【招商宏观】不要对政策放松期待过多——8月全社会债务数据综述

原标题:【招商宏观】不要对政策放松期待过多——8月全社会债务数据综述

全市场权威的债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!

在过去的一个月中,国内股涨债跌,与我们之前的判断完全一致(详见《静待价值回归——7月全社会债务数据综述》,2019-8-15)。回顾今年以来我们对国内股债观点的判断,误判主要来自于两次川普冲击(5月初与8月初),不过,我们欣喜的看到,8月底的第三次川普冲击已经影响甚微,一切逻辑开始回归正常的分析框架。从影响资产价格的三个因素来看:第二次川普冲击对于盈利的影响仅仅持续到8月上旬,8月中旬以来盈利(对应的商品价格)出现了轻微的改善;风险偏好则出现了大幅的修复;政策方面是本篇报告分析的重点,虽然市场上对于政策放松抱有很高的期待,但就我们观察的数据而言,截止目前没有任何证据显示政策有所放松,从某些指标上来看,整个三季度政策一直保持边际收敛的状态。以上三个因素均指向利空债市,收益率将继续上行。对于股市而言,盈利改善和风险偏好上升均构成利好,但政策放松不达预期带来的流动性冲击则构成利空。合并来看,我们仍然看好权益市场,中国的经济和盈利已经非常接近(甚至到达)本轮底部,未来的几个季度将迎来温和的上行周期,在政策未确定性转紧之前,流动性冲击带来的权益市场调整反而是加仓的机会。

国内方面,8月财政、货币政策继续双双收敛;8月宏观数据明显走弱,但亦有三大亮点:就业数据改善、非金融企业融资需求上升、工业原料价格平稳。从高频数据上看,9月政策或继续边际收敛,但具体到日度而言,9月下半月与上半月相比,政策边际转松。回顾整个三季度,政策持续边际收紧,而经济则表现出较强的韧性,显示已日益接近周期底部。目前来看,四季度政策空间已完全打开,政策则会根据数据做出反应。我们倾向于认为,四季度的政策环境整体会较三季度略有松弛。

国际方面,8月中旬以来风险偏好大幅修正,避险资产纷纷下跌。我们维持之前的判断,本轮美国经济的下行将比较温和,不至于陷入危机模式,背后的核心逻辑是,次贷危机之后,美国的债务主要集中在政府部门,违约的概率微乎其微。8月以来,美国货币和财政政策双双转向放松,尽管力度可能不达预期,但特朗普的目的大体已经达到,这可能为中美贸易谈判营造一个较好的环境。此外,上述变化也有利于商品价格和风险偏好的提升。我们倾向于认为,本轮美国经济增速下行的底部可能在明年上半年出现,单季实际GDP同比增速的底部不会跌破1.5%。在我们持续跟踪的14个非美经济体中,二季度多数表现疲弱。主要受两次川普冲击(5月初与8月初)影响,我们将非美经济体本轮经济底部预估推迟一个季度至今年二至三季度。

8月实体部门债务余额同比增速有所回升,我们维持此前的观点,即本轮实体部门加杠杆并没有结束,四季度实体部门负债增速有望再创新高,但比6月末的水平高出的幅度将比较有限。从结构上看,家庭和政府8月负债增速均有不同程度的下行,应是政策有意为之的结果;非金融企业负债增速则出现了较为强劲的回升,且质量有所改善。从现有数据看,9月末实体部门负债增速或能继续上升。

金融机构方面,银行和非银金融机构负债增速亦全面回升,8月广义金融机构负债同比增速上升至5.1%,前值3.7%。基础货币余额继续同比负增长,但降幅与前值基本相当,银行超额备付金率继续下降0.2个百分点至1.5%。与我们之前的判断一致,8月货币政策仍然整体处于偏紧的状态。

合并来看,我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立:第一,无需对今年的全球经济过于悲观,非美经济体的底部推迟至年中附近,美国经济温和下行;第二,中国实体部门负债增速于2018年11月见底,年内震荡上升;第三,年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是,多股空债。4、5月份是对上述主逻辑的第一轮冲击(国内政策收紧、资金外流、5月初第一次川普冲击),7月基本消退;8月初的第二次川普冲击是对上述主逻辑的第二轮冲击,在8月上旬基本消退。市场向主逻辑回归。

一、 全社会债务情况

我们测算的数据显示,截至8月末,中国全社会总债务余额295.2万亿,同比增长7.4%,前值增长6.7%。

分结构来看,8月末,金融机构(同业)债务余额64.7万亿,同比下降1.1%,前值同比下降3.0%。

8月末,实体部门(家庭、政府、非金融企业)债务余额230.5万亿,同比增长10.0%,前值增长9.8%。

具体来看,8月末,家庭债务余额52.2万亿,同比增长16.2%,低于前值16.5%,再创2017年4月以来本轮下行周期的新低;其中中长期贷款余额增速下降至17.0%,小幅低于前值17.2%,短期贷款余额增速下降至14.0%,大幅低于前值14.8%。我们仍然倾向于判断,家庭部门债务余额增速未来会震荡下行,向名义GDP增速靠拢,对应房地产弱周期。8月末,政府债务余额57.6万亿,同比增长12.4%,低于前值13.2%;现有高频数据显示,9月政策或继续边际收敛,但具体到日度而言,9月下半月与上半月相比,政策边际转松。目前来看,四季度政策空间已完全打开,政策则会根据数据做出反应。我们倾向于认为,四季度的政策环境整体会较三季度略有松弛。8月末,非金融企业债务余额120.8万亿,同比增长6.5%,高于前值5.7%,回升至6月时本轮上行周期的高位。最近三个月(6、7、8月)PPI表现疲弱,不但同比增速连创新低,而且环比连续负增长(好消息是环比降幅不断缩窄);但从高频数据来看,8月初的第二次川普冲击对于工业品价格的影响幅度很小,而且在8月上旬即基本消退,而8月底的第三次川普冲击则几乎没有带来什么影响。乐观来看,9月PPI环比或能基本保持平稳,在经历了年内两次负向冲击(第一次是4-5月、第二次是8月)后,盈利正在顽强的筑底(减税会带来一些对冲),将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。

