震荡格局未变,城投短期乐观,等待估值消化——海通债券周报(姜超等)

原标题:震荡格局未变,城投短期乐观,等待估值消化——海通债券周报(姜超等)

震荡格局未变城投短期乐观等待估值消化

——海通债券周报(姜超等)

摘 要

【利率债观察】短期交易机会,震荡格局未变:周末,中美贸易争端再次升级,此外美债利率下行、国内经济偏弱等因素同样利好债市,短期债市或有一定交易机会,不排除10年期国债利率阶段性破3%的可能性。但短期通胀仍高,货币政策松紧适度而非直接降息大水漫灌,相对于2016年长债利率低点,当前机构负债成本偏高、杠杆水平较低、期限利差较窄,因此我们预计债市整体仍将保持震荡格局。

【信用债观察】产业债择优配置,城投债短期乐观:上周信用债跟随利率债小幅调整,各等级信用债利差基本持平,短久期表现相对较好。产业债主体中,房企受融资收紧影响明显,市场对地产债整体偏谨慎,但企业分化明显,不排除有优质企业的错杀机会,可关注融资能力强、销售回款良好的主体。周期性行业受宏观经济影响整体处于景气度下行中,但也有一些行业维持了较好的盈利能力,建议择优配置。城投债短期仍乐观,一是专项债发行有助于化解隐性债务问题,二是政策面对隐性债务风险足够重视,短期仍有较高安全性,考虑到长期隐忧仍存,建议以3年期及以下的中短久期品种为主。

【可转债观察】等待估值消化:目前转债市场平均价格在110元左右,转股溢价率33%左右,从价格与估值的匹配度来看,股性估值明显偏高。随着平安和隆基转债逐渐赎回退出,以及后续新券供给加快,转债估值随后或将逐渐压缩。短期可关注两类标的:一是转债价格较低的小盘弹性券,属于攻守兼备的选择;二是转债价格较高,但溢价率较低的核心标的,适当博弈正股弹性。中期权益市场保持乐观,转债如有回调可关注布局机会,板块方面重点关注成长、可选消费、金融等。

短期交易机会,震荡格局未变——利率债周报

专题:报价行资产负债表看LPR

LPR利率小幅下调。820日,新版LPR首次报价出炉:1年期品种报4.25%,较贷款基准利率下降10BP,较旧版LPR报价下降6BP5年期以上品种报4.85%,较贷款基准利率下行5BP。整体而言,LPR利率下调幅度较为有限。

从报价行贷款利率看,短期LPR大幅下降的空间不大。13LPR报价行2018年的平均贷款利率为4.80%,略低于5年期LPR4.85%),也低于同期金融机构贷款平均利率(5.64%)。LPR是最优惠贷款利率,但报价行2018年的平均贷款利率已略低于5年期LPR,在MLF利率不调整的情况下,短期LPR大幅下降的空间可能较为有限。

房贷利率不降,缓解贷款利率下行对银行的压力。央行表态房贷的增量不扩张、房贷的利率不下降。而从报价行贷款结构来看,制造业贷款的平均占比为10.5%,个人住房贷款占比为27.8%,房地产行业贷款的平均占比为6.4%。制造业贷款中农商行占比最高,个人住房贷款中五大行占比最高。

报价行息差偏低且存在压力,若LPR利率大幅下降,会侵蚀银行息差。从负债成本来看,13家报价行2018年的平均负债成本率为2.23%,其中四大行成本最低(1.69%),其次为农商行(2.09%)。从净息差来看,虽然近三年商业银行净利息差有所改善,但目前仍在历史低位,报价行2018年平均净利息差为1.99%、低于商业银行平均净息差水平(2.18%)。此外,19年以来息差较高的大行和农商行面临息差收窄的压力。

年内或能看到降低MLF利率、定向降准的政策出台。一方面,MLF利率是LPR的定价基准,降低MLF利率可以引导LPR利率下降。另一方面,降低MLF及定向降准可以降低银行负债成本,缓解贷款利率下行对银行的压力

上周市场回顾:货币利率下行,一级需求回落,二级利率上行

货币利率下行。上周央行开展逆回购操作,公开市场净回笼300亿元。R001均值下行8BP2.65%R007均值下行8BP2.79%DR001均值下行6BP2.60%DR007均值下行4BP2.65%

供给增加,需求回落。上周利率债共发行4380亿元,环比增2368亿元;净供给为3315亿元,环比增加3311亿元。其中记账式国债发行962亿元,政金债发行756亿元,地方政府债发行2662亿元。认购倍数较前一周有所下降。

