【宝盈固收策略月报】基本面较清晰 债市无利空

原标题:【宝盈固收策略月报】基本面较清晰 债市无利空

宝盈固收月度策略报告是以投资策略建议为出发点的月度深度研究,在每月国内外重大宏观数据发布后一周左右发布,旨在提供下一阶段货币类、纯债类等不同组合的差异化投资策略和建议。

宝盈基金固定收益团队的核心成员自信用市场的起步阶段至今,一直任职于固定收益主动管理投资团队并从事信用研究及投资工作,积累了非常丰富的研究资源及投资经验。

摘要

目前的基本面比较清晰,全球下滑,政策转松,国内政策克制,经济缓慢下滑的大环境下,债市无利空,一旦出现超预期因素会有更大的空间。不过短期来看,虽然债券的确定性最大,但空间是一个较大的约束。股市可以左侧布局,博弈弹性。从空间上看,股票会比债券更大。转债板块的性价和确定性最高,不过个券差别较大,依然需要优选个券。对于估值低的,偏股型的,零溢价或者负溢价,或者有热点的,可以择优进行筛选和配置。

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市场表现回顾

(1)纯债市场

数据来源:Wind 宝盈基金(YTD截止8月1日)

(2)权益类市场

数据来源:Wind宝盈基金(YTD截止8月1日)

6月末至今还是股票震荡,债市走强,商品走弱,金银上涨的行情。避险资产表现不错,股市虽有G20阶段性缓解,但并没有太强的表现,反而是科创打新的贡献。转债表现不错,有一些转股溢价率的改善。目前市场较清晰,债券震荡下行,下行中几乎没有回调;股票结构性上涨,核心资产创新高。无论是股债,交易情绪有了,只是缺乏催化剂。往下半年看,一旦政策放松,债牛下半场不会缺席,只是空间问题。而债牛下半场,往往跟随股市的上半场。

2

海外:全球经济下行到政策宽松,关注美国经济中期风险

6月以来,市场博弈联储降息,波动较大。但基本面角度,全球同步回落,政策逐步放松的大背景并没有改变。美国的触底可能在20年。从09年以来,中国和美国是世界的领先指标,目前看不到好转,欧洲也难以出现反转。

2019年以来,已有21个国家加入降息大军,全球已经进入降息周期。澳洲联储,印度央行和俄罗斯分别于6月4日、6日和14日各下降25bp。7月18日,印尼、韩国、乌克兰和南非均7月18日降息,乌克兰降息50bp,其余三国分别降息25bp。从时间周期看,96年以来降息周期通常在2-3年,直至经济触底反弹结束。如果按19年初印度降息来计算,至少20年全球仍处在政策宽松期。

美国中期风险或在酝酿,短期内市场抢跑,方向选择需等待数据验证近期美国数据符合预期,联储解读正面。从最新的数据来看,本轮美国的消费保持平稳,薪资和非农仍保持稳定。只要消费和就业保持平稳,短期内经济下行的压力不会太大。或者说,目前短期内经济下行的压力,市场可能已经充分体现。

不过,消费后续也可能出现边际下滑。以制造业到就业的领先关系看,领先3-6个月,就业的下滑即将开始。那么对应于之前已经讨论很久的极低的失业率的问题。

从市场表现来看,10年期美债收益率再次回到2.08%的水平。自市场低点1.96%以来,市场有一定幅度反弹。目前的收益率基本符合市场预期。市场隐含的25bp降息,基本能对应上接下来联储的操作。

本轮美国的降息周期被市场解读为预防式降息,类似1995年和1998年的预防式降息,主要是应对外部冲击。1994年墨西哥金融危机后,美国经济受到短债牵连,但自身经济强劲。1998年主要是应对亚洲金融危机的影响,之后有互联网泡沫的繁荣假象。是否预防式降息,关键是看美国经济的内生动力如何。在估值高位,增速高位的极值位置,线性思维不一定有效。

美国的中期风险在酝酿。目前就业、杠杆率均处在高位。收益率曲线的倒挂暗示美国未来1-2年出现衰退。

3

总量数据太平稳,市场短期更多是交易预期和事件波动

6月国内的数据有一些改善,但分项来看,只是短期的波动。社融融资需求不足,经济向上的动力暂时看不到。而政策对于地产又极为严厉。展望3季度至下半年,经济缓慢下行,而政策的基调还是偏稳。对经济而言,基建只是预期扰动,而企业利润下滑刚刚开始,最大的风险点在于地产会不会超预期回落。

