资本大战白刃脱颖,并购到底是“毒”还是“赌”

原标题:资本大战白刃脱颖,并购到底是“毒”还是“赌”

“我认为改变这个世界的,一定是制造业,中国要保持自己的优势,与发达国家进行竞争,制造业一定不能丢。”

——曹德旺

这是曹德旺在回应《美国工厂》带来的争议时说的一段话,讲述了一个中国人到美国开工厂的故事。他为什么会说这段话?这一切都要从“通用汽车”和”美国工厂”说起。

2008年12月23日,美国俄亥俄州代顿市,一个通用汽车公司的工厂关闭了。在这个只有6000多人口的小镇上,一下子多了2000名失业的员工。12月的气温只有零下几度,冰天雪地里,一群失魂落魄的人在工厂前默默祈祷,然后,向过去挥手告别。

次年,通用汽车公司申请破产保护,一代巨擘就此黯然落幕。

时针倒拨一百年,1908年,通用汽车公司刚刚成立,然后仅仅用了20年时间,就超越了福特,成为美国第一大汽车制造商。通用汽车为什么能如此迅速地发展?除了得益于当时美国汽车行业大繁荣的机遇,和自身强大的研发、创新能力以外,并购起到了不可替代的关键作用。

尤其是在1919年,全球第二波并购浪潮刚刚开始,通用汽车公司兼并收购了多家汽车公司,其中包括别克、凯迪拉克、奥克兰等。并借助汽车行业的繁荣,实现了销售收入和净利润的飞速增长,使得通用汽车快速具备了和福特掰手腕的能力。而另外一方面,并购带来了一些新技术的应用,也为通用超越福特打下了基础。

1919年通用收购了费雪车身公司,并将费雪的封闭车身技术整合到了雪佛兰上,一举将福特当时赖以生存的T型车排挤出了市场。尽管福特后来在1928年推出了A型车,但是却再也没能在市场份额上超过通用。

再说回美国工厂,曹德旺一直坚持,对一个国家来说,与其他行业相比,制造业在国际竞争中的重要性更大,这也是他一直专注于制造业,而不是房地产或者其他赚钱更快的行业的原因。也因此他坚持在各地建工厂,提升制造业的水平。

不过透过通用汽车的发展历程我们可以看到,制造业想要快速发展,提升技术水平,除了自己埋头研发这一条路可以走,还可以通过收购这种方式,来更迅速地达到目的。

制造业的收购狂魔:3M公司

说起3M这个名字,你可能不大了解,但是你一定在不知不觉中使用过3M的产品。比如说口罩,老王对3M最早的印象还是在2003年非典的时候,几乎人手一只3M的口罩。直到现在,去天猫搜索防霾口罩,3M仍然占据了半壁江山。再比如说便利贴、透明胶和各种胶带,这些产品大家就比较熟悉了,无论是学习还是工作中都经常会用到,它们其实都是由3M公司发明的。

3M最早是一家采矿公司,从它最早期的名字也能看出来——明尼苏达矿业与制造公司(Minnesota Mining and Manufacturing Company,简称3M)。但是,没过多久3M发现采矿没前途,转行做砂纸,后来又发明了胶带,很快就风靡全球,开启了3M时代,可以说将“不务正业”发挥到了极致。

论创新,3M是认真的,论买买买,3M花起钱来也是毫不手软,收购的范围涉及到了出行、安全、医疗等各个领域:

2007年,3M收购了美国国内的一家专业生产汽车车身修补产品的制造商Bondo;

2012年,以8.6亿美元的价格收购Ceradyne(赛瑞丹),后者主要面向汽车、石油、燃气、太阳能、工业、电子和国防等领域开发和生产各种先进的技术类陶瓷产品;

2015年,以25亿美元的企业总价从KKR手中收购英国个人安全防护设备制造商凯比特安全设备公司(Capital Safety) ;

2018年底,以10亿美元收购M*Modal的技术业务,M*Modal是一家领先的医疗技术提供商;

