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【华泰宏观李超团队】宏观: 包商之后关注流动性风险还是信用收缩?

原标题:【华泰宏观李超团队】宏观: 包商之后关注流动性风险还是信用收缩?

发布时间:2019年6月24日

研究员:李超(S0570516060002)/ 刘天天(S0570518050003)/ 程强(S0570519040001)/ 朱洵(S0570517080002)

核心观点

包商银行处置到现在市场流动性总体稳定,我们认为短期流动性的结构问题在逐渐解决,大概率不会成为未来主要风险点。央行在防范系统性金融风险与防范道德风险之间存在艰难的权衡,目前总体系统性风险仍较为可控,但未来最重要是关注信用收缩问题。我们认为在包商事件后,中小银行负债端受限必然导致资产端调整,小微民企融资将更加困难,同时非银风险偏好下降,叠加债券处置困难,可能出现更多企业违约、中低评级信用债流动性恶化、一级市场融资难度加大的恶性循环。未来应重点关注信用利差和社融增速以及政府部门的应对策略。

包商银行处置到现在市场流动性总体稳定

针对包商银行事件引发的流动性收紧与分层加剧等问题,央行采取了较大力度的流动性投放等维稳措施,以保持银行体系流动性合理充裕,维护货币市场利率平稳运行。从DR007和R007等来观察,在政策呵护下,市场总体流动性基本稳定,流动性分层压力也得到一定的缓解。目前货币市场冲击并未传导至股市,债券市场长端利率冲击较低。

短期结构性流动性问题在逐渐解决

包商银行被接管后引发了金融机构风险偏好降低。虽然金融机构整体流动性较为良好,但出现了大行与中小行、银行与非银机构、券商和基金公司之间流动性传导不畅的结构性问题。为了防止风险传递,监管层主要通过以下两个举措缓解短期流动性问题:第一、中小银行的流动性采取再贷款、再贴现、常备借贷便利等工具暂时得以缓解。第二、中小非银机构通过大型券商逐渐释放流动性。大型商业银行鼓励向大型券商融资,而大型券商将部分替代中小银行,扩大对中小非银机构融资。我们认为,短期流动性的结构问题在逐渐解决,大概率不会成为未来主要的风险点。

防范系统性金融风险与防范道德风险是艰难选择,目前总体风险可控

系统性金融风险是指金融机构出现大面积流动性和偿付能力问题,其定义着重强调金融机构,而非金融市场和金融产品,即如果金融市场出现大幅波动或者金融产品大面积违约,并没有产生金融机构的流动性和偿付能力问题,就不能称为系统性风险。央行在防范道德风险和系统性风险之间面临艰难的选择,我们认为在央行对包商银行的处置过程中,央行和监管当局较难把握金融市场的非线性反应,央行对两种风险的权衡必然存在波动与反复。整体来看,我们认为目前系统性风险处在可控范畴。

金融机构行为可能出现变化趋势,谨防信用收缩

我们认为在包商事件后,同业存单供给和需求可能进一步下降,中小银行负债端受限必然导致资产端调整,进而导致小微民企融资将更加困难,可能出现更多企业违约、中低评级信用债流动性恶化、小微企业一级市场融资难度加大的恶性循环。为避免可能的信用收缩,我们认为方式之一是TMLF扩围,投放资金量级也应逐渐增加;另一路径是针对性培育类似发达国家的高收益债市场,建立完善资本市场基础制度。

人民银行改变流动性分层供应机制较难,非银机构仍需管理好流动性风险

90年代再贷款是央行主要的流动性供应方式,人民银行分支行可向商业银行直接投放再贷款,地方政府为了发展经济冲动,倒逼央行在各地投放流动性,导致央行货币政策独立性受到地方政府影响。1998年起人民银行采取一级交易商制度,可有效避免地方政府影响,但中小银行较难从央行获得常规货币政策操作资金,一旦出现市场流动性紧张,如果大行为避险不愿释放流动性,小行就会出现流动性风险。另外,为控制流动性风险,我们认为系统重要性基金公司也可提上议事日程,主要是从关联的角度考虑。

风险提示:半年末流动性大幅趋紧;严重信用收缩冲击实体经济。

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