【中金固收】基本面下行趋势确认,债牛加速!——7月经济数据点评 20190814

原标题:【中金固收】基本面下行趋势确认,债牛加速!——7月经济数据点评 20190814

作者

韦璐璐联系人,SAC执业证书编号:S0080118070031 SFC CE Ref: BOM881

朱韦康联系人,SAC执业证书编号:S0080117080045

联系人,SAC执业证书编号:S0080118090046

事件

统计局公布7月份数据,中国7月规模以上工业增加值同比增4.8%,预期5.8%,前值6.3%1-7月份,规模以上工业增加值同比增长5.8%。中国1-7月城镇固定资产投资同比增5.7%,预期5.8%1-6月增5.8%。环比看,7月份固定资产投资增长0.43%。中国7月社会消费品零售同比名义增长7.6%,预期为8.4%,前值为9.8%。

统计局公布7月份数据,中国7月规模以上工业增加值同比增4.8%,预期5.8%,前值6.3%1-7月份,规模以上工业增加值同比增长5.8%。中国1-7月城镇固定资产投资同比增5.7%,预期5.8%1-6月增5.8%。环比看,7月份固定资产投资增长0.43%。中国7月社会消费品零售同比名义增长7.6%,预期为8.4%,前值为9.8%。

评论

7月经济数据如我们预期冲高回落,整体低于市场预期。正如我们6月经济数据点评提到,类似3-4月的故事,6月面临低基数的情况,例如去年6月进口基数较低、6月非标萎缩幅度全年最大等,均使得6月各项数据看起来不错。但是7月份高基数的情况下就会明显回落,目前数据也验证了这一点。许多经济数据7月基数是比较低的,今年7月增速仍然明显回落,凸显整体经济动能走弱和放缓态势。从工业生产来看,呈现全面放缓态势,工业增加值同比仅4.8%较上月6.3%明显下滑;基建投资也低于预期,增速2.7%较上月3.9%也明显回落;房地产开发投资单月同比仅8.5%也较上月10.1%明显放缓,地产投资拐点已现。地产调控升级,土地购置如期下滑,地产企业在资金压力下加快施工和回款,施工增速有所加快,是地产投资主要支撑。消费方面则明显体现基数效应和消费需求提前透支的效应。汽车消费由于6月去库存促销带来的增长无法持续,叠加去年7月关税下调带来的进口增长,高基数下汽车消费明显回落。除汽车消费以外其他主要消费在去年低基数的情况下仍然呈现增速明显下滑,凸显消费需求的低迷。后续来看,居民现金流的增长或随着房贷消费贷、P2P等融资途径的收紧,以及后续个税缴税压力的增加而放缓,下半年来看消费也难以有起色。

整体来看,房地产的调控在不断加深,地产贷款、信托、发债等多渠道融资途径的收紧对于地产的影响会在8-9月份体现得更加明显;9-12月或还有将近3000亿商品被加征关税,出口企业所受的冲击也会逐步显现。叠加中小银行去杠杆所带来的信贷压力也将逐步释放。三季度至四季度的经济增长环比减速的可能性在上升,政策逆周期调节的必要性加大。尤其是财政政策下半年发力空间有限,减税情况下财政收入开始减少,而货币政策的保驾护航作用就更为关键。我们预计货币政策在四季度或有明显放松,可能会推出包括降息和降准在内的一系列逆周期调节措施,对应的,债券收益率仍然将受益于政策的逆周期调节。此外后续地方债供给将明显减少,供需关系也有利于债市收益率下行,收益率仍然有较大的下行空间。目前10年期国债已经突破3%的关键点位,后续下行的阻力更小,目前可能是未来来看收益率最高的时点,建议投资者尽早买入。

具体而言:

1、地产投资拐点已现,紧融资下房企快施工、快回款

地产投资方面,7月房地产开发投资单月同比8.5%(前值10.1%),拐点已经到来,7月新开工走弱有一定基数效应,但是剔除基数效应后施工仍然明显走强,快施工加快回款。下游黑色需求没有明显超季节性。前期土地购置放缓终于开始拖累新开工,但年内交房压力还是促使施工增速加快:房地产新开工面积增速降至6.6%(前值为8.9%),施工面积同比升至15.7%(前值9.5%)。地产融资调控升级,土地购置如期下滑,7月土地购置面积下滑36.8%,拖累了地产投资额下滑。商品房销售方面,7月销售面积增速1.2%(前值-2.3%),销售仍有一定韧性。但是房地产调控的影响在8月份会体现更加明显。根据中金地产组统计分城市数据,仍然是二线城市商品房销售支撑,因此7月房贷收紧也以二线为主;后续融资收紧后,房企会更加依赖销售回款融资,料降价推盘增多。政策对地产土地融资的全面收紧制约土地投资的继续回升,体现在7月开发资金来源中,国内贷款增速16.8%(前值22.8%),包含信托的自筹资金单月增速由6.4%下降至-7.4%。定金和预收款增速上升至12.8%,而按揭资金增速基本持平上月,说明房企更加依赖销售回款融资,而且要求的首付比例提升,而首付门槛的提高将反过来促使商品房销售的下行。

2、资金来源制约,基建投资低于预期

专项债发行接近尾声,但基建投资仍低于预期,主要受资金来源压制。7月基建投资增速下降至2.7%(前值3.9%),主要是交通运输、水利投资拖累(图1),与建筑企业前期项目储备下滑一致,结合建筑业PMI的从业人员分项,基建景气上升乏力。如果土地购置下滑,一是土地出让收入下滑拖累基建资金来源,二是由于城市公路建设与房地产息息相关,如果出让的土地数量下滑,配套地产项目的公路投资也会下降。年初我们推断,虽然铁路运输业投资增速发力较早也较猛,一枝独秀,对应拉动铁路等运输设备制造业增加值持续上升(7月也仍然在上升),但是今年铁路投资额目标上升不多,意味下半年铁路投资增速或将放缓,转向设备投资为主。地方隐性债务扩张受限、导致资金来源受限是基建慢于预期的重要原因。

3、工业生产全面放缓,基数效应下制造业投资小幅提速

7月工业增加值同比增长4.8%(前值6.3%),增速较6月明显下滑。7月发电量同比增速由上月的2.8%下滑至0.6%,与六大发电集团日均耗煤量增速降幅扩大相一致。分行业看,三大门类生产分化,采矿业和制造业同比增长6.6%4.5%,较上月回落0.71.7个百分点;电力、热力、燃气及水生产和供应业生产略有加快,同比增长6.9%。行业分布上,上下游生产同步走弱,内需下滑对生产的制约开始显现。具体来看,黑色金属冶炼同比增长10%,增速较6月下滑3.7%,对应钢材、粗钢生产同比9.6%5%(较上月分别下滑3%5%);有色金属冶炼同比10.3%,增速回落2.6%;水泥生产同比7.5%,增速较上月略有加快。汽车产量增速由上月-15.2%小幅提升至-11.5%,但可能主要受到基数影响,7月汽车日均产量较6月仍有回落,因此可以看到汽车制造业工业增加值跌幅由上月-2.5%扩大至-4.4%。除汽车外,电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业等行业生产较上月均有所回落,其中计算机、通信和其他电子设备制造业回落4.3个百分点至6.1%,而电气机械和器材制造业增速则回落3.7个百分点至7.6%。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增速继续提升,可能与7月专项债发行量仍较大有关。

制造业投资继续提速,7月同比增长4.7%(前值3.8%),但增速提升受到去年同期基数影响。分行业看,主要是下游计算机、通信和其他电子设备制造业以及汽车制造业投资提速,而纺织业、食品制造业和医药制造业投资增速有所放缓。由于制造业投资取决于最终需求,在地产调控趋严、贸易摩擦反复、经济增长放缓的环境下,需求的回落也较为确定,尤其是现在PPI转负,中上游利润明显压缩,制造业投资增长也恐难持续。

4、汽车消费如期回落拖累社零,居民现金流压力或将抑制后续消费增长

7月社会消费品零售总额同比增长7.6%,低于预期8.4%,主要是受汽车拖累,低基数亦难支撑其他消费增速。6月社零的超预期主要是来自于汽车去库存以及去年6月低基数的影响,6月汽车销售同比增速高达17.2%,拉动整体社零增长约1.8个百分点,如果排除汽车扰动因素,6月社零增速仅在8%左右。统计局公布的汽车销售数据包含国内汽车销售和进口车销售部分,7月来看,国内汽车去库存和进口低基数的因素均不复存在,进口方面去年7月降低关税使得汽车进口高增长,187月汽车及汽车底盘进口金额当月同比高达72%,而6月仅为-56%。国内汽车去库存促销结束,7月多省市迎来国六标准实施,消费需求的提前透支和国六车型的不成熟使得消费者持币观望,拖累7月国内销量增速,乘联会销量同比仅为-5.4%;高频数据观测的汽车销量增速均低于社零中的汽车分项,或由于销售价格较上月明显上涨。我们此前曾提示投资者社零低于市场预期,目前也得到了验证。

