“高进低送”伊利为何要如此操作?

原标题:“高进低送”伊利为何要如此操作?

“伊利董事长兼总裁的潘刚获售6080万股,占了此次股票激励数量的33.24%。”

文/红达

伊利的股权激励草案一石激起千层浪。

在公告之后的首个交易日,伊利股份开盘大跌,创近4个月的新低,短短一天时间,市值蒸发了约165.23亿。

外界将“白马股”伊利股价大跌的矛头指向了这次突如其来的股权激励草案。

此次激励对象包括在职董事、高管、核心骨干等共计474人,潘刚、刘春海、赵成霞三位高管授予的股票数量占了此次激励的44.18%。其中任伊利董事长兼总裁的潘刚获售6080万股,占了此次股票激励数量的33.24%。如果按公布当天8月5日收盘价(30.81元)来算,此次激励,其相当于约浮盈9.4亿。

更让人意外的是,此次激励计划的1.83亿股均来源于二级市场公司回购,成交均价31.67 元/股,共支付的总金额为57.93亿元人民币(不含交易费用)。

“左手进、右手出”是否涉资本套利?

根据公告内容显示,本次伊利股份的股权激励的差额将以费用的形式,在相应的年度内按每次解除限售比例进行分摊,根据测算,费用总额为22.15亿元。

这 22.15亿的费用支出,如果我们以伊利 2018 年的扣非净利润 58.78亿元来看,相当于全年利润的37.68% 。

过去A股公司大多面临融资困难的处境,特别是民营企业在融资过程中大股东的套现成本和难度陡增。在市场并未完全规范的阶段,作为大股东的创始人经常通过虚假融资、操纵业绩等形式掏空上市公司资产,例如乐视网、保千里、ST慧球、*ST华泽等几个典型事例的曝光,上市公司被大股东恶意掏空问题受到更广泛的关注。

而伊利股份的这次股权激励,从操作手法上并没有使用传统的大股东套利手段,但是在结果上却产生了同样的效果。

高成本从资本市场融资,在股价的高点回购股票形成市场对于伊利的关注度,引入大量中小股东的资金涌入,随即通过对折的价格将股份授予管理层,股价随即暴跌中小股东被套牢。

当然跟典型案例相比,潘刚为首的管理层并非公司大股东,但是通过此次股权激励未来潘刚为首的管理层将拥有超过10%的股份,未来很有可能超过有内蒙古国资委背景的呼和浩特投资有限责任公司8.86%的持股量,跃居第二大股东,另外,伊利的第一大股东香港中央结算有限公司拥有14.9%的持股量但实际上多为流通股。

根据相关数据显示,香港中央结算有限公司曾在去年大幅增持伊利股份,股比由2017年底的9.27%增加到2018年底的14.9%,但是进入2019年,在伊利股份两次公告周期内均出现了减持,跟年初相比已经减持近0.6%。

从大股东对于伊利股份频繁的操盘来看更看重股价的财务收益,那么对于公司管理层而言如何通过管理手段来控制公司就尤为关键。

如果草案通过,那么管理层对于上市公司的控制将进一步加强,但是如若通过高买低送的方式达成这一目的显然手法非常低劣。

低预期的伊利还有未来吗?

伴随着舆论对此次伊利股份关于股权激励讨论的愈演愈烈,除了对于低于市场价格50%的股权激励价格之外,更为关键的是对于股权激励低业绩预期的的考核标准:

而根据计划,此次股权激励的业绩考核解禁指标为:以2018年净利润为基数,2019-2023年度净利润增长率为8%、18%、28%、38%、48%,同时设定2019-2023年度净资产收益率为15%。

从伊利股份历史经营数据来测算,这些解禁指标似乎并不难达到。

数据显示,2014-2018年,伊利股份净利润的增长率分别为30.03%、11.76%、22.24%、5.99%、7.31%。而计划中的“2019-2023年度净利润增长率为8%、18%、28%、38%、48%”看似很高,却是以2018年为基准,也就是说,把这些数字折算称成年增长率,也就没有这么吓人了。以2023年要求的“48%”为例,折算成年增长率仅仅约为7%左右,与伊利过往成绩相比,实在不算高。

