全球降息周期的信号,美联储降息将打开全球各国央行的降息窗口。在第二轮和第三轮美联储降息周期中,欧央行降息分别滞后于美联储4个月和13个月,日本央行降息分别滞后于美联储1个月和13个月。在三轮美联储降息周期中,英国央行降息分别滞后于美联储16个月、1个月和3个月。

中国降息基本滞后于美国。我国央行在第一轮降息周期中滞后美国10个月。第二轮降息周期较为特殊,中国本轮降息周期与美国不同步,当美国开启第二轮降息时,中国已经基本结束该轮降息周期。中国这一轮降息周期开启于1996年5月,而美联储在1995年7月至1996年1月间经历了一轮降息小周期,因此本轮中国降息同样滞后于美国10个月。我国央行在第三轮降息周期中滞后美国13个月。可见,虽然我国实行独立的货币政策,中美货币周期不完全同步,但美联储降息在历史上起到打开我国降息窗口的效果。

总体而言,中、欧、日、英等国央行在降息上普遍滞后于美联储,滞后时间不等,最少滞后1个月,最多滞后16个月。造成各国央行跟随美国降息的现象,可能存在两个原因。第一,汇率对于各国货币政策的约束。由于世界各国货币汇率的目标主要是瞄准美元,而本国与美国的利差是影响该国货币汇率的最重要因素之一,因此汇率会对各国的货币政策形成制约。当美联储开启降息周期之后,美利率对于本国货币的制约有所减弱,各国能在汇率保持平稳的情况下开启降息周期。第二,美国作为全球经济的发动机,其经济周期大部分时间领先于全球化体系处于后端的国家。美国经济转弱的同时,拖累全球需求减弱,其他经济体的经济增速开始陆续下滑,各国货币宽松的必要性随之提升。

(二)美联储降息对全球股市的影响

(1)美联储降息前夕对股市影响偏多

我们以月度数据统计全球主要股市在美联储降息周期前后的表现,统计发现,美联储正式降息前的一段时间,美股表现普遍较好,其余经济体股市也多数上涨。第一轮降息启动前半年,道琼斯工业指数上涨17.29%,日本、德国和新兴市场股市均上涨。第二轮降息启动前半年,道指上涨3.24%,上证综指上涨7.54%,但日本、德国和新兴市场股市下跌。第三轮降息启动前半年,道指上涨8.88%,上证综指暴涨81.14%,德国和新兴市场股市同样上涨超过10%,只有日本股市下跌。在三轮降息之前的半年时间内,美股三次均录得上涨,其他经济体股市也大多上涨,其中日本股市在此阶段表现较差。

股市往往在降息前一段时间表现较好,主要由于此时货币宽松预期成为市场的主要预期差。在前一轮加息周期结束后,市场逐渐转入对货币政策宽松的降息预期阶段。在降息预期阶段,一方面市场处于流动性由紧缩转宽松的转换期,投资者产生了与加息阶段差距较大的流动性宽松预期差。另一方面,在降息预期阶段各项宏观经济指标未出现明显恶化,甚至经济活动仍处于扩张阶段,GDP处于高位(虽然制造业PMI、投资等数据通常已经开始下行),市场对于经济前景总体乐观。市场对经济前景的预期尚未转弱,同时对流动性宽松预期有所加强,这种组合对于股市而言较为友好。

(2)降息周期中股市的表现取决于降息周期的背景和节奏

降息周期开启后,降息对股市走势的影响并不统一。在正式开始降息后,分母端的无风险收益率开始下行,利多股市。但同时,分子端的盈利随着经济基本面转弱开始下滑,利空股市。此时股市的表现变成了分子端和分母端的赛跑,因此在降息过程中股市的表现取决于流动性宽松和基本面恶化哪一个作用力更大,降息不是这一阶段唯一的决定性因素。

股市在降息周期中的表现,取决于该轮降息周期的背景和节奏。若降息节奏较慢,经济增速回落可控,且降息前没有发生金融危机,则股市表现较好。如在第一轮降息周期中,全球股市表现较好。本轮降息节奏较慢,历时3年4个月,降息幅度6.81%,平均月降幅为0.17%;本轮周期经济增速回落速度不快,GDP从降息起下行最大幅度1.57%;本轮降息启动前没有发生全球性的金融危机,经济回落属于正常经济周期。若降息节奏较急,经济增速失速下滑,且降息前发生过全球性的金融危机,则多会发生全球性的股灾。在第二和第三轮降息周期中,全球股市都遭遇了较为严重的股灾。第二轮和第三轮降息周期,分别历时2年6个月和1年4个月,降息幅度分别为5.5%和5%,平均月降幅分别为0.18%和0.31%,相较第一轮降息时间更短,节奏更急;第二轮和第三轮降息期间GDP从降息起下行最大幅度分别为0.94%和1.66%,相比第一轮经济增速下滑幅度相当,但恶化速度更快;第二轮降息周期前,远有亚洲金融危机,近有科网股泡沫破裂;第三轮降息周期前发生美国次贷危机,并蔓延成全球金融危机,全球性的金融危机极大地破坏原有的经济周期。

