【中金固收·信用】境外永续债品种解析——中资美元债8月回顾 20190911

原标题:【中金固收·信用】境外永续债品种解析——中资美元债8月回顾 20190911

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陈健恒分析员SAC执业证书编号S0080511030011SFC CE Ref: BBM220

摘要

市场回顾:收益率评级行业间分化,季节性供给全面收缩

8月受中美贸易摩擦升级、汇率破7及再融资继续收紧影响,中资美元债二级情绪明显转弱,高收益板块遭受抛售,投资者更为追求安全资产。收益率由此出现明显分化,投机级收益率全月大幅上行99bp8.81%,投资级收益率则下行31bp3.04%,二者评级间利差也上升至577 bp。此外,由于美债收益率曲线呈现倒挂,长久期债券收益率承压,短端需求整体高于长端。分行业来看,8月表现金融>城投>地产。房地产板块受再融资政策继续全面收紧及汇率破7后市场风险偏好明显下降影响收益率整体上行48bp,且由于近期处于业绩公告期,部分主体因业绩不及预期也受到一定抛售。城投二级表现较为稳定,投资级城投需求不减。金融方面浮息债买盘需求较高,由于美债收益率此前快速下行,而Libor下行幅度低于美债下行幅度,且基本高于当前美债收益率水平,因此受到市场广泛追捧。

8月,中资美元债(不含CD)供给较为清淡,发行规模总计69.5亿美元,较上月大幅减少64%。其中,房地产本月发行量与净增量分别为12.4亿美元和7亿美元,供给显著收缩,主要受季节性因素和市场影响。城投发行与净增量分别为15.8亿美元和14.7亿美元,金融行业美元债发行量19.7亿元,其中交银金租新发浮息债受到市场较大欢迎。

境外永续债品种解析

今年以来中资境外永续债表现较为突出,尤其二季度以来投资级永续债关注度较高,主要由于投资级永续债发行主体多为央企和国企,资质整体较可,票息跳升幅度基本在300-500bp,赎回可能性较高,实际久期在3-5年左右,而平均赎回收益率较同期限投资级个券存在一定溢价空间,尤其对于在财政部新规颁布前已发行或已拿到批文发行的这部分永续债,市场普遍预期可能新老划断而不受新规影响,因此投资热情整体较高。在投资级收益率整体快速下行的背景下,永续债成为不少投资者博取相对价值的品种。针对投资者关注的境外永续债相关问题,我们本次进行了简要梳理。

条款方面,境外永续债条款的设定主要围绕赎回、递延支付、偿付次序等方面展开。(1)赎回相关条款:利率跳升机制:境外票面利率通常包括两类,一类为不包含重置或上浮的永续债,称为Fixed-for-life,在整个定价周期票息均不会发生变动;第二类包含票息跳升条款,即当企业在赎回日选择不赎回债券,票息将一定幅度跳升,主要包含重置并上浮加点、重置不上浮、累进上浮和分段式重置四类。另外还包括重置资本契约、提前赎回条款和票息额外上浮条款;(2)递延支付条款:包括选择性/强制性递延、递延支付是否累积和递延支付限制条款(股息推动和股息制动);(3)偿付次序:境外永续债分为高级永续债和次级永续债。高级永续债指偿还次序与其他普通债务等同的永续债,次级永续债指清偿次序劣后于普通债务但优先于股权的永续债。

对于永续债还是性质的认定,主要分为评级机构认定和会计认定。需要注意的是,由于评级机构和会计考虑的视角和认定标准不一定,两者认定的股性和债性往往并不一致。评级认定方面,通常情况下次级永续债较主体评级要低两档,高级永续债可能低一档或不低档。会计处理方面,主要按照金融工具的实质进行划分,即发行人是否有在未来偿还本金的义务,若有这样的义务则被认定为负债,否则确认为权益。

目前中资存量美元永续债共计71支,未偿金额共计357亿美元。其中投资级未偿额168亿美元,以行业看房地产、金融和工业行业余额占比分别为28%22%17%,其余行业均不足5%。目前境外投资级永续债平均赎回收益率4.17%,距离赎回剩余期限平均在3年左右,较固息投资级美元债溢价整体高出100bp左右,具备一定相对价值机会。不过投资永续债的最大风险的次级属性及债券期限的不确定性。由于永续债评级意义上的股性主要取决于公司信用资质及永续债条款,因此我们一是建议投资者对永续债发行人审慎筛选,即使投资国企永续债时也建议规避债务负担较重的国企。二是建议投资者需格外注意发行相应条款,以防止出现真永续情形。

