走在正确的道路上——2020年经济与资本市场展望(海通宏观 姜超等)

原标题:走在正确的道路上——2020年经济与资本市场展望(海通宏观 姜超等)

走在正确的道路上

——2020年经济与资本市场展望

(海通宏观 姜超等

摘 要

全球:有效市场到有为政府。贫富差距再度扩大。过去几年,影响全球经济走势的两个重要因素分别是特朗普当选以及英国脱欧,原因在于美国乃至全球的贫富差距持续扩大。如此大的贫富差距上一次出现,还是在20世纪30年代左右。富人有钱但消费倾向低,穷人很多但没钱消费,最终导致总需求下滑、经济出现危机。而目前美国大幅提升对中国的进口关税税率的做法,和1930年代非常类似。但事实证明,贸易摩擦使得当时的衰退雪上加霜,解决不了问题。政府有为调节分配。美国最终走出困境靠的不是战争,而是强有力的政府宏观调控。1932年罗斯福上任总统后提出百日新政,加大政府对经济的干预,最终带领美国从大萧条中恢复。市场经济把效率放在首位,如果任由市场充分竞争,长期下来必然导致贫富失衡,出现市场失灵。货币放水可以改善经济增长,但解决不了贫富差距的扩大。逆全球化增加关税,只会加大经济衰退的风险。真正的出路在于政府有所作为,增加低收入阶层的收入,熨平贫富差距,这样经济才能够获得可持续的增长。

中国:高速增长到高质增长。经济自然减速,无需举债强撑。3季度中国GDP增速降至6%,但增速变慢其实是经济水平提高后的自然现象。对比美日韩,若未来十年我们能保持5%左右的增速,其实更加优秀。94年后韩国靠过度举债强撑高增长,最终倒在了亚洲金融危机。08年后我们靠举债发展也出现了类似问题。过去两年我们大力去杠杆,债务增速下降,但也使得信用紧缩,引发经济下滑担忧。短期经济筑底,韧性不可低估。9月以来经济出现诸多触底信号,包括发电量增速回升,PPI环比上涨和企业中长期贷款增速改善。从三驾马车看,3季度汽车消费降幅明显收窄,意味着消费仍有回升潜力;基建和制造业仍将托底投资,而地产销售和土地购置增速转正预示地产投资下滑风险下降;在全球经济保持3%左右增速的背景下,中国出口增速进一步下降空间有限。因而中国经济在当前5-6%左右位置具备企稳潜力。释放三大红利,实现高质增长。过去的40年,中国经济发展主要受益于人口红利、城镇化和全球化等三大动力,而未来将迎来工程师红利、城市化以及深化改革开放等三大新动力的支撑。虽然人口红利已经远去,但人口素质提升和研发投入提升,将带来工程师红利。虽然我国城镇化步入尾声,但人口从农村和乡镇向城市集中,将带来深度城市化的新红利。同时,我们实施了LPR改革和大规模减税降费,有利于减轻企业负担,而消费税改革也将带来从促生产到促消费的转变。因此,在三大红利的推动之下,本轮经济有望靠改革而非刺激企稳,这将更具可持续性,中国经济正在进入中期增长的底部区域

配置:实物资产到金融资产。19年股市领涨,复苏而非滞胀。很多人把中国经济当前的状况定义为滞胀,但根据美林投资时钟,在滞胀的环境下,股市和债市往往都会下跌。但今年以来是股市和商品领涨,这其实是在经济复苏期才会出现的现象。从中长期来看,弱增长加上温和通胀,这其实更加类似于弱复苏的状态。过去十年:货币超发,股跌房涨。过去十多年中国经济持续增长,但股市不涨反跌,而房价大幅上涨。这并非因为企业不赚钱,而是源于股市估值的下跌,同时房市估值提升。而关键在于货币超发,07-18年广义货币年均增速15%,远超同期12%GDP名义增速。大家把15%的货币增速默认为买房回报率,造成房子越来越贵,而股市乏人问津。未来十年:从地产泡沫到金融时代。展望未来十年,中国经济最大的变化在于货币不再超发,这意味着房地产不会有超额收益,而A股的低估值有望企稳。而随着货币增速的退潮,中国经济也将从靠债务和投资外生驱动,转向靠消费服务和科技创新内生驱动,后三者也将成为资本市场上的主要投资机会。我们相信,在高质量发展的模式之下,只要我们不走货币超发的老路,以国人的勤奋努力和聪明才智,只要搞对了研发创新的方向,就必然会继续创造出财富,而财富不会消失,如果不在房地产市场中体现,就必然会在资本市场中体现。

1.全球:有效市场到有为政府

1.1贫富差距重新扩大

特朗普支持者:中部落后地区。在过去几年,影响全球经济走势的两个重要因素分别是特朗普当选以及英国脱欧。为什么特朗普可以赢得选举?从2016年大选结果来看,美国东部和西部都支持希拉里,东部有金融中心纽约、西部有科技中心加州。而中部都支持特朗普,中部地区主要是农业和工业州,经济相对更为落后。也就是说特朗普的支持者主要是低收入阶层,16年大选中美国最穷的10个州有8个支持特朗普。