(3)降息周期中全球股市走势较为一致

无论降息的影响如何,降息周期前后全球股市走势较为一致。第一轮降息周期前后,全球股市基本呈现上涨趋势。第一轮降息周期前半年,4个指数全部上涨,整个降息周期中3涨1跌。第二轮降息周期前,各国股市表现分化,5个指数中2涨3跌,整个降息周期中5个指数全部下跌。第三轮降息周期前后,各国股市先涨后跌,唯独日本股市一路下跌。

(4)降息周期中,美股表现最好,日股表现最差

虽然降息周期中全球股市走势较一致,但相对而言美股表现最好,日股表现最差。在选取的5个股票指数中,道琼斯工业指数在三轮降息周期中表现均位居前二,表明美股在降息周期中表现相对较好。相反地,在三轮降息周期中,日本股市均遭遇重挫。三轮完整降息周期中,日经225指数分别下跌49.22%、34.11%和46.53%,是各国股市中表现最差的。

(5)货币政策小幅宽松利好股市

除了上述讨论的三个降息周期,美国自八十年代至今还出现过两次降息小周期,这两轮降息时间较短,降息幅度也比较小。第一轮降息小周期是从1995年7月至1996年1月,历时7个月,降息幅度0.75%。在此期间,道指上涨18%,降息结束后股市继续上涨。第二轮降息小周期是从1998年9月至1998年11月,历时3个月,降息幅度0.5%。降息期间的短短3个月间,道指上涨21%,降息结束后股市维持上涨趋势。

(三)美联储降息对全球国债收益率的影响

(1)国债收益率拐点领先于基准利率拐点

在过去三轮降息开始前,美国十年期国债收益率无一例外提前回落,领先约3个月。第一轮降息周期从1989年6月开始,但美国十年期国债收益率在当年3月已经触顶,之后回落。第二轮降息周期从2001年1月开始,美国十年期国债收益率在2000年10月见顶后回落。第三轮降息周期从2007年9月开始,美国十年期国债收益率从6月起率先回落。三轮加息周期前的三个月内,美国十年期国债收益率分别下行72个BP、68个BP和36个BP。十年期国债收益率主要反映对未来经济的预期,因此长期来看十年期国债收益率和基准利率的相关性非常高,但是在流动性拐点前后,国债收益率对于经济下行的预期更为敏感。

(2)全球国债收益率共振下行

由于基准利率对国债收益率的传导直接,因此在美联储的降息周期,美国十年期国债收益率均有明显下行。同时,上文已经提及,由于美联储降息后,全球各国央行普遍会跟随降息,因此各国国债收益率在整个降息周期中普遍下行。但由于各国央行降息时点存在时滞,且各国经济状况存在差异,因此各国国债收益率不一定同步下行,收益率下行的节奏和幅度并不一定一致,但总体方向一致。

本周策略

股指期货

上周股指的强势上涨主要是和中美贸易重回轨道以及外部流动性超预期宽松有关。首先,中美问题方面,中美双方已经同意重启谈判,双方最高领导人确认将于月底的G20峰会上会晤。此举有望缓解市场紧张情绪,提振投资者信心,资金压抑情绪集中释放,处于低位的量能显著放大。其次,外围流动性方面,美联储议息会议释放出进一步转鸽的信号,降息概率在前一周大幅提升。根据CME的美联储观察数据,7月降息概率升至100%。海外流动性宽松格局确立,有助缓解汇率对于我国货币政策的约束,打开国内无风险收益率下行空间,利多股指。

金融改革持续推进,政策频出呵护市场。金融机构间流动性问题方面,上周二央行和证监会召集大行和头部券商开会,形成了支持头部券商债务融资,并向市场其他非银机构提供流动性支持等相关意见。据券商中国,十家头部券商获准调高待偿还短期融券余额上限,为市场释放流动性,预计非银机构的流动性困局将得到缓解。科创板方面,6月21日证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引》,6月22日上交所将组织科创板网上发行业务全网测试,第一只科创板股票将于6月27日进行网上发行。截止6月21日,共21家科创板企业全部过会,科创板相关配套政策密集出台,科创板的持续推进将继续带动风险偏好的提升。与此同时,创业板也迎来利好,上周四证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见。意见中的重点是恢复并购重组的配套融资,并允许创业板进行重组上市,意见有助于提升创业板企业的质量,有望提升中小创的盈利预期,对创业板有积极的影响。随着科创板的持续推进,以及各项金融市场改革措施落地,金融市场改革也将继续为股市提供动力。

股指的可持续反弹还有待确认,后续需要关注三点。第一,中美经贸问题仍是现阶段的主要市场矛盾,月底的G20是重要节点,其中的不确定性很大,不宜过分乐观。第二,汇率综合反映市场的避险情绪,中美关系缓和及海外流动性宽松,人民币具备走强基础,A股有望跟随汇率反弹。第三,更长远来看股市反弹还需依赖盈利的修复,在目前内外需疲弱的背景下,逆周期政策的力度在下半年应会继续加大。操作上建议做多IF1907,入场位3800-3820点,止损位3680点,不建议重仓追多。