热点信用事件

8月中资美元债市场主要信用事件包括:青海省投美元债利息延迟兑付,本次延期支付构成了美元债的违约及另两笔美元债的交叉违约;中民投美元债展期一年获通过;锦州银行拟取消境外AT1股息,AT1价格相应大幅下跌。该事件将导致中小行境内外融资难度提升,以及不同金融机构主体之间、不同债券品种之间利差分化加大。

市场回顾:收益率表现分化,高收益利差整体走扩

8月美债收益率继续下行。一方面,中美贸易谈判再生变数,全球风险偏好大幅回落,股市和油价走低,黄金、债券等避险资产领涨,叠加全球央行宽松潮继续,全球利率整体下行,全球负利率债券规模已高达17亿美元。另一方面,从美国自身来讲,增长数据依旧疲软,最新美国8ISM制造业PMI指数已降至49.1,不仅大幅不及市场预期,同时也是168月以来首度转入收缩区间(50之下),创161月以来最低水平,显示全球经济放缓和贸易摩擦对美国制造业的负面冲击在加剧,尤其是新出口订单,从7月的48.1跳水至43.3,为2009年中以来新低。制造业产出疲软,对就业的冲击也在逐步显现,8月非农数据显示美国就业增长继续放缓,而就业又会向消费端传导,8月消费者信心指数也大幅下降。823日美联储主席鲍威尔讲话也维持了鸽派立场,继续表示将以合理政策保持经济扩张。当前市场对美联储9月降息预期已经打满(概率为100%),对年底之前至少还有两次降息的概率预期为84.83%,至少还有三次降息的概率预期为37.52%9月初市场情绪有一定修复,主要得益于中美10月初将举行新一轮经贸磋商的报告,以及英国议会通过阻止硬退欧法案等因素提振,美债收益率有小幅回升。截至96日,10Y美债收益率跌至1.55%,较7月底大幅下行47bp

8月中资美元债收益率明显分化,投机级收益率全面上行,投资级则呈现下行,二者利差均有所走扩,投机级走扩幅度更大。8月受中美贸易摩擦升级、汇率破7及地产调控继续收紧影响,中资美元债市场二级情绪明显转弱,高收益板块遭受抛售,整体呈现risk-off态势,投资者更为追求安全资产。由此,收益率走势出现明显分化,其中投机级收益率全月大幅上行99bp8.81%,投资级收益率则下行31bp3.04%,目前投机级和投资级收益率分别处于历史39%5%分位数。二者利差均有所走扩,其中投机级利差大幅走扩138bp,投资级则利差则被动走扩12bp,高收益和投资级间利差也上升至577 bp。此外,由于美债收益率曲线呈现倒挂,长久期债券收益率承压,短端需求整体高于长端。分行业来看,8月表现金融>城投>地产具体而言:

房地产方面,受再融资政策继续全面收紧及汇率破7后市场风险偏好明显下降影响,8月地产美元债收益率整体上行48bp,目前收益率中位数为7.8%,利差整体走扩59bp,高收益走扩幅度更大。根据Markit iBoxx指数,8月房地产美元债总回报率为-1%,其中投资级和高收益回报率分别为1%-2%,高收益长久期个券抛售更为严重。9月以来在降准等利好因素推动下风险偏好有所修复,不过地产板块并未有明显提振,资金仍对地产较为规避。另外,由于近期处于业绩公告期,部分主体因业绩不及预期也受到一定抛售,房地产本月主要被抛售个券包括:投资级中远洋集团和中国金茂(主体评级均为BBB-,为投资级与投机级的临界点,因此对可能的评级下调更为敏感),投机级中恒大和佳兆业等,相关个券业绩和近期表现点评如下:

远洋集团:本月收益率平均上行约30bp19年上半年营收164.74亿元,较去年同期增长7%,但其中主要营收来源的物业开发收入较去年同期下降2%,毛利润33.59亿元,较去年同期下降7%,毛利率则受回迁房项目集中交付和限价等影响由18年的23.5%下降至19年上半年的20.4%,营收和盈利均低于市场预期。销售情况来看,上半年远洋销售金额600.8亿元,完成全年目标的46%,低于行业平均水平,下半年销售压力可能较大。此外,远洋集团表外占比进一步提升,19年上半年新增土储102.6万平米,权益占比56%,目前总土储3925万平米,权益占比下降至57%,由于表外项目占比持续偏高,远洋集团于合联营公司的投资金额合计264.4亿元,占净资产比例达41%。目前可售总面积中占比较高的为京津冀和珠三角地区,占比分别为39%18%,京津冀地区主要为天津和北京,考虑到限价等因素影响,后续去化率和去化价格值得关注。

中国金茂:19年上半年中国金茂营收147亿元,较去年同期下降33%,收入确认显著低于市场预期,一方面反映公司项目执行可能有一定延期风险,另外也反映出随着公司非并表的合联营项目的快速增长、权益占比的下降,表内确认收入的部分有所降低。截至196月末,公司于合营及联营公司的权益金额为170.5亿元,较18年底提升21%,较17年提升1.5倍,反映合联营项目的快速增长。不过公司表内总债务水平有所下降,债务资本比由18年底的56%小幅下降至53%,上半年销售金额790亿元,完成年度1500亿元目标的53%。根据标普跟踪评级报告,标普估算的公司12个月滚动的并表及穿透式债务对EBITDA比率自18年底的7.1倍已上升至超过8倍,达到该指标评级下调临界点,并表示如果公司收入确认进一步延期,其评级可能将面临下调压力。由于目前公司主体评级BBB-,如若下调主体评级则将进入高收益,因此市场的担忧情绪提升。

中国恒大:89日,中国恒大发布盈利预警公告,表示由于上半年交楼面积减少等影响,盈利出现较大幅度下降。828日公司披露未经审计的半年度业绩,其中19年上半年营业收入总计2270亿元,较去年同期下降24%,毛利润773亿元,同比下降29%,净利润270.6亿元,同比下降49%,毛利率也小幅下滑至34%,主要由于交付物业的土地成本、建安成本均有所上升。上半年恒大销售金额2818亿元,较18年同期下滑7%,同时上半年新增拿地金额756亿元,新增拿地占销售金额的比例为27%,而18年上半年和18年全年该比例在15%左右,拿地节奏并未有所放缓。受地产高收益板块风险偏好下降、恒大自身业绩不及预期以及南昌项目子公司负面新闻影响,恒大美元债本月大幅上行160bp

城投方面,目前行业收益率和利差中枢分别为4.6%309bp,收益率较上月小幅下行9bp,利差走扩约2bp。总体看城投本月二级表现较为稳定,投资级城投依然有较高买盘需求,主要由于发改委666号文、中小行缩表及流动性分层导致较大范围偏离估值抛售等事件后,消息面相对稳定,甚至不时有隐性债务化解的好消息传来,而城投实质违约风险相对可控,在基准利率快速下行过程中具有一定相对价值,因此表现较可。

金融方面,本月收益率下行11bp,尤其其中浮息债买入需求较高。浮息债定价一般为3个月Libor加上一定基差,每季度根据Libor变动进行一次调整。由于美债收益率已快速下行,而Libor下行幅度低于美债下行幅度,目前1年内(不含1年)各主要期限的Libor收益率仍在2%以上,基本高于当前美债收益率水平(如图表4),加之美元债主要买方之一的银行负债端成本仍较高,因此近期浮息债的需求较高,尤其金融类浮息债由于主体资质较可且相关品种较为稀缺,更是受到市场的广泛追捧。

后续来看,9月美债大概率以震荡兼小幅下行为主,短端空间相对长端更大。避险情绪仍将持续,投资级和高收益仍将表现分化,金融、城投和地产等行业板块内部分化也将加大。9月欧央行和美联储宽松加码基本板上钉钉,贸易摩擦和内生增长趋弱的同时,美债曲线倒挂也在向美联储传递短端利率下降速度不够快的信号。中长期来看,全球需求疲弱和增长压力加大背景下,贸易摩擦的不确定性和反复性会进一步放大经济增长的压力和下行的风险。不仅是中美之间,还包括美欧、日韩等其他经济体,毕竟全球利润蛋糕收缩下,抢蛋糕就变得十分重要。而为了对冲经济下行风险,全球央行将继续以宽松的货币政策相配合,全球利率水平将进一步下台阶。信用债方面,考虑到优质资产依旧较为稀缺、再融资仍整体收紧、信用风险不减,加之汇率贬值和银行打破刚兑冲击风险偏好,预计中资美元债评级间分化可能将延续。考虑到地产城投再融资政策并未放松,锦州银行事件冲击后投资者对于中小行投资更加谨慎,城投、地产和金融等主要行业板块内部分化也将加剧。

