牧原股份的估值浅析

原标题:牧原股份的估值浅析

这段时间网上对猪肉股的价格走势,众说纷纭,有说是因为猪肉价格调整导致股价调整的,有说是预期没有了步入下降通道的,当然前者多,后者少。我自己是10月后的第一个交易日上了牧原的车,后来有买了天康生物,先后挣了几十个点,现在下车了,说下我的看法。

上图分别为2019年以来的生猪价格,和2006—2018年的生猪价格

可见2006年7月—2019年8月的157个月内,价格区间位于10-20元之间,中枢为15元;2019年8月以后,生猪价格最高涨到40元触顶,可以认为目前的非瘟让猪价的中枢得以提升了,随着CPI指数的持续提升和饲料成本豆粕 的涨价,猪价降到10元的可能性较小,暂以30元作为非瘟疫苗上市之前的价格中枢。

1.近四年以来上市猪企市占率不断提高

2015年,有11家上市企业公布了生猪出栏数据。11家企业共出栏生猪2238.39万头,占到全国(70825万头)3.16%,其中温氏股份一家的出栏就占到全国的2.17%。

2016年温氏股份、牧原股份、雏鹰农牧、正邦科技、天邦股份生猪出栏量合计2555万头,同比增长22%,五家企业占到全国生猪出栏总量的3.73%,温氏出栏量占到全国出栏总量的2.50%。

2017年,九大上市猪企(温氏、牧原、正邦、雏鹰、天邦、天康、罗牛山、龙大肉食、金新农)共出栏3442.46万头生猪,占据了全国4.9%的市场份额。

2018年我国共出栏生猪69382万头,九大上市猪企(同上)共出栏4476.3万头,占据了6.45%的市场份额。其中温氏出栏2229万头,排名第一,占比3.21%;牧原出栏1101万头,排名第二,占比2.5% 。

2019年所有月份的出栏数据尚未公布,较为一致的看法是上市猪企的市占率提高速度随着非瘟的持续将加快,这是定性的判断,那定量呢?

上市猪企的对手盘不是屠宰企业,其实是散户,类似股票市场中机构的对手盘不是上市公司,而是以亿计的小散一样。随着上市猪企的市占率提高,养猪散户也在加速去化。2007年—2015年,由猪周期的反复和环保压力的凸显,中国养殖户数量暴跌近四成;养殖场场均存栏从2007年的5.3头上升到2014年的9.4头,年出栏500头以上的猪场出栏占比更是在2016年达到51% 。每一轮的生猪周期都会淘汰一部分散户(高价时繁育的母猪,到了出栏时低价出栏肥猪,卖一头亏一头),而本来叠加非瘟的超级猪周期,对缺乏必要防疫能力的散户应该是灭顶之灾。

有图为证:

2019年9月份生猪存栏数据,生猪存栏同比下滑41.1%(8月份数据-38.7%);能繁母猪存栏同比下滑38.9%(8月份数据-37.4%。从绝对数据来看,官方产能去化接近40%。相对于以往猪周期反转生猪存栏的去化程度要远弱于母猪存栏,本轮因为疫情,生猪的去化程度高于母猪,这也预示着在未来一段时间内生猪供给将以更快速度下滑,猪价的上涨持续性更强。

2015-2019.6能繁母猪产能去化环比

2019年8月,温氏企业生猪存栏量为113.73万头,同比下降42.68%;牧原股份生猪存栏量为71.1万头,同比下降36.86%;正邦企业生猪存栏量为32.17万头,同比下降28.75%;天邦企业生猪存栏量为16.86万头,同比下降11.73%,较上月增加0.8万头。上市猪企的规模化养殖,他们的生猪防疫和留种技术优于散户,所以毛估全国的生猪存栏下降程度高于30%—40%的区间。

同样,截至三季度全国能繁母猪少了500万头,上市公司牧原两邦三家增加了50万头(相对于中报)

中报正邦20+12,天邦12+16,牧原60+40

三季正邦35+30,天邦18+22,牧原90+60

得母猪者得天下,没有母猪来源的散户,如何恢复生猪的散养,要么和上市企业(温氏、天邦等)合作,加入公司+农户的组合,接受公司的防疫指导和技术支持,赚取代养费;要么自行购置母猪,抱着侥幸的心理,自己琢磨着养殖。