国债期货

上周,事件驱动避险情绪的下降,叠加美联储在议息会议纪要及会后答记者问中所释放的鸽派信号,期债整体呈现震荡的走势。

具体来看,首先,对于资金面而言,上周央行继续向市场释放流动性,共开展3400亿元逆回购操作,另开展2400亿元中期借贷便利(MLF)操作,合计投放资金5800亿元,对冲2550亿元央行逆回购和MLF到期后,实现净投放3250亿元。整体资金面较为宽松,维持“合理充裕”。但信用分层依旧存在,银行和非银机构流动性的结构性差异不容忽视,在季末将至时如果处理不当将会导致不良后果。针对这一状况,头部券商获央行批准提高其短融余额上限,形成央行到头部券商到其他非银机构的信用转导链条,有助于解决上述的流动性分层问题。

其次,全球市场风险偏好有一定提升。市场对于中美贸易相关议题的缓和预期大增,双方重新回到谈判桌前,一定程度提振了市场情绪。而我国也将出席月底于大阪举行的G20会议,对谈判的推进有积极影响。此外,美联储在六月会议纪要中展现出了对于降息的开放态度,市场预期最早七月可能就要迎来基准利率的下调,这将对全球各类资产的定价产生深远影响,而从整体来看,全球央行为应对经济增长乏力大多采取较为宽松的货币政策,一定程度上也将放松对我国货币政策的制约。

宏观表现

基本面数据跟踪

经济:焦炉开工率维持高企,上周开工率为80.88%,环比前一周小幅下降了0.56个百分点。高炉开工率上周为71.13%,与前一周相同。目前铁矿价格不断上涨,对钢厂利润有所蚕食,一定程度影响力开工率。但是总体来看,上游开工依旧较好。需求方面,6月第三周,6大集团平均耗煤量达到65.35万吨/日,环比前一周增长了0.64万吨/日,耗煤量继续季节性回升。30大中城市成交面积环比前一周上涨了0.48万平方米,地产销售依旧有所回暖。6月中旬乘用车销售两级分化,厂家批发同比下降了16%,但是零售同比增长了25.2%。较前一周情况有所好转,但是短期来看,汽车消费难有大幅度反弹。

物价:6月23日据猪价格网统计全国外三元均价为17.42元/公斤,价格较上周上涨1.32元/公斤。目前南北猪价差异依旧加大,东北、华北地区生猪价格在带动着全国的生猪价格上涨。目前随着生猪供应缺口的逐渐扩大,屠宰企业收猪难度加,猪价仍将不断上行。

流动性:上周央行共进行3400亿元逆回购操作,因有550亿元逆回购到期,逆回购口径实现净投放2850亿元。资金面方面,Shibor隔夜较上周跌61.10个基点;Shibor1周较上周跌14.90个基点;Shibor2周较上周涨35.30个基点;Shibor3月较上周跌5.20个基点。流动性总体平稳。

市场表现

股指国债期货数据跟踪

股指期货

股指方面,上周股指强势走强。上证综指上涨4.16%,深证成指上涨4.59%,创业板指上涨4.80%,沪深300指数上涨4.90%,上证50指数上涨5.50%,中证500指数上涨4.71%。期指方面,上周IF1906上涨5.01%,IH1906上涨5.71%,IC1906上涨5.17%。

期现价差方面,上周IF期现价差(期-现)从-9.88点降至-24.74点,IH期现价差从-10.41点降至-17.17点,IC期现价差从-26.33点升至-46.31点。

持仓方面,从上周前5席位持仓变化来看,IF净持仓减少153手、IH净持仓减少319手、IC净持仓减少958手。从上周前20席位持仓变化来看,IF净持仓减少797手、IH净持仓增加747手、IC净持仓增加68手。

流动性方面,央行上周共有5笔逆回购操作,总额3400亿元;有3笔逆回购到期,总额550亿元;有1笔MLF投放,总额2400亿元;有1笔MLF到期,总额2000亿元;公开市场净投放(含国库现金)3250亿元。截至上周五,上周隔夜Shibor利率下行61.10个基点,R007下行45.52个基点。

股市资金面方面,截至上周四,两融余额9110.90亿元,环比减少34.30亿元。外资方面,上周陆股通净流入资金73.30亿元,前一周净流入资金156.62亿元。

外围股市方面,上周道琼斯工业指数上涨2.41%,德国DAX指数上涨2.01%,日经225指数上涨0.67%,恒生指数上涨5.00%。

国债期货

上周,国债期货震荡上行。10年期国债期货主力合约T1909下跌0.10%至97.475。5年期国债期货主力合约TF1909不涨不跌维持99.390,2年期国债期货主力合约TS1909上涨0.02%至100.120。

成交量方面,周期债市场成交量较前周有所上升。10年期国债期货全周成交140053手,5年期国债期货共成交25029手,2年期国债期货成交1457手。

持仓量方面,截止6月14日,10年期国债期货共有59259手持仓,5年期国债期货共有23986手持仓,2年期国债期货持仓为4356手。

现券收益率方面,2年期国债中债到期收益率下行5.86bp,5年期国债中债到期收益率下行3.22bp,10年期国债到期收益率上行0.10bp。

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