债市下跌。上周1年期国债收于2.62%,较前一周上行2.5 BP10年期国债收于3.06%,较前一周上行4.3 BP1年期国开债收于2.74%,较前一周上行6.3 BP10年期国开债收于3.43%,较前一周上行1.8 BP

本周债市策略:短期交易机会,震荡格局未变

周末,中美贸易争端再次升级,此外美债利率下行、国内经济偏弱等因素同样利好债市,短期债市或有一定交易机会,不排除10年期国债利率阶段性破3%的可能性。但短期通胀仍高,货币政策松紧适度而非直接降息大水漫灌,相对于2016年长债利率低点,当前机构负债成本偏高、杠杆水平较低、期限利差较窄,因此我们预计债市整体仍将保持震荡格局

依旧看好高等级——信用债周报

本周专题:水泥行业信用基本面分析。1)水泥行业具备如下特点:市场有区域性、需求有季节性;产品差异化不明显;煤炭、电力对水泥生产成本影响较大;生产开关成本低,对产能调节有天然优势。2)供需格局尚好。水泥需求主要来自下游的房地产、基础设施建设和农村建设,三者占比一般为3:4:3,其中农村建设对水泥的需求较为稳定,因此房地产和基建对水泥需求的影响比较大。今年房地产销售数据走弱,叠加地产融资政策收紧,房企拿地及施工规模难有大幅增加,对水泥需求拉动趋弱;基建投资略有回暖,不过严控新增隐债下地方融资受限,基建水泥的需求整体较难有大幅增长。从供给端来看,随着水泥行业落后产能的出清、环保错峰限产的实施以及各地区协同的推行,水泥企业产能利用率有明显提升,有利于维持供需格局的高景气。3)行业盈利继续改善。行业供需格局尚好,对成本端影响比较大的煤炭价格今年以来稳中略降,加之市场集中度提高促使议价能力增强,水泥价格持续上涨,与成本端煤炭价格差走扩,企业盈利能力大幅提升。20191-5月水泥行业利润总额达650亿元,同比增长33%

一周市场回顾:净供给减少,收益率上行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给265.6亿元,较前一周有所减少。在发行的224只主要品种信用债中有21只城投债,数量与前一周持平。二级交投增加,收益率上行为主。具体来看,以中票短融为例,1年期品种中,AAA等级收益率上行3BPAA+等级收益率上行1BPAAAA-等级收益率均下行1BP3年期品种中,AAAAA+等级收益率均上行2BPAAAA-等级收益率均与上期基本持平;5年期品种中,AAAAA+等级收益率均上行3BPAAAA-等级收益率均上行2BP7年期品种中,AAAAA+等级收益率均上行5 BP

一周评级调整及债券违约情况回顾:上周无信用债主体评级上调,共有4项信用债主体评级下调,涉及主体为康美药业股份有限公司、青海盐湖工业股份有限公司、海航基础产业集团有限公司和沈阳机床股份有限公司。上周新增违约债券16银亿07,债券未按时兑付回售款和利息,违约本金3.99亿元,逾期利息0.27亿元,发行主体为银亿股份有限公司,首次违约时间为20181224日,除了16银亿07外,银亿股份尚存债券余额18亿元

策略展望:产业债择优配置,城投债短期乐观

信用债市场小幅调整。上周信用债跟随利率债小幅调整,AAA级企业债收益率平均上行2.6BPAA级企业债收益率平均上行1.7BP,城投债收益率平均上行0.2BP。各等级信用债利差基本持平,债市小幅调整下短久期表现相对较好,低等级券除了部分城投外成交依旧低迷,民企债情绪略有回暖。

产业债择优配置。产业债主体中,房企受融资收紧影响明显,市场对地产债整体偏谨慎,但企业分化明显,不排除有优质企业的错杀机会,可关注融资能力强、销售回款良好的主体。周期性行业受宏观经济影响比较大,整体处于景气度下行的环境中,但也有一些行业维持了较好的盈利能力(比如本周小专题分析的水泥行业),建议择优配置。

