【中金固收·利率】路演感受:因为不抱希望,所以还有希望!

原标题:【中金固收·利率】路演感受:因为不抱希望,所以还有希望!

作者

陈健恒分析员,SAC执业证书编号:S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

东 旭分析员SAC执业证书编号:S0080519040002

韦璐璐分析员,SAC执业证书编号:S0080519080001

朱韦康联系人SAC执业证书编号:S0080117080045

李 雪联系人,SAC执业证书编号:S0080118090046

牛佳敏联系人SAC执业证书编号S0080118090073

路演感受:因为不抱希望,所以还有希望!

近期我们在各地拜访各类型债券投资者,沟通对未来经济形势和债市走势的看法。如同我们9月份所做的市场调查,我们感受到投资者对四季度债市行情普遍比较谨慎,不认为收益率有较大的下行空间,即使看多,也不太轻易做多。谨慎的原因主要来自以下几个方面的影响:(1)货币政策表面上宽松,但实质上并没有,货币市场利率难以下行抑制整体利率下行空间。9月份央行虽然有降准动作,但基本从其他渠道回笼了资金,使得整体效果并不明显,资金面并没有实质性的宽松。如果对比货币市场利率水平,目前水平并没有低于年初(图1),因此整体来看,今年货币政策放松迟疑。而LPR报价利率虽然有所下降,但幅度较弱,对实际贷款利率的影响也并不明显。(2)2016年的心理阴影,投资者怕最后一个季度阴沟里翻船。今年债市运行与2016年有一定的相似性(图2),尽管今年利率债收益率下行缓慢,但信用债层面有一定的下行,债券投资者今年收益虽然没有去年好,但算是还不错的年份。虽然经济有下行压力,但政策层面的不确定较大,投资者担心四季度的经济刺激政策可能会导致债市重蹈2016年四季度的覆辙,万一收益率明显回升,今年前三季度的浮盈可能会丢失,保住奖金要紧的情况下,交易型机构对四季度的操作比较谨慎,兑现收益的需求比继续做多的需求更强。(3)对猪肉价格带动的通胀有一定的担忧。从我们9月份的市场调查来看,投资者比较关注的债市风险首要的是通胀风险(图3)。猪肉价格从8月份以来快速上涨导致CPI环比和同比开始明显拉升。这次路演过程中,投资者也普遍比较关切通胀问题,担心后续几个月CPI同比上升到3%以上并且保持一段时间可能会制约货币政策的放松,从而对债市不利。(4)对四季度经济预期不差。从我们9月份的市场调查和我们近期的路演感受来看,投资者对四季度经济的预期并不是很悲观(图4),一是地产的数据尚且有韧性,二是去年四季度经济下行较快,存在一定的低基数,可能使得局部数据四季度的同比会有所回升。基于对经济的预期,投资者对货币政策进一步放松和利率下行的预期也不强。(5)负债成本下降缓慢。今年利率下行缓慢以及投资者在固收市场做的比较纠结的原因在于各类型机构的负债成本都下行缓慢。在成本端没有太实质性下行的情况下,投资者对于资产端利率下行的接受度不高。利率债的收益率不能满足大部分投资者对资产负债收益匹配的要求,因此投资者总体还是追逐非标和信用债等高收益资产,导致高收益资产的利率下行反而相对明显,而利率债收益率下行迟缓。我们认为成本端的制约是今年利率下行缓慢的最核心制约。从我们的了解来看,今年保险公司的保单成本下降并不明显,综合成本仍接近5%甚至高于5%,因此今年保险公司在固收领域对债券的配置较少,主要还是配置非标债权,上半年配置了一些利率相对较高的协议存款。银行理财的存量资金池规模压缩相对缓慢,利率也下行相对缓慢,综合成本也还接近4%或者高于4%,而类货基的利率则普遍比公募货基高出50-100bp,成本也并不低,配置利率债的兴趣也不强。