2.上市猪企的利润估算

非瘟下叠加饲料涨价和防疫成本,自繁模式的牧原在三季度完全成本约为14.04元/千克 ,散户约16元/千克,在这样的成本下,低于20元每公斤的价格,是没有散户愿意复养的,而价格在30元每公斤时,按头均110公斤计算,一头肥猪毛利在1000元左右。40元每公斤时,头均毛利在2600元(牧原在2800-3000左右),取平均值35元公斤,头均利润为2000元以上。

按照24的PSY和130万的能繁母猪存栏储备,2020年出栏肥猪在3000万头,2020年利润为600亿元,这也是招商农业十年金猪提出牧原2020年利润600亿元的计算方法。

这里面出栏量是上市公司可以主观控制的,唯一的变量是随着周期不断起伏的猪价,那么猪价的走势会怎么样呢?

接近年底,猪瘟在部分地区肆虐的消息开始传播,按市场的定价模式,需求在增加,供给减少,供不应求,价格应该持续上涨,但11月以来猪价却在持续走低,原因之一是查冷库冻肉,刺激冻肉提前面世,有人会说冻肉不过10万吨,相对于千万吨的缺口,几天可以消化完,联系到国庆、中秋双节的价格回调,我认为有关部门调控肉价的手段是很多的,这几天看到很多地方都领到了确保猪肉出栏的“军令状”,二师兄的地位不断提升。

我觉得,每个上车猪股的人,不能忽视从上到下都行动起来,打赢生猪供应这场保卫战的必胜决心。

宏观层面,任总常念的经“扣除猪肉,只有通缩”,经济下行趋势不减,就业数据严峻,社融数据难看,央行等部门有进一步宽松的需求,10月3.8%的CPI数据,距4%的红线仅剩一步之遥,防控物价再次上涨也成了摆在面前的一道难题,在这样的两难下,我相信大多数猪企会提高站位、讲大局,服从出栏指标安排的。

那么真的像某大V说的那样,牧原会马上跌到50么?

3.猪企中最亮的星星——牧原估值浅议

2009-2017年,牧原股份的营业收入从4.29亿元迅速增长至100.42亿元,年均复合增长率达48.31% ;同期归母净利润年均复合增长率达49.59% ,名副其实的“猪中茅台”。

再看市占率,2014-2018年,牧原股份生猪销量分别为185.9万头、191.9万头、311.4万头、723.7万头、1101.1万头,5年时间销量增加了4.92倍,公司生猪市占率从2014年的0.4%快速提升至2018年的2.5%。

中国养猪业规模化自2007年开始启动,年出栏500头以上的规模化养殖场生猪出栏占比由2007年的29%提升至2015年的45%,2017年规模化养殖比例超过50%,进入加速期。反观生猪产业成熟度较高的美国市场,其前十大生猪养殖企业市占率高达41.2%,其中前五大市占率为30.9%,市占率最高的Smithfield Foods达到14.5%。

如果没有非瘟的影响,估计10年内上市猪企的市占率方能达到美国的标准40%,由非瘟的影响加速了这一洗牌的过程,预计3-5年内上市猪企达到40%的标准,距离2018年6.45%的市场份额,尚有6倍左右的增长空间。

牧原市值的增长,个人认为不在于猪价的短期上涨,而在于市占率的提升!按照牧原的增长速度,取代温氏成为养猪第一股是大概率事件。

毛估在2024年市占率为15%(5年6倍,略高于14—18年的增速,年化43%),出栏按全国总量7亿*0.15,约1.05亿头,非瘟基本控制住后,头均价格回落至25元/公斤(成本按19年三季度的14元保持不变),出栏按110KG,营收为3300亿元,净利润1270亿元,按5-10倍市盈率,则市值约6350——12700亿元,按1/(1+43%)=0.7的折现率,计算到2020年的市值为1524亿元—3048亿元。

即市场先生癫狂时,2020年市值可能为3000亿元,而冷静下来则可能回落至1500亿元左右,这其中非瘟疫苗的上市进度是最大的不确定性。

鉴于目前牧原的总市值已达2000亿元,往上走的空间为50%,向下走也有25%,所以我暂时离场,寻找更好的机会。

本文作者:水晶球财经博主——大叔爱吃鱼返回搜狐,查看更多

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