地产目前能看到较为明显的销售下滑,库存积累,去化率处于低位。而新开工也出现一定程度回落。

M2、M1继续,PMI略微回升,主要是库存推动,原材料库存已经3个月连续回升,短期趋势和制造业投资回升吻合,但不宜过度解读。

基建投资大概率进入平稳期,今年以来的债券融资结构和商业银行的投放结构看,基建需求并不是特别充足,基建强调的是补短板。同时,财政政策强调:“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”。这个变量不太好把握,重点是内需,即消费,但这个是长期趋势。

稳定制造业投资,引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资,金融条件支持可能是短期最关键的点,但实际作用是稳定而非复苏,因为中长期融资必然对应中长期投资,可投资的领域在哪里?目前看,不宜过度预期。

7月底政治局会议的通稿中:“….下决心解决好房地产市场问题,坚持因城施策,促进供求平衡,合理引导预期,整治市场秩序,坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。”

从定金和预收款以及销售看,最近地产的整体销量开始进入短期下行阶段,按揭还较为平稳,其本身滞后是主因。市场预期国内贷款会收紧,这个问题的核心是在平稳的基调下,总量层面不会出现大起大落。

美国数据整体还是稳健,但全球制造业PMI新订单继续下滑,贸易形势没有改善的空间。

4

政策和资金

7月以来,资金面由极度宽松转为稳定,跨月资金3%出头,资金压力并不大。从央行的表态来看,资金大概率还是保持稳健中性,一方面,这和中央的定调相同,另一方面,目前的融资难是结构性问题,总量政策较难解决。而考虑到中央对于地产的严厉态度,货币政策不太可能有大的放水。下半年可能的结构性降准,还是能给市场一些增量资金。

7月的政治局会议并没有市场预期的刺激政策。主要的变化可能是不提去杠杆,对应于相对克制的财政刺激。一方面,减税会继续推进,但今年来看收效甚微,也说明了经济的主要支撑力并不是能通过减税刺激的这一部分消费。另一方面,不提结构性去杠杆乃至稳杠杆,意味着可能加杠杆。一旦经济出现超预期的下滑,放开地方债务的可能性也可能存在。在目前的框架和基调下,克制的财政刺激,影响更多还是情绪。政治局会议上提到科创板,后续肯定会有配套政策出台。证实证伪需要至少几年的周期。

5

市场估值隐含的信息

从相对估值看,目前国债10-1Y利差处于25%,30Y-10Y利差处于83%,这也是最近一直关注30Y的相对机会的估值层面原因,同时市场更多期待的是整体曲线的下移,但这是更长期的视角,在年内的交易特征下,意义不是特别大,短期的总量宏观数据会非常平稳,难以找到持续做多的理由,结构性数据的做多或者事件性冲击是主要短期获利方式,收益率的长期下行必然是伴随着不停的小波段回调来实现。对市场曲线看空的观点,主要集中在通胀,即四季度会有个显著的反弹,先不考虑这个情况,就目前通胀水平均值来看,央行确实没有连续降息的必要,甚至都没有降低MLF等工具利率的客观基础,降准则更多是金融体系风险修正的手段,并非是经济稳定的关键,因为现在的问题是除了地产,整个经济体新增融资的需求是不足的,偿还债务是主要用途。

6

投资策略

全球下滑,政策转松,国内政策克制的大环境下,债市无利空,一旦出现超预期因素会有更大的空间。股市可以左侧布局,博弈弹性。从空间上看,股票会比债券更大。转债板块的性价和确定性最高,不过个券差别较大。

利率债方向较确定,不过空间是个问题。目前的持有性价比并不低。

信用债延续分化格局,高等级短久期虽然不会亏钱,但是丧失博弈价值。高等级拉长久期或者低等级短久期有相对价值。

票据

城投

经过5月以来的快速下行,目前AAA,AA+均下到极低的绝对收益率水平,市场过度拥挤在高等级的交易上。目前AA(2)-AAA的利差回到36bp,略高于17年的平均水平。下沉的价值又开始体现。

央企利差处于历史低位附近

地产的利差回到高位附近。

今年以来转债走出分化行业,需要优选个券上月月会时总结要重视极端的市场风格,目前看有所好转,市场对行业的偏好可能弱化,对个股的表现更强化;相应的回到更偏“价值投资”的逻辑。可以从两个角度考虑,首先要求是估值低的,只要是估值够低同时正股不要太烂,都应该有一定的获利空间。其次考虑偏股型的,零溢价或者负溢价,正股在我们选股所处行业的,或者有热点的,增加弹性。

【盈家可转债】以史为鉴,下半年可转债投资时机再现!

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