银行自营则是利率债的主要配置资金来源,但今年在结构性存款增长较快以及活期存款增长较少的情况,存款成本有所升高,比如上市银行上半年年报显示,所有银行的上半年存款成本都高于2017年和2018年。银行计财部(或者资产负债部)给予金融市场部的资金成本并不便宜,导致银行配置利率债层面也比较谨慎。这一点与2016年有本质的不同。虽然经济环境和海外债市表现今年类似于2016年,理论上是支持国内利率下降,但不同在于2016年银行的存款成本要便宜很多。2016年银行的活期存款增速很高(活期存款增速在20%以上,图5),显著高于定期存款增速,以至于银行在2016年吸收的存款有60%都是活期存款,而活期存款的成本很低(只有0.4%的利率),从而显著拉低了2016年银行的存款成本(当年存款成本平均只有1%-2%)。当年活期存款增长快与专项金融债的刺激有关,政策性银行发行了大量的专项金融债,借给企业用于股权注资投资项目。企业拿到的资金成本大概在1%左右,价格便宜量又足,因此暂时用不完都以活期存款回存到银行,推动银行活期存款快速增长。但今年不同,影子银行收缩的情况下,企业存款增长乏力,连同活期存款也是增长缓慢,今年银行吸收的存款当中,绝大部分是定期存款,活期存款的占比不到10%,与2016年是天壤之别(图6)。而在定期存款当中,绝大部分还是成本比较高的结构性存款。这导致今年银行的平均存款成本高达3%-4%。很多银行金融市场部的FTP成本也因此高达3%以上。偏高的负债成本导致银行在买利率债时买不下手,只能通过买公募基金的方式间接投资利率债来提高收益。鉴于上述的因素,债券投资者对四季度债市的行情不抱太大希望,是否意味着四季度债市就寡淡无味呢?首先,我们可以看一下历史上债券投资者的市场预期是否对行情的走势判断具有领先性。庆幸的是,中金固收研究团队过去几年坚持在市场上做债券市场调查,每隔1-2个月我们会向投资者发放问卷,针对热门经济和金融问题以及未来债市行情走势询问投资者的看法。从我们过去几年收集的数据来看,投资者对未来收益率走势的预期基本是同步指标(图7),与调查当时的市场情绪以及牛熊状态有关。如果调查当时是熊市,投资者也一般预期未来利率继续上升,反之则反。但投资者的预期对市场未来的走势基本不具备预测能力(图8)。换句话说,投资者的预期只是隐含了当时的多空因素,但未来收益率的实际走势取决于真实情况和投资者预期之间的差异。这就是为何研究是有价值的,分析师的目标就是要挖掘没有被投资者充分重视的因素,从而寻找实际情况和市场预期之间的预期差,从而尽可能的预测未来走势。我们认为,有两大因素可能推动债券收益率在四季度仍有下行的交易机会。一、正因为投资者对四季度经济下行的预期不强,很可能出现实际经济数据超预期的下行从而为债市带来预期差的机会。今年GDP名义增速大约在8%附近,但绝大部分经济数据都在8%以下,比如固定资产投资增速在5%-6%,消费平均在8%左右,没有明显超过8%,出口增速为负值,工业增加值平均在5%附近。今年经济增长中,主要的两个支撑,一个是广义财政支出,另一个是房地产投资,增速都高于8%。但这两个支撑因素可能都会在四季度放缓,从而形成拖累。广义财政支出而言,今年上半年的增速比较高,一季度高达23%,二季度11%,总体高于8%,是经济的主要支撑因素(图9)。但上半年支出较高的主要原因是地方债发行前置,加快赤字使用节奏。今年是历史上使用赤字最快的一年(图10)。前8个月来看,赤字使用量较去年同期快了超过1万亿。但全年的实质赤字可能也就比去年多几千亿,这意味着最后几个月可以使用的赤字会低于去年同期。从收入角度来看,今年预算内财政收入的增长放缓,但主要是税收层面的拖累,而非税收入的增长很快,同比增速接近30%(图11)。