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【招商宏观】海外货币政策与汇率展望——2019年下半年宏观经济展望(五)

原标题:【招商宏观】海外货币政策与汇率展望——2019年下半年宏观经济展望(五)

招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究,秉承全球宏观,本土智慧的独特视角,力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

一、重新思考当前美联储货币政策框架

1986年以来,美联储的降息周期开启均对应着美股见顶、调整,其时机选择往往对应着美国GDP同比增速的显著下滑、劳动力市场(包括失业率、非农就业、劳动参与率等)的显著恶化、危机或衰退的发生。当前,市场一方面存在非常强烈的降息预期,一方面我们又没有在基本面层面看到如历史情况般的非常明确的信号。如何理解市场的预期,以及美联储对预期的引导?多个因素可能纳入对美联储货币政策的考虑框架中:

首先,相较于传统的框架,鲍威尔时代的美联储货币政策灵活性明显加强。

回顾历史,20世纪80年代美国反通胀成功、宏观经济趋稳之后,美联储致力于经济增长和就业的意愿开始降低,政策目标逐渐演变为维持价格稳定。21世纪以来,遵守规则而非相机抉择成为货币政策共识(Woodford,2003),并形成了由央行独立性、通胀目标制、财政可持续性三原则组成的政策框架(Krugman,2014)。但金融危机之后这一政策框架的问题开始凸显:一方面金融不稳定风险加剧,这需要在政策框架中纳入宏观审慎与金融监管;另一方面增长与就业目标又重新受到重视——相对于经典泰勒规则而言,“伯南克规则”赋予产出缺口更大权重;“耶伦规则”更加重视就业,尤其是劳动参与率;而鲍威尔“并不赞成根据简单规则指导货币政策”,其政策调整更为灵活。

自鲍威尔上任以来,其对货币政策的表态多次变化。2018年2月27日,鲍威尔表明了鹰派态度,认为2018年通胀整体会出现回升,经济超预期强劲也加大了美联储今年加息四次的可能性;

5月8日,鲍威尔指出美国经济状况良好,通胀压力不大,当前没有看到贸易战对经济数据产生影响,但美联储将非常谨慎,确保政策收紧步伐不会过快,并重申加息过快或过慢都可能带来损害;

10月初,鲍威尔曾表示当前可能距离中性利率还有一段长路,而11月28日,鲍威尔就在演讲中提到了“当前的利率略低于中性区间”;

2019年1月4日,鲍威尔表示不认为缩表是近期市场波动的主要原因,但“如果得出了不同的结论,我们不会犹豫去改变它,会包括资产负债表。我们会准备着,如果适合就迅速调整政策,并拿出灵活性,动用一切工具支持经济。而在随后的1月议息会上,美联储就提出了停止缩表的计划;

3月1日,鲍威尔提到面对矛盾的经济信号和温和的通胀,美联储加息方面需保持耐心;

而5月1日,鲍威尔则认为通胀疲软是“暂时的”;

6月4日,鲍威尔在公开演讲中提到 “我们正在密切关注贸易谈判的发展对美国经济前景的影响,在劳动力市场强劲、通胀接近2%的对称目标的情况下,我们将一如既往地采取适当行动以维持本轮扩张”,被市场理解为很有可能在三季度采取降息措施。

其次,中美贸易摩擦对预期和前景的强烈扰动。在最新讲话中,鲍威尔强调了关注贸易谈判带来的不确定性。贸易摩擦给美国经济和全球经济增长预期带来显著的负向影响,即使它并没有显示在目前能够观察到的经济指标中;进口关税同样会对美国通胀造成上行压力,理论上应对货币政策宽松构成约束。真实的影响如何还有待观察,以2018年为例,我们没有观察到贸易摩擦对美国基本面的显著影响。需要注意的是,除了中美贸易战,美国还对墨西哥、欧日等国都有动作,如果美国将墨西哥进口货物关税提高到25%,基于美墨密切的经贸往来(美对墨出口占比约16%),对美国经济增长的影响可能更为显著(当前美墨关税处于暂缓中)。