今年5月,外媒报道,3M将斥资67亿美元,收购私人医疗企业Acelity。Acelity是伤口护理技术和解决方案的领先供应商,此次收购将于下半年完成。

那么,3M又是为什么买买买呢?我们知道,3M是一家制造业公司,平均两天发明三样东西,说是制造业的大发明家也不为过,但是大发明家也不是全能。就拿3M收购私人医疗企业Acelity来说,3M的CEO表示,此次收购能够提高他们的医疗服务水平,并为全球的关键伤口和手术护理解决方案提供差异化产品。

所以你看,3M可以从无到有发明便利贴和透明胶,但是不能靠一己之力将医疗服务提升到全球领先水平。如果涉及到一个新的领域,没有比收购更快捷的方式了。

再举一个简单的例子,迪士尼为什么收购漫威?当然是因为漫威手中大量的漫画角色。《钢铁侠》的成功已经印证了漫画改编真人电影的可行性,而面对漫威的几千个IP,谁不眼红?迪士尼也眼红,所以它选择了收购漫威,漫画我没有,钱有的是。

我们对比迪士尼和3M公司,尽管是两个行业的收购案例,但是都有一个共同的动机:那就是快速弥补自己的不足之处。迪士尼没有IP,选择花钱买;3M想快速提升自身在医疗行业的水平,同样选择花钱升级。

那么问题来了,不是所有公司都像迪士尼或者3M一样,那些没有钱的公司怎么办?它们有没有可能通过收购来快速发展呢?这就是杠杆收购登场的时候了。

杠杆收购

通过迪士尼和3M的案例我们也可以看到,相比于自己雇人折腾,直接收购这种方式要方便得多。当然,这里会面临几个问题,第一个问题就是:

资金从哪里来?

其实在国外,一直有这种融资形式,叫做杠杆融资,也就是从银行贷款,专门去做杠杆收购。杠杆原理大家都清楚,它指的是我是用一个很小的力,就可以撬动一个很重的物体。当然,在金融领域,就变成了如何花很少的钱,来获得一个优质的资产。

很多人都在不知不觉中使用了杠杆,比如你去买房,一套1000万的房子,你可能只需要花300万的首付,700万是从银行借的钱,这部分就称为杠杆。也就是你只用了300万,撬动了1000万的资金,拥有了房子的所有权,过上了幸福美满的生活。

这就是典型的杠杆收购的原理,只不过从公司的角度,它不是买房,而是买卖企业,杠杆收购的核心就是:借钱买企业。

那么从哪里借钱?银行。2015年,银监会修订发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》,将并购贷款占并购交易价款的比例从50%提高到60%。也就是说如果交易价格是100万的话,其中60万可以从银行贷款。

另外一种方式,就是发行债券和优先股来筹集资金。要注意,是优先股而不是普通股,因为优先股不具有表决权,不会影响到你对公司的控制。所以,在优先股和普通股的配比上,经常就是交易结构在设计的核心要素之一。

从这两个渠道借的钱,在目前的市场环境下,一般来说加起来占到收购总金额的50%-70%左右。在上个世纪80年代,最夸张的达到过98%,也就是价值1个亿的公司,我用200万的自有出资就买到手了,剩余的9800万都是借的。

当然,具体是通过银行还是通过发债,主要取决于信贷市场的周期。因为银行通常要求抵押物,所以,信贷宽松的时候,收购方常常通过发债来募集资金。而当信贷紧缩的时候,银行就重新成为主要渠道,而杠杆的比例也会相应下调到50%左右。

杠杆收购的核心指标

对于杠杆收购,既然你要去融资、去借钱,那么借给你钱的人当然会关心你的财务指标。这里有一些常见的核心指标的基准,首先你要达到这些指标,才有人肯借钱给你。老王之前在并购基金工作,常看的指标有这些:

1.债/股比

Debt/Equity≈65%/35%

通常来讲,65%/35%是一个常见的比率。如果加杠杆,债务比例再高就危险了,换言之,如果这个比例当前偏低,那么这家公司如果考虑杠杆收购交易,成功的可能性就很高。

2.息税前利润/利息费用

EBIT/Interest Expense≥1.3x

息税前利润是利息费用的1.3倍以上,也就意味着公司在还掉债务利息以后,还有足够的盈利能力维持公司的运营;再低,说明盈利能力不行,就没法贷款了。

而这个比例,永远是越高越好。

3.息税折旧摊销前利润/利息费用

EBITDA/Interest Expense≥2.0x

息税折旧摊销前利润是利息费用的2倍以上。依然,这个比例最好越高越好。

4.总负债/息税折旧摊销前利润

Total Debt/EBITDA≈4.5x-6.5x

总负债是息税折旧摊销前利润的4.5-6.5倍。这个指标的意思是,如果公司把所有赚的钱都用来还债,那么这个债务多少年才能还清。

在收购之前,肯定是越低越好,而上限的话,6.5倍几乎是杠杠收购的极限,通常来说,在5倍以上,杠杆收购的概率就会开始逐步降低了,毕竟,后面没有发更多债的可能,有也只是发新债还旧债的情况了。

所以,如果要去做杠杆收购,我们都要对照这些核心指标,评估一下能否满足要求。毕竟,好资产是要买的,但是买完以后,别最后没弄好,被银行收编,像俏江南一样,这是谁都不开心的结果。

p.s. 据传闻,俏江南在债务人接手之后又被卖到了新的老板,是江南某富商家族的接班人,原因很简单,装修这么好,品味也不差,就当和几个朋友在不同城市的主要商圈,都有吃饭聊天的地方好了。

国内的杠杆收购怎么做?

那么钱也有了,核心指标也了解了,具体怎么操作呢?

简易杠杆收购示意图

比如说,今天市场上有一个买家A公司,年销售1.5亿,净利润3000万,账上现金大约1个亿;大么?肯定不是巨型公司。小么,也算是一家有经营能力的企业。还有一个卖家B公司,公允估值是10亿。

那现在的问题是,A怎么才能买下B呢?B公司价值10亿,A公司自己有1亿,就需要再筹集9亿的资金。

在资金来源那里我们说了,交易价格的50%-60%可以通过银行贷款,从银行拿到5亿或者6亿。而还欠缺的3亿-4亿,A公司可以向市场上的投资者发行优先股,可能不止一个,我们以C代替,向他们发行优先股筹集3亿-4亿的资金。

所以结果你看,本来A公司只有1亿多的盘子,原本想收购B公司(10亿)是不可能的,但是通过一系列的筹资活动,银行贷款和发行优先股,A公司得到了另外9亿的资金,完成了收购。

这只是一个很简单的例子,实际操作中并不是完全一致,通常也不需要购买目标公司的全部价值,只要收购50%或者60%、70%以上的股权,达到控制就可以了。而且,除了优先股,也会有投资人希望以“优先股+普通股”的形式进入,享受公司未来价值上涨的收益,当然,这都是后话。

并购时代,不只是大公司收购小公司,

反过来,小公司也可以收购大公司,

也就是我们常说的“蛇吞象”,

就是通过杠杆收购完成的。

杠杆收购的风险

听起来好像很美好,但是要知道,世界上很多事都是利益和风险共存的,我们接下来就讲一下杠杆收购中的一些风险点。

我们前面说了杠杆原理,然后来看一个有点戏谑意味的小故事,说的就是杠杆的风险:

阿基米德说,

如果你能给我一个杠杆,

我能撬动整个地球。

于是有人给了他三个杠杆,

结果第二天,

阿基米德亏了三个地球。

这当然只是一个段子,但是现实是,借了钱你是要还的。对银行来说,你要贷款,就要提供抵押。在并购贷款中,还款来源主要是目标企业的现金流,那么风险就来了:

  • 以目标企业的现金流做抵押,银行认不认?如果不认,就要想其他办法,比如拿股权和资产做抵押;
  • 如果对方的现金流无法支持还款的话,你就要提供连带责任保证;这也是目前很多公司在做杠杆收购的时候,最担忧的一点,因为,杠杆收购的本意是蛇吞象,但是不要在出现问题的时候,危及到自身,海外的各个离岸架构就是做这个用的,随时可以破产倒闭。可是,在国内,收购方提供连带担保,法人或大股东再提供实质上的连带担保,这些都是市场的影响因素。
  • 怎么退出?退出时有哪些因素影响我的收益率?