而非税收入主要是国有资本经营预算资金的调入使用,即国企央企上缴利润的使用。但这部分而言,按照今年的规划来看,大约是调入5000-6000亿,而此前月份使用的节奏较快,已经使用了大半。加上从工业企业利润角度看,国企央企的利润增长也有所放缓。叠加去年四季度基数升高,我们预计四季度的非税收入增长可能开始放缓。此外,从政府性基金收入来看,今年前8个月的土地出让收入都没有出现明显的下降,同比甚至有小幅的升高(图12),这也是对整体财政收入的支撑。但受到房地产调控持续收紧的影响,卖地收入的下降开始从9月份体现出来(图13),预计未来一两个季度,卖地收入都会延续下降的趋势,这会导致四季度的卖地收入明显低于去年同期,从而拖累整体财政收入。基于非税收入和卖地收入在四季度都可能放缓,而赤字已经提前透支,我们预计财政支出增速在四季度也会下行,并跌入负值区间。鉴于广义财政支出占GDP的比重高达30%-40%,是经济的重要构成部分,财政支出的放缓会对经济形成拖累,尤其是基建和民生支出等。房地产投资而言,今年的增速一直不低,明显超过8%(图14),是固定资产投资中的亮点。从房地产销售来看,8-9月份也有所反弹,尤其是9月份的房地产销量,从高频数据来看,增速在回升。不少投资者认为,在房地产融资严控的情况下,房地产投资和销售情况依然不错,体现了地产和经济的韧性,万一未来地产调控适度松动,情况可能会更好,因此四季度的经济也将得到支撑。我们认为,地产投资和销售近期的好,并不是房地产调控没有效果,而正是因为调控力度收紧,体现了这种提前“打鸡血”的效果,但持续性可能是不强的。回顾今年的地产形势,上半年地产开放商一直在博弈政府会松动房地产调控。原因在于,过去这些年,每次经济下行,最终都会松动地产,并依靠地产重新提振经济。加上去年四季度经济和股市下行,政策层面确实有所松动。先松动的是供给侧改革,去年四季度开始就减弱了环保限产的力度,导致上游的工业产能产量回升。其次松动的是资管新规。一开始是要求存量老的资金池规模每年压降三分之一,到2020年年末压降完毕,但此后在经济下行压力大的情况下,放松到只要老资金池不增,压降进度可能慢一些。这些放松让地产开发商看到希望,也集体博弈地产调控政策会松动。因此开发商一季度又集体的积极拿地,导致地王频现。直到4月份,政府再度收紧房地产(图15)。4月份政治局会议再度提到“房住不炒”,4月份开始,房地产融资陆续收紧。郭树清主席6月份在陆家嘴论坛上也有针对房地产的发言。但即便如此,二季度开发商仍在博弈政策松动。因为5月份贸易摩擦的升级以及5月末包商事件的影响,都导致宏观经济预期较差,开发商还是笃定经济需要靠地产支撑。直到8月份,开放商才放弃了这种博弈,认清了形势。一方面是7月末的政治局会议清晰的提到“不把房地产作为短期刺激经济的工具”,另一方面,8月份房地产的调控政策进一步升级,包括地产信托禁止新增,开发贷发放也有所趋严,其他融资渠道也继续收紧。在融资松动无望的情况下,开发商8月份以来开始明显减少拿地,尤其是三线到五线的弱经济城市几乎不拿地。与此同时,为了尽快回笼现金,“尽快盖,尽快卖”的策略贯彻执行。这才有了8-9月份房地产投资加快和销售加快的体现。但这种子弹打在前面的动作,可能导致后继乏力。一是8-9月份虽然靠打折促销确实推动了房地产销售,但目前很多银行的房贷额度到四季度已经捉襟见肘,而且房贷发放政策日渐趋严,消费贷违规流入房地产也在严查,很难再支撑房地产销售继续上升。二是房地产投资的领先指标是拿地,一旦土地出让开始放缓,房地产投资数据和后续的盖房进度也会放缓。尤其是拿地只集中在一二线城市,建筑面积下降很多,对后期的钢筋水泥的消耗也会明显萎缩。