一级市场:地产供给收缩,城投金融发行活跃

8月,中资美元债(不含CD)供给较为清淡,发行规模总计69.5亿美元,较上月大幅减少64%,与业绩披露季的季节性因素有关,基本与去年同期持平。从行业分布看,房地产、城投和金融发行金额占比分别为13%24%30%。具体来看:

房地产供给显著收缩8月房地产发行量与净增量分别为12.4亿美元和7亿美元(如图7),较上月分别下降86%91%。地产美元债供给骤降的原因包括:一是中资美元债地产再融资政策的收紧;二是8月以来新兴市场收益率走高,市场风险偏好明显下降,地产板块二级收益率整体抬升;三是8月和9月为境外市场发行人的业绩公布期,存在季节性发行低谷的因素,例如188月发行量和净增量也仅分别为10.45亿美元和3.1亿美元。本月新发无投资级债券,发行主体包括建业地产、正荣、时代、仁恒置地等,其中仁恒置地的新发认购较好,获得接近4倍的认购。仁恒置地(穆迪/标普:Ba2/BB)本次发行本金4亿美元,期限为4.5年期NC2.5,初始定价7.1%,由于定价相对较宽而资质较可,因此获得了超过15亿美元的认购,最终定价收窄至6.8%,新发上市后首日继续收窄。

城投发行较为活跃8月城投发行与净增量分别为15.8亿美元和14.7亿美元,与上月相比发行量小幅下降12%,但净增量大幅增长135%。(如图8)。本月新发城投无投资级主体,整体需求一般,不过与境内可比债券二级估值相比,境外普遍仍存在一定溢价空间(如图9),因此仍有部分来自银行和承销商的订单,但认购倍数普遍不高。其中宿州城建因有徽商银行提供SBLC,最终定价4.6%,较境内同一主体相近期限的个券二级估值低,其他主体溢价则基本在60bp以上,尤其天津临港发行利率达8%,较境内可比债高出373bp,反映境外投资者对天津地区城投平台可能较为规避,要求的溢价水平整体较高。

金融类新发需求较高金融美元债发行量19.7亿美元,较上月下降63%,其中交银金融租赁有限责任公司(交银金租,穆迪A2/标普A-/惠誉A)新发债券受到市场欢迎。发行人为交银金租境外公司,交银金租提供维好及资产购买契据,其中固息债为5年期、2亿美元,发行价较初始价下行5bpT5+135bp;浮息债为5年期、4亿美元,初始价3mLibor+150bp区间,指导价为3mLibor+120bp,最终发行价收窄至3mLibor+117.5bp,反映市场近期对金融类浮息债的较高需求。两笔订单规模合计6亿美元,获得超过27亿美元的订单,是本月需求最高的新债。

境外永续债品种解析

今年以来中资境外永续债表现较为突出,尤其二季度以来投资级永续债关注度较高。我们此前曾提到,由于投资级永续债发行主体主要为央企和国企,资质整体尚可,票息跳升幅度基本在300-500bp,赎回可能性较高,实际久期在3-5年左右,而平均赎回收益率较同期限投资级个券存在一定溢价空间,尤其对于在财政部新规颁布前已发行或已拿到批文发行的这部分永续债,市场普遍预期可能新老划断而不受新规影响,因此投资热情整体较高。今年以来投资级收益率整体快速下行,永续债成为不少投资者博取相对价值的品种。针对投资者关心的境外永续债条款等问题,我们本次简要梳理如下:

首先,条款方面,与境内永续债一致,境外永续债条款的设定主要围绕赎回、递延支付、偿付次序等方面展开。

可赎回条款永续债通常包含赎回条款。目前中资美元永续债发行期限从2.6+N6.5+N不等,较为常见的为3+N5+N。与赎回相关的主要因素包括:

票息是否跳升:利率跳升是一种惩罚性措施,具有鼓励企业赎回该工具的作用,因此是否伴有票息跳升机制以及跳升幅度的大小对企业是否行使赎回权影响较大。首个定价周期当期票面利率=当期基准利率+初始利差。后续定价周期的票息设置分为两种:

1)不包含重置或上浮的永续债,称为Fixed-for-life,在整个定价周期票息均不会发生变动;(2)包含票息跳升条款,即当企业在赎回日选择不赎回债券,票息将一定幅度跳升。跳升通常分为四种类型:

重置并上浮加点(reset and step-up:当期票面利率=美债基准利率+初始利差+上浮基点,表示在后续定价周期票息将固定上浮一定基点,通常写作美债基准利率+初始利差+上浮基点step up”,这类为境外永续债最为多见的跳升方式,上浮基点不累进。重置不上浮(reset):当期票面利率=美债基准利率+初始利差,后续定价仅跟随美债基准利率变动不上浮加点。累进上浮:当期票面利率=美债基准利率+初始利差+重置次数*上浮基点。分段上浮:前期为当期票面利率=美债基准利率+初始利差(或+上浮基点),在某个定价周期开始变更为:当期票面利率=美债基准利率+初始利差+上浮基点(前后上浮基点可能不同)或变更为当期票面利率=美债基准利率+初始利差+重置次数*上浮基点。

赎回日设置赎回总体分为两种,一种是发行人在特定时间开始后的一段时间内持续拥有赎回权(称为美式),另一种是在某一些特定的日期拥有赎回权(称为欧式)。赎回日不一定为有效到期日。例如,根据标普评级方法论,对于投资级企业,标普将利率跳升阀值确定在25bp100bp,即如果利率跳升低于25bp,则该赎回日并非有效到期日,如果利率跳升超过100bp,则认为该赎回日为有效到期日;对于投机级企业,标普的阀值确定为25bp200bp,投机级阈值范围更高,主要是投机级企业本身再融资成本较高。

重置资本契约:重置资本契约(replacement capital covenantsRCC)即赎回旧工具前是否需新发一个工具(进行股权或相似证券融资)。根据标普认定,如果发行人必须或有较大可能会发行一个新的股性接近或更强的工具来替代旧有混合资本工具,则该赎回日并非一个有效到期日,主要由于RCC抵消了利率跳升造成的企业行使赎回权的动机,从而维持了该工具的永续性

提前赎回条款:提前赎回条款指在某些特定条件(early redemption events)下的赎回权,如会计发生变更/税务原因/违反契约事件/相关债务违约/控制权变更等,发行人有权提前赎回永续债,赎回价格通常为100%101%(通常控制权变更情形下,首次赎回日之前的赎回价格为101%,此后为100%,其他情形下多为100%)。

票息额外上浮条款:票息额外上浮条款(additional step-up)表示,在某些触发事件(step-up events)下,如发生控制权变更/交叉违约/相关债务违约/违背股息制动/违反契约事件/外管局非登记事件等情况时,发行人如若不执行赎回,则票息将额外上浮一定基点(如300bp500bp)作为惩罚。如果相关事件修复,票息可能相应下调(step-down)。

递延支付条款:永续债一般具有确定的票息或股息率及相关的支付安排,不过利息或股息的递延通常并不构成违约。关于利息递延条款,主要包括以下因素:

选择性/强制性递延选择性递延(optional deferral)指的是公司拥有递延或取消支付权利,强制性递延(mandatory deferral)指的是当某些规定情形发生时公司必须递延或取消支付利息/股息。一般情况下,强制递延触发条件从评级或财务两个角度设定。

递延支付是否累积递延支付票息或股息分为累积计息(cumulative basis)和不可累积计息。如果递延支付需累积,该工具对于发行人节约现金流的作用会降低,发行人行使该选择权的意愿也会下降,从而可能导致该工具的股性被削弱。

递延支付限制条款递延支付限制条款通常包括股息推动(dividend pusher)和股息制动(dividend stopper)条款。股息推动指的是发行人如若过去一段时间内(例如6个月)进行分红/减资/偿付劣后证券,则不得延期支付利息。也即表示,只有当发行人在过去一段时间内未有任何分红等行为的情况下,才可递延支付永续债的利息或股息。这个过去一段时间被称为“look-backperiod”,通常为3个月、6个月或1年,期限越长股性越弱。股息制动则指的是,如若发行人选择递延支付利息,除非将已递延的利息及孽息全部清偿完毕,否则发行人及担保人层面均不得进行分红等行为。该条款还需注意适用的主体范围,是否同时适用于发行人和担保人/维好协议提供方/母公司等。