退出路径也是一个很重要的点,一般来说有两个渠道:

第一个,我把它买过来,经过我的经营整合之后,它具有了更高的价值,变成了我的核心资产,我的所有业务基于它开始发展,这就是巴菲特的伯克希尔·哈撒韦的故事(当然,真实的故事比这个要“狗血”很多)。或者,当公司还不错的时候,转手卖掉,实现退出。但是,万一公司反向发展了呢?经营或者整合结果不尽如人意,价值反而更低了,怎么办?这也是为什么收购一家公司比少数股权投资好的原因。毕竟,如果你只是3%、5%、10%的股东,公司做什么,你其实是没有话语权的,你想退出,谁敢接啊?因此他也没法退出。想进入一个行业,这点股权也不够啊。而对于并购交易,只要有核心资源,牌照?资产?渠道?客户?这些都是并购交易能成型的原因。亏损严重的摩拜能成功卖身美团,也正是因为自己有庞大的用户数。

第二个,也是主流的退出渠道,上市。只不过,对于收购项目,上市只是一个选择,毕竟上市牵扯精力太多。

讲完了退出路径我们来看下,最后当你退出的时候,哪些因素会影响到你的收益率?

  • 经营或者整合结果没有达到预期,事先既定的计划失败了;
  • 由于利率波动,使得浮动利率的债务工具成本上升,融资成本超出预期;
  • 关键人物离开公司,且找不到合适的继任者;
  • 收购公司的价格过高,超出了预先估计的价值。

以上因素都会对你的收益率造成影响,很可能导致你辛辛苦苦忙一年,结果回头一合计,年终奖都被吃掉了。

中国将进入并购时代?

看到这你是否会好奇,我国目前的并购交易市场是一个怎么样的状况?

数据来源:J.P.Morgan

《2019年全球并购前景展望》

数据来源:PwC

《2018年中国企业并购市场回顾与2019年展望》

2014年,全球规模超过10亿美元的并购交易数量为611笔(已公布),而中国单笔超过10亿美元的交易数量为57笔,占比为9.3%;而到了2018年,全球规模超过10亿美元的并购交易数量为744笔,中国是91笔,占比12.2%。

仅就2018年而言,中国发生了这些大规模并购交易:

  • 吉利以约90亿美元的价格,通过二级市场收购了戴姆勒9.69%股份,成为奔驰母公司戴姆勒的最大股东;
  • 阿里巴巴95亿美元收购饿了么,为互联网史上最大一笔现金收购;
  • 美团以27亿美元作价收购摩拜,包括65%现金和35%的美团股票对价;
  • 中国体育运动用品巨头安踏以46.6亿欧元,约合人民币371亿元,收购芬兰高端体育用品巨头Amer Sports(始祖鸟母公司)。
  • ……

中国正在走向这一次并购浪潮的中心,对此,老王想立一个Flag:

过去二十年,中国所有的行业都值得用互联网重新做一遍;而未来二十年,中国所有的行业都值得用并购再重新做一遍。

这些年,互联网颠覆了很多事物,也改变了我们的生活习惯,诸如消费、支付、出行……未来二十年,随着并购时代的到来,会有一些旧事物消失,也会有更多的新事物出现。

这是美好的时代,也是残酷的时代。谁会不幸消亡在历史的车轮中,成为一抹尘埃;谁又会在残酷的白刃战中脱颖而出,焕发出新的生机,成长为一代巨头?让我们拭目以待。

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