城投债短期仍乐观。一是专项债发行有助于化解隐性债务问题,如有落地将利好城投。今年1-7月地方政府已发行新增专项债1.69万亿元,年内还有0.46万亿元的额度,按照要求在9月发行完,这也意味着四季度专项债额度的空白,专项债新增额度有调整的可能性。二是政策面对隐性债务风险足够重视,短期仍有较高安全性,823日财政部部长刘昆表示要健全地方政府隐性债务常态化监测机制,及时发现和处置潜在风险指导和督促各地综合采取措施,稳妥化解隐性债务存量,短期城投债仍有较高的安全性。城投债投资短期仍乐观,考虑到长期隐忧仍存,建议以3年期及以下的中短久期品种为主

等待估值消化——可转债周报

专题:转债新券前瞻系列——金能科技、华夏航空

金能科技:煤焦化优质企业。金能科技是国内煤化工的优质企业,主要产品包括焦炭、炭黑、白炭黑等。2019H1公司营收同比+3.43%,归母净利润同比-24.92%,毛利率从18年的21.15%下降至19H114.2%。一方面是原材料煤炭的价格上涨;另一方面是轮胎企业采购意愿不强,炭黑等产品盈利明显下滑。本次转债募集资金主要用于90万吨/年丙烷脱氢与8×6万吨/年绿色炭黑循环利用项目,有助于缓解炭黑的产能瓶颈,提高市占率和竞争力。正股方面目前估值均处于上市以来的低位,20205月有IPO解禁。后续关注上游煤炭价格的走势,以及下游钢铁和轮胎行业的景气情况。风险提示:原材料价格波动、产品价格波动、宏观经济下滑。

华夏航空:支线航空运输龙头。华夏航空是国内支线航空运输龙头之一,2018年由于油价上涨和人民币贬值,公司盈利出现大幅下滑。而2019H1公司业绩转好,其中营收同比+22.22%;归母净利润同比+15.39%,主要是公司扩大支线航线网络运营,大力开拓新疆市场。国内支线航空行业目前处于高速发展阶段,公司目前全面建立支线航空网络,支线航点占全部国内支线机场比例达43%,转债募集资金主要用于扩充机队规模以提升运力。正股方面目前估值处于上市以来的低位,IPO解禁在20213月。后续仍要关注油价、汇率等指标的变化,此外由于机构运力购买业务收入占比较高,导致公司应收账款不断增加,其对盈利的影响也值得关注。

上周市场回顾:转债指数上涨

转债指数上涨。上周中证转债指数上涨0.92%,日均成交量(包含EB69亿元,环比上升35%。我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)上涨了0.74%。个券16227跌,正股157131跌。涨幅前5位分别是特发转债(17.45%)、和而转债(15.33%)、隆基转债(9.63%)、凯龙转债(8.88%)、崇达转债(8.18%)。

行业大多上涨。上周转债全样本指数(包含公募EB)上涨了0.74%,涨幅低于中证转债指数(0.92%)。从风格来看,小盘券和股性券涨幅较大。从行业来看,机械制造和TMT涨幅较大,金融和周期涨幅较小,仅必选消费下跌。

转债市场溢价率压缩。截至823日,全市场的转股溢价率均值32.57%,环比下降1.2个百分点;纯债溢价率均值15.81%,环比上升0.77个百分点。其中平价80元以下、80-100元、100元以上的转债转股溢价率分别为56.16%22.65%5.34%,环比分别变动-1.740.51-0.76个百分点。

哈尔斯转债发行。上周哈尔斯转债发行,新希望(40亿元)、长青集团(8亿元)、利亚德(8亿元)等6只转债过会,银信科技(4.25亿元)、星帅尔(2.8亿元)等3只转债获受理,广东鸿图终止了转债发行。此外,上周靖远煤电(28亿元)、益丰药房(15.8亿元)等4家公司公布了转债预案

本周转债策略:等待估值消化

上周转债市场继续上涨,估值小幅压缩,从风格来看,依然是小盘股性券表现较好。目前转债市场平均价格在110元左右,转股溢价率33%左右,从价格与估值的匹配度来看,股性估值明显偏高。随着平安和隆基转债逐渐赎回退出,以及后续新券供给加快,转债估值随后或将逐渐压缩。短期可关注两类标的:一是转债价格较低的小盘弹性券,属于攻守兼备的选择;二是转债价格较高,但溢价率较低的核心标的,主要博弈正股弹性。中期权益市场保持乐观,转债如有回调可关注布局机会,板块方面重点关注成长、可选消费、金融等。中低价券重点关注苏银、中来、南威、新凤、蓝思、明泰等;高价券适当关注通威、拓邦、洲明、长信

风险提示:基本面变化、股市波动、供给加快。

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