第三是对美债收益率曲线倒挂的警惕。贸易摩擦带来避险情绪,压低了美债长端利率,加剧了收益率曲线倒挂。基于10y-3M利差预测危机的良好历史表现,美联储可能基于对历史的学习而变得对货币政策更为谨慎,近期FOMC也数次讨论美债收益率曲线倒挂的影响与意义,过去美联储加息周期中的最后一次加息往往出现在倒挂的中期,但美联储的“学习”可能使得这次与以往不尽相同;

第四是政治压力。本届美国政府持续对美联储货币政策进行口头干预,特朗普持续指责美联储加息的政策,美国白宫经济顾问库德洛和美国前财政部长劳伦斯·萨默斯都表示,美联储应降息50个基点。不论美联储的独立性是否真的受到了政治因素的影响,必将体现于市场的预期及其与美联储的博弈之中,给美联储的政策沟通与操作加大了难度。

目前联邦基金利率期货显示至三季度美联储降息50BP的概率已经上升至50.2%,占据主流。若单纯从美国基本面情况而言明显过于宽松,上述因素是构成这种差异的主因,也是预测未来美国货币政策中应考虑的因素。

二、主要国家货币政策与汇率展望

(1)美国和日本货币环境趋向宽松,欧元区和英国货币环境将边际收紧

美联储降息的可能性在上升。劳动力市场和通胀方面,由于仍高于潜在水平的经济增长,2019年美国失业率将进一步下降,2020年维持低位,持续的劳动力市场紧缩将进一步推升工资增长率,而过去几年薪酬增速中枢本就持续上行,鉴于通胀存在一定滞后性,中期通胀存在向上风险;中美贸易摩擦加剧带来的关税上升同样将向消费品传导,从而推高核心通胀。学术与金融机构研究认为,当前关税将使得核心PCE同比提高0.2%,全部加征关税的影响将提高至0.4-0.5%。今年以来,市场一度预期美联储可能进入降息周期,但从历史来看,预判美联储政策的主要视角有二:第一,是否爆发金融市场或新兴市场危机。94年的墨西哥危机、97年亚洲金融危机、2000年科网泡沫、2007年金融危机都是美联储加息周期终结和进入降息周期的转折点;第二,从经济指标看,GDP增速、新增非农就业和初请失业金人数是否恶化对于货币政策基调的变化有一定领先性,其中新增就业和失业金人数的恶化是美联储加息周期终结和进入降息周期的重要前瞻指标。最近之所以市场对于美联储采取降息措施的预期显著转强,就是由于观察到就业数据有明显恶化的趋势。未来,如果中美贸易摩擦的谈判久拖不决,美股走弱带来的财富效应持续发酵的话,美联储很可能将被迫考虑启动降息进程。

短期货币政策维持宽松,中期欧央行或将加息。预计随着劳动力市场的不断改善,欧元区核心通胀将出现较为缓慢的上升,仍然低于2%的目标水平。货币政策正常化的诉求使得一旦欧元区经济增长和通胀有起色,欧央行将想办法脱离极低利率水平,从而为未来的货币政策操作谋取空间。目前欧元区经济有所企稳,但外部不确定性仍高。2019年,欧央行已宣布将实施另一轮T-LTROS以支持银行体系,预计在年内将维持政策利率不变。2020年年中开始,随着通缩风险的消退和经济周期向上,欧央行将开始加息。

英央行2020年可能开启加息周期。2018年以来由于经济增长放缓,英国失业率有所上升,2019年初已边际改善,但因脱欧因素带来的英镑走弱将导致进口商品价格更高,从而加大通胀上行风险。综上,英央行暂不会明确改变货币政策方向,将采取非常渐进的货币政策紧缩步伐。预计2019年受制于脱欧带来的动荡、对信心的负面影、前期失业率的上升和相对疲软的薪酬增长,并且考虑到短期核心通胀不高,英国央行将在2019年按兵不动。后期随着经济与通胀的回升,2020-2021年英央行将分别加息一次。