因此,地产数据在四季度到明年一季度可能呈现回落态势,对经济支撑减弱。广义财政支出和房地产投资作为今年经济的主要支撑,如果四季度放缓,可能导致四季度经济数据向下承压,而不是像市场预期那样企稳回升,这会给债市带来一个预期差的机会。此外,虽然贸易谈判有局部的突破(这次双方因为国内的通胀压力,阶段性达成了一致,中国是猪肉价格暴涨的通胀,希望增加进口农产品,美国是征收关税后,消费品价格上涨带动核心通胀上升,不希望进一步加征关税),防止了摩擦进一步升级。但此前已经征收的关税并没有取消,四季度仍有3000亿美元那批商品的10%的关税上调,叠加三季度关税上调的滞后影响,可能依然压制四季度的出口。综合来看,四季度经济仍有压力。但目前市场关注点在于地方政府可能提前发行明年额度的专项地方债,从而对经济进行支撑。这也是目前债市的扰动因素,投资者担忧如果四季度专项地方债突然有较大的供给,会导致市场承压。从我们的了解来看,提前发行明年额度专项地方债的概率比较高,地方政府也较为积极。但既然年内要提前发,其初衷就是要对年内的经济数据有所支撑,因此也有限制条件,即需要是投资基建项目,而且需要年内可以开工。其实今年21500亿专项地方债中,只有百分之十几的比例是用于基建(图16),大头是土储和棚改,搞基建的比例不高。即使有好的基建项目,要求年内可以开工也是限制,因为北方省份到天冷一般都不具备开工条件。综合判断,我们认为即使年内提前发行明年专项地方债,规模也不会很大,可能在5000亿左右。如果明显超出此规模,也会有货币政策的配合。但即使考虑提前发行一部分专项地方债,考虑到支出的滞后,年内可以作用到经济数据的规模都相对有限,仍不能完全弥补财政收支缺口,因此四季度财政支出放缓仍是大概率事件。二、今年利率债收益率下行缓慢的核心制约在于各类型投资者的负债成本下降缓慢,但边际上,成本端的制约开始破除。而且成本更低的境外机构资金在加快流入。撇开经济基本面的因素不谈,今年国内利率下行比海外滞后的主要原因是各类型金融机构的负债成本下行缓慢。这也是我们路演过程中与机构交流的普遍感受。无论是银行自营、理财、保险、基金、券商资管等,其资金成本都没有实质性的下降。这也决定了这些金融机构为了覆盖成本,只能先从收益率较高的品种开始投,包括非标和高收益债。这导致今年非标利率和中低等级信用债收益率的下行较利率债更为明显。目前只有利率债收益率没有低于年初,而非标和信用债是普遍低于年初的。利率债的主要投资群体是银行自营。如前面提到,今年银行活期存款较少,但定期存款中结构性存款增长较快,导致整体存款成本有所升高。这导致银行买利率债时,需求也不是很强,因为跟成本相比,吸引力不高。但变化正在出现。主要是监管对结构性存款的态度逐步趋严,希望打掉假的结构性存款,引导结构性存款向真结构转换。此前北京银监局已经在8月份发文限制假结构的结构性存款。我们路演的时候与北京地区的银行交流,8月份以来,假结构已经很难做,银行只能依靠发行大额存单来吸收存款。但大额存单由于有利率上限的约束,其利率低于假结构的结构性存款,总体仍有利于降低银行资金成本。而其他地区的银行也感受了监管在这块业务上的变化,都开始要考虑向真结构转换,或者减少假结构。8月份的银行存款数据已经体现出来活期存款增速回升,定期存款尤其是结构性存款的增长在放缓(图17)。我们认为,一到两个季度来看,这个政策会开始全国范围推广,从而打掉高息存款,回归存款的初衷,降低银行的负债成本。不仅是表内资金,未来理财的资金成本也会有所松动。尤其是未来类货基在大的监管原则上是要向公募货基靠拢,约束资产配置的久期和投资范围,这样也就会约束目前银行理财的类货基可以提供的收益率水平,从而有利于引导理财成本下降。