在分析非金融企业时,我们建议将其分解为两个部分:一是市场化程度比较高的部分,可以用工业企业数据进行较好的拟合;二是僵尸企业,所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化,可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示,本轮工业企业去杠杆始于2011年中期,其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%,有比较明显的出清。而随着供给的减少,2016年初工业企业盈利开始持续好转,并引发了此后杠杆的增加,2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%;在工业企业加杠杆的过程中,伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复,对中国经济形成了一定程度上的支持。但在2017年4月至2018年底之间,工业企业负债增速触顶回落,这与2017年一季度其盈利见顶相符。2019年7月工业企业利润同比上涨2.6%,6月同比下降3.1%;工业企业利润率处于2011年以来同期的中游水平,不过毛利率表现较好,是2011年以来同期的最高水平;资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度,7月工业企业负债余额同比增长4.9%,大幅低于前值5.6%,是2017年5月本轮去杠杆以来的最低水平。根据现有的数据,我们预计本轮盈利底部或已在年初形成,负债增速进一步下降的概率很低。对于国有企业而言,2013年有数据至2017年11月之间,剔除掉一段不可比的部分,其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间,2017年底以来,该数据出现明显下降,2018年11月末降至7.6%的历史最低水平,但12月反弹至8.1%。2019年7月国有企业利润同比增长7.9%,6月同比增长2.6%;财政部没有公布7月国有企业的资产、负债数据。我们倾向于认为,政府在长期仍将致力于国有企业市场化改革,关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估。2019年信用市场面临的违约压力会小于2018年,更加需要关注的是估值风险。

二、 金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展,截止8月末,广义金融机构债务余额106.9万亿,同比增长5.1%,高于前值3.7%。其中,银行债务余额82.0万亿,同比增长9.7%,高于前值8.5%。分结构来看,多数科目余额增速出现上行,但对央行负债增速下降至同比下降3.9%,前值同比上升0.9%。非银金融机构债务余额24.9万亿,同比下降7.5%,前值同比下降9.1%。

我们再来看金融机构的资产端,一般而言,在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆,对应流动性边际松弛;在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆,对应流动性边际收紧。对于银行而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率,其与货币乘数基本保持负向相关关系(除降准形成的干扰之外)。2016年中本轮去杠杆以来,真正意义上的货币政策放松(即供给增加带来资金面松弛)我们只看到过两次,分别是2018年的6月和2018年12月-2019年1月。8月银行超额备付金率录得1.5%,低于前值1.7%。8月货币乘数录得6.28,高于前值6.21,再创历史新高。与我们之前的判断一致,8月货币政策仍然整体处于偏紧的状态。但从银行资产端结构来看,对非金融企业债权余额增速上升幅度较大,比较符合政策导向。

对于非银金融机构而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款,数据显示,8月该数据同比增长0.8%,前值同比下降4.2%。结合负债数据,我们认为其流动性压力虽然在近两个月(7、8月)有所好转,但仍然存在,反应央行对金融风险仍高度关注。

合并银行和非银金融机构来看,再考虑到通胀的绝对水平,我们对于货币政策持续放松的预期不高。不过,在连续两个月收紧后,目前的货币政策已来到了偏紧的水平,随后有望逐步转向中性。从基础货币供给的角度来看,8月末其余额同比下降1.1%,与前值持平。

此外,根据标准M2的定义,即四部门(家庭、政府、金融机构、非金融企业)持有的可动用的现金和存款,我们构建了新的广义货币供给指标(NM2),数据显示,其与M2的走势相似,但2017年以来绝对水平更低,反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过,2018年7-12月,上述情况略有逆转,对应实体部门转而成为去杠杆的重点。今年以来,政府逐步带动实体部门增加杠杆,货币整体中性,抑制金融杠杆;8月NM2同比增长7.5%,高于前值7.4%,低于M2同比增速(8.2%)。

三、 资产配置

我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立:第一,无需对今年的全球经济过于悲观,非美经济体的底部推迟至年中附近,美国经济温和下行;第二,中国实体部门负债增速于2018年11月见底,年内震荡上升;第三,年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是,多股空债。4、5月份是对上述主逻辑的第一轮冲击(国内政策收紧、资金外流、5月初第一次川普冲击),7月基本消退;8月初的第二次川普冲击是对上述主逻辑的第二轮冲击,在8月上旬基本消退。市场向主逻辑回归。

此外,2019年8月,银行债券投资余额同比增速录得17.3%,低于前值18.3%,显示银行配置力度下降,这与银行8月边际扩表不符。

对于商品和汇率而言,8月底的第三次川普冲击刺激美元指数上涨,9月初突破99,创出2018年初本轮美元上升周期的新高;随后,美元指数自高位出现小幅回落。国际商品价格方面,8月底的第三次川普冲击再次打压CRB现货综合指数,但幅度有限,9月中旬以来实现企稳。通过与2015年底、2016年初的极差情景进行比较,我们倾向于认为,非美经济体进一步下行的空间已经非常有限,美国经济至少在未来几个季度将继续回落,商品价格进一步下降的空间非常有限,美元进一步升值的空间则非常有限,如果全球货币政策过度放松,则会加剧通胀上行转。

对于房价而言,在家庭部门去杠杆的背景下,一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。返回搜狐,查看更多

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