日本继续执行以安倍经济学为核心的宏观经济政策。过去7年的安倍经济学取得了一定的效果,金融条件得到放松,财政赤字缩小,就业水平和女性的劳动参与率提高。但在推高通货膨胀水平和结构改革层面仍止步不前。未来,日本的宏观政策仍然以“安倍经济学”为主线。(1)财政政策:近期主要的政策目标是如何对冲2019年10月提升消费税的负面影响。根据估算,随2018年补贴政策正效应的消失和2019年10月加税政策负效应的增加,将使得2019和20年日本GDP增速下降0.7和0.6个百分点。短期的对冲政策包括降低汽车有关税收和减轻低收入阶层税收负担。中期的主要政策目标是应对人口老龄化带来的财政压力。主要措施包括:逐步将消费税由8%提升到2030年的15%,以增加财政收入;改革医疗保障体系,在控制支出的前提下,通过提升效率维护医疗保障的水平;改善收入分配不公,特别是不同工作年龄之间和男女之间的收入不公。日本政策希望通过以上中长期财政改革能够在未来10年逐步缩小财政赤字。(2)货币政策:货币政策的传导受到适应性通胀(缩)预期、人口减少和结构性工资刚性的阻碍,政策效果没有得到足够彰显。未来货币政策的目标仍然是再通胀以达到日本央行2%的目标通货膨胀率。包括的措施如:在美联储等发达国家央行货币政策正常化的背景下,加强政策沟通,承诺更长时间的宽松货币环境;加强对长期利率和通货膨胀目标的前瞻性指引;鉴于日本央行已持有45%的国债和2%的股票,尽可能减轻“收益率曲线管理”和“ETF股票购买”操作的副作用。

(2)美元指数与人民币汇率展望

由于欧元在美元指数篮子中占比较高,欧元兑美元汇率基本上代表了美元指数的反面,随着美欧经济增速差缩小,预计中期欧元汇率将由弱转强。美元指数有可能将结束本轮始于2011年8月以来长达近8年的强势。英镑汇率很大程度上反映了其所受到的负面冲击,未来也有望摆脱弱势。一方面,脱欧已经使得英国党派之间、内阁与首相之间的冲突频发,也已使得两任首相下台,其负面影响已经很大程度反映在了英镑汇率中,另一方面,一旦脱欧谈判走上正轨,英镑将有较强的升值动能。作为避险货币的日元有可能先弱后强。主要考虑以下因素:首先,来自美国的批评压制日元兑美元进一步走弱的空间。比如,收益率曲线控制引起的日元贬值可能被视为汇率贬值,遭到“汇率操纵”的质疑。其次,基于目前的经济走势判断,未来3年美国经济整体可能呈回落的趋势,而日本经济在2019年探底后,20至21年呈回升趋势,支持日元相对强势。没有更为强劲的复苏,难以支持一个更强的日元。第三,日元作为避险货币,有望在美国金融市场震荡中表现强势。日元具备国际避险货币的三个特征:低利率、高的净国际投资头寸,高流动性的国际金融市场。如果美国股票等金融市场出现更明显的震荡,国际投资者可能抛售美元换回日元,带来日元相对的强势。

综上,从美元周期和基本面因素看,未来美元更可能走弱,欧元、日元和英镑更可能走强。在现行人民币汇率形成机制条件下,美元弱而欧元日元等走强,从参考篮子货币的角度看,有助于人民币相对美元回升;此外,美元有效汇率走弱可能带动国际资本向包括中国在内的新兴经济体流入,改善外汇供求状况,也有助于稳定人民币汇率。

短期来看,中美贸易摩擦对于美元兑人民币汇率可能产生独立影响,一旦中美贸易摩擦进一步发酵,人民币可能会受到一定的冲击。从目前决策层的表态看,我们判断:一方面,央行仍将采取在离岸市场发行央票以回收多余流动性等方式防范外汇市场出现严重的顺周期行为;另外一方面,提升汇率弹性,发挥汇率这个基础价格的调节作用。“7”这个整数点位不应该被视为“禁区”,而更应该视为早晚要打破和丢掉的“枷锁”。返回搜狐,查看更多

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