这个角度来看,银行自营和银行理财未来的负债成本有望逐步下降,四季度也会有一定的体现。但即便境内机构的资金成本下行偏慢,但有利的一点在于资金更为便宜的境外机构在逐步增加对中国债券的配置,尤其是国债和政策性银行债等利率债。一方面是因为今年中国对外开放态度积极,争取加入全球重要的债券指数,目前已经进入彭博巴克莱和摩根大通指数,虽然9月份未能如期进入花旗富时指数,但只是因为花旗富时指数背后的使用方(尤其是日本的金融机构)希望对中国市场有更充分的调研再进入指数。我们预计明年3月份重新评估的时候,进入花旗富时指数的概率较高。另一方面,今年海外利率下行较快,中国利率下行迟缓,导致海内外利差显著扩大(图18),中国债券收益率对境外机构的吸引力增加。目前海外市场比较流行做多中国国债,做空美国国债的相对较交易策略,博弈两者息差从高位回落。甚至很多境外机构没来得及开户投资境内国债,先从离岸点心国债开始买。由于近两年离岸人民币流动性收紧,离岸点心债收益率一直高于在岸,比如年初的时候离岸国债收益率就显著高于在岸。但境外投资者加大了对中国债券配置力度后,增加了离岸点心债的购买,离岸收益率开始下行,目前已经基本接近在岸水平。未来境外机构如果要继续投资中国债券,就会更多的从境内购买。此外,一个值得关注的变化在于,人民币汇率的波动其实对境外机构投资中国债券的决策也有重大影响。8月份人民币汇率破7时一度抑制境外资金流入,但此后人民币汇率趋于稳定(图19),境外机构再度增持。中美的局部谈判协议达成有利于人民币汇率保持稳定。甚至未来一两个季度来看,不排除人民币重新升值。因为今年美元的强势是建立在美国经济相对好于欧洲,以及美联储货币政策放松较欧洲更慢的基础上的。但目前边际上已经发生变化。一个是美国在使用了2-3年的财政扩张后,明年继续扩张财政政策的基础不足,而欧元区过去几年压制财政政策,德国常年保持0赤字政策。但欧元区经济下行压力较大的背景下,德国财政部也开始松口,愿意增加财政赤字。货币政策层面,美联储刚刚启动了新一轮的QE,虽然美联储不认为是QE,因为只是购买短期国债不是长期国债,但本质没有什么不同。而且每个月600亿美元的规模远高于欧央行的200亿欧元每月的购买量。财政和货币政策的边际变化可能会导致美元走弱,从而支撑人民币兑美元重新走强。一旦美元高位回落,加上中外利差处于历史高位,境外机构可能会加速配置中国国债,从而有利于压低利率债的收益率。2018年,境外机构净投资中国债券7000-8000亿,今年预计在5000-6000亿。明年,鉴于进指数带来更多被动资金以及主动资金进来的需求也上升,我们预计境外资金净流入量可能达到万亿甚至更高。境外投资者也将成为国内债市的重要支撑力量,引导利率下行。以上两方面来看,虽然市场仍有忧虑和谨慎的因素,但最终可能还是朝着利于收益率下行的方向演变。此外,路演过程中,债券投资者还非常关注后续通胀变化以及货币政策态度,认为这两个也是目前债券收益率下行的制约因素。通胀而言,投资者的关注点在于后续几个月CPI上到3%并保持一段时间,是否会对货币政策的放松形成制约。我们也强调过,这次通胀的成因与以往不同,不是需求拉动,而是供给收缩导致,因此这次通胀呈现结构分化的特征。除了猪肉拉动食品上涨以外,非食品和服务价格都是下滑的(图20),而PPI也处于下行,综合看的话,经济里更多是偏向通缩而不是通胀。但即便是通盘考虑,看CPI的整体变化,实际上从市场心理影响以及政策考虑角度来看,环比比同比更重要。因为环比领先于同比(图21)。从数学定义定看,CPI同比是过去12个月的环比的连乘,是个移动平均值。即使CPI后续因为基数效应,同比会上升到3%以上,但环比上涨最快的阶段可能已经过去。