实际上,除了汽车7月去年面临高基数之外,由于去年618促销提前消费透支后续需求,加上地产周期影响,多数消费品均面临去年低基数的情况,例如可选消费中的地产下游的家电、家具和建筑装潢,以及通讯器材;必选消费品中的日用品、化妆品、服装等,去年7月增速都明显低于6月;然而今年7月这些商品在低基数下同比增速仍然大幅低于6月,进一步凸显了当前消费需求的低迷。

值得注意的是地产相关消费大幅回落,家电从上月7.7%回落至低于均值3%的增速,家具从上月8.3%回落至6.3%,建筑装潢增速则仅0.4%几无增长。近期,地产政策多方面收紧,除了对于地产企业融资的收紧以外,对于房贷增量的控制、部分地区按揭贷款利率重新上浮等,对于居民购房和相关消费有所抑制。地产相关消费的增长或将随着地产政策的收紧而长期受到抑制,地产下游消费的高增长难以重现。

此外,居民部门现金流增长的减速或将持续抑制其他消费的增长。消费贷方面,1季度新增信用卡贷款同比腰斩,二季度信用卡授信政策继续收紧,叠加P2P仍然在持续暴雷,居民信贷融资的增长在放缓并可能将持续放缓。从居民收入方面压力也在增加,7月城镇调查失业率为5.3%,较上月提升0.2个百分点,居民收入下滑的压力也在增加。由于今年改革的个税征收方式是遵循实际递增的路径,即年度累计收入达到年化起征点之后才开始缴纳个税,因此下半年居民个税缴费金额将逐月增加,税收上缴的压力在增加,我们预计居民整体可支配收入走弱的可能性上升。根据估算,上半年个税减税受益人群减税额占可支配收入将近5%-10%,带动消费增长,而下半年刺激消费效果可能消失甚至可能出现负向抑制作用。

后续来看,在居民部门现金流后续将面临减速压力,叠加地产调控也将抑制地产相关消费,汽车以外的社零增速或将呈现较为明显的减速压力。唯一的亮点可能在于汽车销售,汽车销售在下半年面临低基数效应,同比增速有望好于上半年。

7月经济数据如我们预期冲高回落,整体低于市场预期。正如我们6月经济数据点评提到,类似3-4月的故事,6月面临低基数的情况,例如去年6月进口基数较低、6月非标萎缩幅度全年最大等,均使得6月各项数据看起来不错。但是7月份高基数的情况下就会明显回落,目前数据也验证了这一点。许多经济数据7月基数是比较低的,今年7月增速仍然明显回落,凸显整体经济动能走弱和放缓态势。从工业生产来看,呈现全面放缓态势,工业增加值同比仅4.8%较上月6.3%明显下滑;基建投资也低于预期,增速2.7%较上月3.9%也明显回落;房地产开发投资单月同比仅8.5%也较上月10.1%明显放缓,地产投资拐点已现。地产调控升级,土地购置如期下滑,地产企业在资金压力下加快施工和回款,施工增速有所加快,是地产投资主要支撑。消费方面则明显体现基数效应和消费需求提前透支的效应。汽车消费由于6月去库存促销带来的增长无法持续,叠加去年7月关税下调带来的进口增长,高基数下汽车消费明显回落。除汽车消费以外其他主要消费在去年低基数的情况下仍然呈现增速明显下滑,凸显消费需求的低迷。后续来看,居民现金流的增长或随着房贷消费贷、P2P等融资途径的收紧,以及后续个税缴税压力的增加而放缓,下半年来看消费也难以有起色。