高级/次级属性按偿还次序来看,境外永续债分为高级永续债和次级永续债。高级永续债指偿还次序与其他普通债务等同的永续债,次级永续债指清偿次序劣后于普通债务但优先于股权的永续债。不同评级机构对于次级条款是否是认定股性的必要条件有着不同看法。标普认为次级对股性的认定并非必要条件,如果混合资本工具是优先受偿的,但利息可递延并且实际期限很长,也可认为它股性较强。如果某一工具具有次级属性,但缺乏其他权益确认条件,也只会被认定为类债务。穆迪的分类中,单纯具有次级特征的混合资本工具股性也未必很强,例如次级债权只能获得不到40%股性,优先股对应60%~80%股性,只有普通股才对应100%“股性。而惠誉则认为,次级属性是认定融资工具具有股性的必要条件。

第二,对于永续债还是性质的认定,主要分为评级机构认定和会计认定。需要注意的是,由于评级机构和会计考虑的视角和认定标准不一定,两者认定的股性和债性往往并不一致。

评级认定方面,通常情况下次级永续债较主体评级要低两档,高级永续债可能低一档或不低档次级永续债通常低两档主要是永续债的次级属性要求下降一档,而票息递延特性等又要求降低一档。不过,如果股票特性较强或存在强制性的延迟票息条款,下降程度可能达到三档。对于高级永续债,由于条款设计更接近优先级债券,其评级可能仅下调一级甚至不下调,通常穆迪对高级永续债不下调,标普和惠誉均下调一档。对于考虑主体评级时永续债是否计入权益,评级机构也有严格的规定,主要在于判断产品的有效期限是否真的为永续。例如,今年中铁建的一笔次级永续债,虽然具有次级属性,但因其票息跳升300bp幅度将使得公司有较强动力赎回,因此穆迪仍将该笔次级永续视作100%债务。再例如,标普的框架下,即便有RCC条款,如若不赎回的票息跳升幅度在100bp(高级永续)或200bp(次级永续)以上,也将视为发行人有较强动力赎回,也会视为债务而不作为权益。

会计处理方面,各国会计准则对于金融工具应当被认定为负债或是权益的原则趋于一致,即按照这种金融工具的实质进行划分,即发行人是否有在未来偿还本金的义务,若有这样的义务则被认定为负债,否则确认为权益永续债认定的关键的一点就在于它的赎回多大程度上由发行人来决定。如果发行人有非常大的决策权,一般表现为票息跳升很低,那么就将视为权益,否则即为负债。国际会计准则理事会(IASB)强调了几类金融工具的划分,其中对于永续债指出,当它满足只能在发行者主动赎回或者清算时才能得到偿付时,就应当列为权益。根据19年财政部的《永续债相关会计处理的规定》(财会〔20192号),永续债的认定应当根据第37号准则规定同时考虑三个方面的判断标准:到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务。实践中目前在会计上多计入权益,报表科目一般为永久资本工具

通过筛选风险涉及国家为中国、到期类型为永续(perpetual)得到中资存量美元永续债共计71支,未偿金额共计357亿美元。其中债项评级为投资级、高收益和无评级的支数分别为282221支,余额分别为16811376亿美元。按高级/次级属性来看,高级永续债余额占比72%,其中投资级发行人高级永续债余额占比达90%,高收益里高级永续债占比为49%。行业分布上,目前存量永续债发行人中房地产、金融和工业为最大的三个行业,占比分别为28%22%17%,其他行业占比均不超过5%。具体统计如图10。从票息设置看,目前境外永续主要为重置并固定上浮,累进上浮仅华夏幸福一笔次级永续债,全部重置周期不上浮仅绿地一笔高级永续债,部分重置周期不上浮的包括金茂等多笔永续债,不重置不跳升的包括中芯国际等。

目前境外投资级永续债平均赎回收益率4.17%,距离赎回剩余期限平均在3年左右,较固息投资级美元债溢价整体高出100bp左右,具备一定相对价值机会。不过投资永续债的最大风险的次级属性及债券期限的不确定性。并且一旦出现递延支付利息或未能如期赎回情况,市场情绪可能受到负面影响而出现抛售,例如此前176月来宝集团的次级美元永续债宣布票息递延,该笔永续债随即大幅下跌超过5pt。而如前文所述,永续债评级意义上的股性主要取决于公司信用资质及永续债条款,因此我们一是建议投资者对永续债发行人审慎筛选,即使投资国企永续债时也建议规避债务负担较重的国企。二是建议投资者需格外注意发行相应条款,以防止出现真永续情形。