而第二个指标以净资产收益率ROE为衡量标准。数据显示,伊利股份2014-2018年的平均净资产收益率分别为23.85%、23.99%、26.29%、24.91%和24.29%,远高于解禁指标要求的“2019-2023年度净资产收益率达到15%”。

目前,市场对于这份收益有多种解读,在面对股价下跌的不利局面下依然有声音称这样的要求对于管理层而言是一项艰巨的任务。

从全球范围来看,荷兰银行最新的年度全球最大乳制品公司调查显示, 2018年,商品价格下跌,主要出口地区的恶劣天气条件,强势美元以及汇率变化影响了全球乳业 20 强公司的总营业额。按美元计算,年增长率 2.5%,而去年为7.2%; 然而,以欧元计算的2018 年合并营业额下降 2.0%,而2017年的上升趋势为 5.1%。

周期来看全球乳制品消费市场呈现下滑趋势,但是在中国市场上,伊利的领先优势却有明显扩大的趋势,市场愈加向头部企业集中,马太效应凸显。

这样的情况带来伊利可以动用渠道、品牌的优势以扩大对上游产业链的影响,另一层来看伊利更可以通过积累的资金加速对于行业中下游企业、区域化经营企业的投资并购。

此前有消息称将耗资15亿并购辉山乳业,而这家公司在区域经营中层创造年利润10亿元的成绩,已经达成对于新西兰奶企威仕兰26亿元的并购案,伊利过去积累的优势发挥了重要的作用。

伊利通过并购为自己迈向千亿营收的目标打下基础,同时也降低了此次股权激励的目标达成的难度。

根据年净利润增长对应营收增长测算如果要达到在2018年基础上第一年8%的增长,对应的销售增长金额至少为62亿,显然达成这一目标最好的方法就是并购。

而上文提到在今年完成的国际并购就自然为达成目标提供了帮助。

并购、回购、股权激励从资本市场而言都有一定的加分效果,但是伊利的在操作过程中显然是动了动“财技”,一步步层推进。

另外,市场曾用近两年伊利股份近利润收益低来对应业绩承诺的目标,显然有失公允。

从财报数据来看,与激增的市场费用不无关系,联系过去两年周期内体育大赛以及广告营销大战,在新品牌建立的初期必须面临激烈的市场竞争。

在过去的三年时间内,伊利推出安慕希、畅轻、金领冠睿护等产品,高端品牌金典创造了百亿营收,对应的市场费用激增与品牌创立关系紧密。

上文提到的乳制品市场的目前局面来看,竞争的壁垒在提高,将进一步巩固伊利的市场地位。

放眼未来,此次股权激励的目标考核更谈不上“难”了。

从竞争层面看资本消耗

在舆论中大量谈到股权激励利好目前的伊利发展。

更用周期效应来捆绑管理层和企业发展,但事实上目前伊利走出去需要仰仗更多资本的支持。

根据相关数据显示,中国人均消费液态奶已经与香港、日本等成熟市场差距不大。考虑到城乡差异,中国城市的人均液态奶消费量可能已经与日本、香港持平。

作为亚洲第一奶企业的伊利除了在奶制品品类上突破,例如从常温奶向低温奶延伸,除了销售渠道层面更重要是是供应链层面的投入。

另一个层面是走出去,去国际化市场竞争。上文已经谈到伊利的状况,这也是一个消耗资本的行为。

最后还有谈到从单一奶制品企业向综合饮料品类的延展。伊利可以借助自己的品牌、销售渠道的优势通过并购来扩张品类,目前已经完成对长白山的投资。

显然,这些层面早期都需要消耗大量的资本投入。

持续的投入一定能带来不错的产出,而从资本更好的利用来看用牺牲利润的手段来激励管理层并非好举措。

至少从股价表现来看,这一次伊利并不明智。返回搜狐,查看更多

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