整体来看,房地产的调控在不断加深,地产贷款、信托、发债等多渠道融资途径的收紧对于地产的影响会在8-9月份体现得更加明显;9-12月或还有将近3000亿商品被加征关税,出口企业所受的冲击也会逐步显现。叠加中小银行去杠杆所带来的信贷压力也将逐步释放。三季度至四季度的经济增长环比减速的可能性在上升,政策逆周期调节的必要性加大。尤其是财政政策下半年发力空间有限,减税情况下财政收入开始减少,而货币政策的保驾护航作用就更为关键。我们预计货币政策在四季度或有明显放松,可能会推出包括降息和降准在内的一系列逆周期调节措施,对应的,债券收益率仍然将受益于政策的逆周期调节。此外后续地方债供给将明显减少,供需关系也有利于债市收益率下行,收益率仍然有较大的下行空间。目前10年期国债已经突破3%的关键点位,后续下行的阻力更小,目前可能是未来来看收益率最高的时点,建议投资者尽早买入。

具体而言:

1、地产投资拐点已现,紧融资下房企快施工、快回款

地产投资方面,7月房地产开发投资单月同比8.5%(前值10.1%),拐点已经到来,7月新开工走弱有一定基数效应,但是剔除基数效应后施工仍然明显走强,快施工加快回款。下游黑色需求没有明显超季节性。前期土地购置放缓终于开始拖累新开工,但年内交房压力还是促使施工增速加快:房地产新开工面积增速降至6.6%(前值为8.9%),施工面积同比升至15.7%(前值9.5%)。地产融资调控升级,土地购置如期下滑,7月土地购置面积下滑36.8%,拖累了地产投资额下滑。商品房销售方面,7月销售面积增速1.2%(前值-2.3%),销售仍有一定韧性。但是房地产调控的影响在8月份会体现更加明显。根据中金地产组统计分城市数据,仍然是二线城市商品房销售支撑,因此7月房贷收紧也以二线为主;后续融资收紧后,房企会更加依赖销售回款融资,料降价推盘增多。政策对地产土地融资的全面收紧制约土地投资的继续回升,体现在7月开发资金来源中,国内贷款增速16.8%(前值22.8%),包含信托的自筹资金单月增速由6.4%下降至-7.4%。定金和预收款增速上升至12.8%,而按揭资金增速基本持平上月,说明房企更加依赖销售回款融资,而且要求的首付比例提升,而首付门槛的提高将反过来促使商品房销售的下行。

2、资金来源制约,基建投资低于预期

专项债发行接近尾声,但基建投资仍低于预期,主要受资金来源压制。7月基建投资增速下降至2.7%(前值3.9%),主要是交通运输、水利投资拖累(图1),与建筑企业前期项目储备下滑一致,结合建筑业PMI的从业人员分项,基建景气上升乏力。如果土地购置下滑,一是土地出让收入下滑拖累基建资金来源,二是由于城市公路建设与房地产息息相关,如果出让的土地数量下滑,配套地产项目的公路投资也会下降。年初我们推断,虽然铁路运输业投资增速发力较早也较猛,一枝独秀,对应拉动铁路等运输设备制造业增加值持续上升(7月也仍然在上升),但是今年铁路投资额目标上升不多,意味下半年铁路投资增速或将放缓,转向设备投资为主。地方隐性债务扩张受限、导致资金来源受限是基建慢于预期的重要原因。

3、工业生产全面放缓,基数效应下制造业投资小幅提速

7月工业增加值同比增长4.8%(前值6.3%),增速较6月明显下滑。7月发电量同比增速由上月的2.8%下滑至0.6%,与六大发电集团日均耗煤量增速降幅扩大相一致。分行业看,三大门类生产分化,采矿业和制造业同比增长6.6%4.5%,较上月回落0.71.7个百分点;电力、热力、燃气及水生产和供应业生产略有加快,同比增长6.9%。行业分布上,上下游生产同步走弱,内需下滑对生产的制约开始显现。具体来看,黑色金属冶炼同比增长10%,增速较6月下滑3.7%,对应钢材、粗钢生产同比9.6%5%(较上月分别下滑3%5%);有色金属冶炼同比10.3%,增速回落2.6%;水泥生产同比7.5%,增速较上月略有加快。汽车产量增速由上月-15.2%小幅提升至-11.5%,但可能主要受到基数影响,7月汽车日均产量较6月仍有回落,因此可以看到汽车制造业工业增加值跌幅由上月-2.5%扩大至-4.4%。除汽车外,电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业等行业生产较上月均有所回落,其中计算机、通信和其他电子设备制造业回落4.3个百分点至6.1%,而电气机械和器材制造业增速则回落3.7个百分点至7.6%。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增速继续提升,可能与7月专项债发行量仍较大有关。