猪肉价格从7月份的每公斤24元,上涨10月份目前每公斤43元,涨幅高达80%,是历史上上涨最快的阶段(图22)。即使猪肉供给未来一段时间依然稀缺,但猪肉价格和居民收入的比价已经来到非常极端的水平(图23)。房价上涨,居民可以加杠杆买房,但没有人加杠杆吃猪肉。猪肉消费取决于收入水平,一旦猪肉涨幅远高于收入,会开始抑制消费需求,消费弹性也将变得很大。此外,政府也会开始通过价格补贴来平抑物价。即使后续猪肉价格再涨,环比的涨幅可能也难以超过8-10月份这个阶段。因此,从环比角度看,通胀压力最大的阶段已经过去,后续CPI的同比上升只是一个滞后反应,一旦环比不再猛涨,对货币政策以及市场的压力也会减少。最后,从货币政策来看,放松迟缓并不是担心通胀,而是不希望给予房地产一个放松信号,不希望刺激房地产继续膨胀。从1年期LPR利率下调,而5年期LPR不调,只希望引导企业融资成本下降,不希望房贷利率向下松动,就可以看出这一思路。如果不希望放松地产而货币政策放松迟缓,短期内对债市不利,但中期来看,地产一旦下行趋势确立,基本面仍利好于债市。而且货币政策放松迟缓也跟珍惜“政策子弹”有关。在国庆节前,易纲行长也在三部委的答记者问中提到,“目前中国在宏观经济政策,特别是财政政策、货币政策上,应对下行压力的空间还是比较大的。大家知道,以货币政策为例,我们目前的利率水平应当是一个适度的利率水平,法定存款准备金率的水平应当说也是为今后的宏观政策调整留有充足的空间。但是我要说的一点就是,我们并不急于像其他一些国家央行所做的那样,有一些比较大的降息和量化宽松的政策。我们的判断是,中国的货币政策还是要保持稳健的取向,要保持这个定力。同时,客观分析来看,我们不管是在货币政策工具上,在宏观审慎政策工具上,还是在其他的方面,我们的空间确实都是比较大。也就是像我刚才所说的,我认为在这个过程中,大家都担心如果真的出现经济下行,主要发达国家的货币政策工具用完了,比如说他们已经接近零利率了,甚至实行负利率政策,我认为我们应该在整个货币政策操作的过程中,珍惜正常的货币政策的空间,使得我们能够在这个正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策,这样对整个经济的可持续发展和老百姓的福祉是有利的。”“珍惜”和“老百姓的福祉”透露了货币政策未来放松虽然有“子弹”,但“子弹”不多,而且全球的经验来看,一旦政策利率下降,很难有机会拉升回来。这就意味着“子弹”会越打越少,没有补充“子弹”的机制和机会,因此要珍惜。“子弹”用在必要的时刻。从这个角度理解,如果经济下行压力增加,“子弹”还是会用的,尤其是后期如果地产调控导致地产数据更明显回落,经济下行显现,我们预计货币政策还是会有进一步的放松,包括降准和下调政策利率。综合来看,虽然市场认为四季度债市很平淡,上不上,下不下,没有明确机会。但正因为这种不抱希望,可能会带来预期差的机会。同时,银行成本端的故事也在发生变化,人民汇率一旦企稳甚至重新升值,境外机构的流入也会加速。因此未来一两个季度,债券收益率仍可能是继续下行的。投资者可以把握市场调整的机会增加配置。今年市场的运行特征来看,趁调整多买可能较好的策略。尤其是4月份那一波调整,当时我们在周报《最坏的时候可能也是最好的时候》中提到,利空集中释放可能反而是较好的配置机会。而9月份以来债市的再度调整也带来了重新增加配置的机会。即便保守一点,投资者不博弈利率是否下行,也可以进行相对的息差交易,因为高息资产的减少导致息差压缩的逻辑会延续,未来期限利差和信用利差仍处于压缩趋势,可以适度延长组合久期和适度信用下沉来获取息差压缩的机会。
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