热点信用事件

8月,中资美元债市场中青海省投美元债利息延迟兑付,中民投美元债展期一年获通过。另外,锦州银行拟取消境外AT1股息,AT1价格相应大幅下跌。我们简要点评如下:

  • 青海省投美元债利息延迟支付

19822日,青海省投资集团有限公司(青海省投)未能按时支付一笔3亿美元债券QHInv 7.25 02/22/20利息。该笔美元债于172月发行,本金3亿美元、期限3年期、票面利率7.25%,每半年付息,本次应付利息为1090万美元。公司于829日(五个工作日内)完成了利息兑付。根据境外债条款,本次延期支付构成了该笔美元债的违约事件及另两笔美元债的交叉违约,截至目前公司尚未收到来自这两笔美元债的受托人或持有人的加速偿还通知。此前,青海省投该笔美元债就已发生过利息延迟支付情况:19222日,青海省投即因资金链紧张而错过该笔美元债利息支付。由于债券不含宽限期,因此未能按期付息被市场认为已构成技术性违约。不过标普表示未设定宽限期条款的债券仍拥有5天宽限期,因此并不视为违约。35日,公司公告称已在5个工作日内偿付了该笔债券的逾期利息,不过此次事件仍触发了青海省投2021年到期的两笔美元债交叉违约条款。因利息延迟支付及青海省投流动性显著恶化,226日,标普将公司主体评级由B+下调至CCC+并列入负面评级观察名单。830日,在公司再度发生利息延迟支付情况后,标普也再度将公司主体评级下调至CCC-,展望维持负面,并认为由于青海省投到期债务规模庞大且在此期间流动性异常紧张,未来6个月发生债务违约或折价置换概率较高。受利息延迟支付影响,公司债券二级价格出现大幅下跌约15pt

青海省投为青海省地方国企,主营电解铝、水电投资等业务,并无公益性职能,因此并非城投。公司近年经营净现金流难以满足持续的大规模投入使得公司债务不断推升,截至18年底总债务达344亿元,债务负担沉重。同时,公司短期周转压力较大,短期债务达45.92亿元。资产中41.27亿元使用权受限,公司持有的除子公司青海桥电实业有限公司的3.2亿股未被冻结外,其余子公司股权均被司法冻结。截至20193月末,公司逾期债务本金上升至67.87亿元,武汉公信会计师事务所对公司出具了无法表示意见的2018年度财务报表审计报告。公司为民营企业提供担保的2.25亿元贷款全部逾期,面临担保代偿风险。大公于196月将公司主体评级由AA-下调至BBB,展望维持负面。截至目前,公司存量美元债余额8.5亿美元(如图表12),其中20213月到期、2.5亿美元债券将于19922日付息,付息金额约980万美元,20217月到期、本金3亿美元债券将于2020110日付息,付息金额约960万美元,另外一笔3亿美元本金债券将于20202月到期,短期看美元债偿付压力较大,提醒关注后续兑付进展。

  • 中民投美元债展期一年获通过

2019719日,中民投公告称其5亿美元存量债券CMIG 3.8 08/02/2019将不会于1982日到期日按期偿付本息。该笔债券发行人为Boom up investments,中民投为其维好协议提供方。724日,中民投发布公告就该笔债券开始同意征求(consent solicitation),公司将于822日召开债券持有人会议。822日晚间,中民投发布公告称持有人会议顺利开展,该笔债券特别决议案获得不低于3/4持有人通过,具体包括:将债券到期日延后1年至202082日、豁免债券违约,并增加发行人赎回权及强制部分赎回条款,赎回日为201996日,赎回规模为存量规模的10%(即5000万美元本金),赎回价为本金额的100%。目前中民投本部境外债券仅剩余上述一笔5亿美元债。

  • 锦州银行拟取消境外AT1优先股股息发放,AT1价格相应暴跌

201991日,锦州银行发布公告称,由于本行于2018年的相关资本充足率并未满足监管要求,董事会建议取消181027日至191027日期间的境外优先股股息。此提案须于股东周年大会以普通决议案的方式批准,如果成功实施,将成为第一家取消发放股息的中资银行境外AT1。受此影响,锦州银行AT1价格大幅下挫超过20pt,当前净价63附近,并带动城商行AT1价格整体下跌1-2pt