制造业投资继续提速,7月同比增长4.7%(前值3.8%),但增速提升受到去年同期基数影响。分行业看,主要是下游计算机、通信和其他电子设备制造业以及汽车制造业投资提速,而纺织业、食品制造业和医药制造业投资增速有所放缓。由于制造业投资取决于最终需求,在地产调控趋严、贸易摩擦反复、经济增长放缓的环境下,需求的回落也较为确定,尤其是现在PPI转负,中上游利润明显压缩,制造业投资增长也恐难持续。

4、汽车消费如期回落拖累社零,居民现金流压力或将抑制后续消费增长

7月社会消费品零售总额同比增长7.6%,低于预期8.4%,主要是受汽车拖累,低基数亦难支撑其他消费增速。6月社零的超预期主要是来自于汽车去库存以及去年6月低基数的影响,6月汽车销售同比增速高达17.2%,拉动整体社零增长约1.8个百分点,如果排除汽车扰动因素,6月社零增速仅在8%左右。统计局公布的汽车销售数据包含国内汽车销售和进口车销售部分,7月来看,国内汽车去库存和进口低基数的因素均不复存在,进口方面去年7月降低关税使得汽车进口高增长,187月汽车及汽车底盘进口金额当月同比高达72%,而6月仅为-56%。国内汽车去库存促销结束,7月多省市迎来国六标准实施,消费需求的提前透支和国六车型的不成熟使得消费者持币观望,拖累7月国内销量增速,乘联会销量同比仅为-5.4%;高频数据观测的汽车销量增速均低于社零中的汽车分项,或由于销售价格较上月明显上涨。我们此前曾提示投资者社零低于市场预期,目前也得到了验证。

实际上,除了汽车7月去年面临高基数之外,由于去年618促销提前消费透支后续需求,加上地产周期影响,多数消费品均面临去年低基数的情况,例如可选消费中的地产下游的家电、家具和建筑装潢,以及通讯器材;必选消费品中的日用品、化妆品、服装等,去年7月增速都明显低于6月;然而今年7月这些商品在低基数下同比增速仍然大幅低于6月,进一步凸显了当前消费需求的低迷。

值得注意的是地产相关消费大幅回落,家电从上月7.7%回落至低于均值3%的增速,家具从上月8.3%回落至6.3%,建筑装潢增速则仅0.4%几无增长。近期,地产政策多方面收紧,除了对于地产企业融资的收紧以外,对于房贷增量的控制、部分地区按揭贷款利率重新上浮等,对于居民购房和相关消费有所抑制。地产相关消费的增长或将随着地产政策的收紧而长期受到抑制,地产下游消费的高增长难以重现。

此外,居民部门现金流增长的减速或将持续抑制其他消费的增长。消费贷方面,1季度新增信用卡贷款同比腰斩,二季度信用卡授信政策继续收紧,叠加P2P仍然在持续暴雷,居民信贷融资的增长在放缓并可能将持续放缓。从居民收入方面压力也在增加,7月城镇调查失业率为5.3%,较上月提升0.2个百分点,居民收入下滑的压力也在增加。由于今年改革的个税征收方式是遵循实际递增的路径,即年度累计收入达到年化起征点之后才开始缴纳个税,因此下半年居民个税缴费金额将逐月增加,税收上缴的压力在增加,我们预计居民整体可支配收入走弱的可能性上升。根据估算,上半年个税减税受益人群减税额占可支配收入将近5%-10%,带动消费增长,而下半年刺激消费效果可能消失甚至可能出现负向抑制作用。

后续来看,在居民部门现金流后续将面临减速压力,叠加地产调控也将抑制地产相关消费,汽车以外的社零增速或将呈现较为明显的减速压力。唯一的亮点可能在于汽车销售,汽车销售在下半年面临低基数效应,同比增速有望好于上半年。

报告原文请见2019814日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒,朱韦康,韦璐璐,李雪:简评*基本面下行趋势确认,债牛加速! | ——7月经济数据点评》

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