根据锦州银行2018年度业绩公告,18年锦州银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别为9.12%7.43%6.07%,而根据监管要求,商业银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率在2018年底须分别达到10.5%8.5%7.5%,锦州银行这三项指标均未达标。根据锦州银行AT1优先股发行文件,股息发放先决条件包括:董事会通过股息发放决议;本行在弥补以前年度亏损、提取法定公积金和一般准备后,有可分配税后利润;以及资本充足率满足监管要求。由于不满足股息发放条件,本次公司拟取消股息发放。此外,锦州银行该笔AT1还包含如下条款:(1)股息制动:如果本行取消优先股派息,本行将不得向任何普通股或受偿顺序位于优先股之后的任何其他类别的股份或义务以现金或其他形式进行股息分派;(2)触发事件发生时强制转股:如果发生任何触发事件,本行应在报告银监会并获得其批准但无需获得优先股股东或普通股股东同意的情况下将全部或部分境外优先股不可撤销的、强制性的转换为相应数量的H股,初始转股价格为9.09港币/股,受限于条件规定的调整。触发事件包括:其他一级资本工具触发条件,即任何时间发行人核心一级资本充足率降至5.125%或以下;不可持续经营触发条件(或二级资本工具触发条件),即银监会认定为若不进行转股或减记,发行人将无法维持生存,或相关部门认定若不进行注资或提供同等效力支持,发行人将无法生存。如若后续公司核心一级资本充足率降至5.125%或以下、或达到监管认定的不可持续经营条件,那么公司优先股可能将触发强制转股。

经营层面来看,根据锦州银行业绩报告,公司不良率由17年的1.04%大幅上升至18年的4.99%19年上半年不良率进一步提升至6.88%,显著高于行业平均水平。18年拨备覆盖率降至123.75%19年中进一步降至105.75%,远低于150%的最低监管要求。贷款结构中正常类贷款占比下降至78.28%,关注类、次级类、可疑类和损失类占比则分别提升至16.73%2.72%2.08%0.2%,当期公司净利润亏损45.9亿元,19年上半年继续亏损10亿元。近年公司扩张较快,其中18年贷款总额同比增长72%,而公司贷款主要集中在锦州区域(锦州地区收入占比79%)和其他东北地区(收入占比11%),且行业集中度较高(批发零售、制造业、租赁与商业服务、房地产业贷款占比分别为46%20%8%7%),客户类型多为中小客户(小微企业、中型企业和个人经营贷款占比分别为47%32%3%),在宏观经济下行,区域经济形势不佳的情况下,不少贷款客户经营出现问题,导致公司不良率快速攀升。目前不良结构中,小微企业、中型企业和个人经营贷款不良率分别为3.6%4.4%10.4%,较17年三者分别的不良率1.1%0.7%4.6%大幅抬升。此外,公司资产结构中投资证券及其他金融资产净额占比高达46.3%,该比例甚至高于贷款总额43.8%的占比,为资产的最大组成部分。这当中受益权转让计划占比达70%,主要为信托、证券、资管公司发行的受益权项目,可能为非标等产品,部分已计提减值准备,而标准化债权投资和理财产品占比分别仅25%4%。公司收入结构上也更为依赖这部分投资证券和金融资产产生的收益,其中18年利息收入中发放贷款及垫款部分占比37%,而投资证券及其他金融资产占比则高达57%。另外,根据评级公司报告,锦州银行表外业务规模较大,包括承兑汇票、贷款承诺等,且存在未决诉讼和纠纷,其中截至17年底,承兑汇票余额1054亿元,承兑汇票保证金存款余额203亿元,保证金覆盖比例仅19%,存在较大风险敞口。

目前境外AT1发行方为城商行的主要有7家,余额总计91亿美元,包括徽商银行、重庆银行、浙商银行、青岛银行、郑州银行、广州农商行和锦州银行,主要财务指标如图14。随着银行打破刚兑及本次锦州银行首例优先股取消派息事件影响,投资者对中小银行要求的风险溢价可能将显著提升,中小行境内外融资难度均将提升,不同主体之间及不同债券品种(如存单、金融债、一二级资本工具)之间利差将分化,提醒投资者保持关注。

本文所引为报告部分内容,报告原文请见201911日中金固定收益研究发表的研究报告

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