美国贫富差距扩大。为什么穷人都支持特朗普?一个重要原因在于美国的贫富差距持续扩大。世界银行的数据显示,14年美国最富有的10%高收入人群,其收入占美国总收入的比重高达47%,最最富有的1%高收入人群,其收入占比达到20%,而且这一比例在过去的50年当中持续上升。与之相反的就是低收入阶层收入占比的持续下滑。事实上,扣除掉物价之后,美国收入最低的40%人群的实际收入在过去50年几乎没有任何变化。

全球贫富差距扩大。而且不止是美国的贫富差距在扩大,根据皮凯蒂的《二十一世纪资本论》,在过去的50年当中,美国和西欧各国的贫富差距都在上升,其中美国最为严重,英国位居其次。正是因为贫富差距太大,所以低收入阶层选择给自己希望的特朗普当上总统,也正是低收入阶层是英国脱欧投票的主力。而如此大的贫富差距,在上一次出现的时候还是在20世纪的30年代左右。

需求不足引发危机。由于贫富差距过大,富人有钱但是消费倾向低,穷人很多但是没有钱消费,结果就是经济的总需求下滑,最终经济出现衰退。在1929年,出现了席卷全球的大萧条,从29年到33年,美国名义GDP萎缩了40%,美国的失业率最高升至25%。而在2008年,又一次出现了席卷全球的金融危机,美国的失业率随后一度升至10%

贸易摩擦:对外转移矛盾。经济衰退发生以后,大家首先把矛头指向外部,认为是外国的产品挤占了国内市场。美国当时是全球头号工业强国,其在19306月通过了斯姆特-霍利关税法案,将2万多种进口商品的关税提高到1830年之后的最高水平。而英国作为次强国不甘示弱,在1931年通过了《非常进口税法》、在1932年推出了《进口关税法》,对进口产品征收10%的进口关税,而德国法国也相继提高了关税税率。目前美国大幅提升对中国的进口关税税率,这一行为和1930年代非常类似。

贸易萎缩,无益经济。但是贸易摩擦使得经济衰退雪上加霜,从1929年到1934年间,全球贸易大约萎缩了66%,这就使得经济衰退陷入了恶性循环:一方面国内贫富差距太大,内部需求不足;另一方面全球贸易大战,外部需求受阻。而为了刺激经济发展,大家都需要打开对方的市场来销售产品,最终欧洲各国大打出手,演化成了全面战争。在08年金融危机之后,全球贸易已经停滞增长了10年,美国挑起的贸易摩擦只会使得全球贸易雪上加霜,加上现在有核武器的约束,没法爆发大规模的战争来打开市场,所以单纯的贸易摩擦解决不了问题。

从货币收缩到量化宽松。在上个世纪30年代,经济衰退导致银行大量倒闭,而信用紧缩反过来又加剧了经济衰退。而在08年金融危机之后,伯南克吸取了29年的教训,迅速启动了QE,并且政府出资拯救了银行业,从而及时地避免了信用收缩,因而在09年之后经济很快就开始了新一轮复苏。

金融资产受益、贫富差距恶化。但是在宽松货币环境下,最为受益的是资产价格。美联储总资产从088月时的不到1万亿美元增长到最高超过45千亿美元,为同期美股的上涨做出了巨大的贡献。但由于大部分资产都被富人所占有,美国前1%人群拥有的财富超过后90%的人群,因而资产价格上涨只会使得贫富差距进一步扩大。事实上,过去40年美国贫富差距持续扩大的背后,利率的持续下行是一个重要的原因。

1.2政府有为调节分配

罗斯福新政:政府干预经济。最终美国如何走出困境?靠的并不是战争,而是强有力的政府宏观调控。1932年罗斯福当选总统之后,提出了百日新政,出台了两部重要的法律《农业调整法》和《全国工业复兴法》,其实就是动用政府来干预农产品和工业品的产能过剩,恢复工业品和农业品的价格,通过大规模政府公共工程,以及制定最低工资,来恢复劳动力的价格。

政府规模激增,工人工资提升。在罗斯福执政时期,美国政府规模出现了巨大的扩张。在1932年罗斯福第一次当选美国总统时,美国政府支出占GDP的比重仅为14.6%,而到了罗斯福逝世前最后1年的1944年,美国政府支出占GDP的比重已经升至46.9%,政府支出占据了美国经济的几乎半壁江山。与此同时,罗斯福通过政府公共工程,以及政府出面和雇主协商,大幅提高了工人的工资。

经济恢复,贫富差距改善。罗斯福新政其实是加大政府对经济的干预,这与美国市场经济的传统大相径庭,所以在当时遭遇了巨大的阻力,最高法院先后判定罗斯福新政中的几部重要法律违宪。但是老百姓用投票选择让罗斯福做了4任总统。而恰恰是在美国政府增加了集权以后,美国经济得以成功地从大萧条中恢复,在罗斯福逝世前的1944年,美国GDP已经达到了2244亿美元,比1929年的峰值增加了一倍多。与此同时,美国的贫富差距大幅缩小,美国前10%人群的收入份额从48%降至36%,贫富差距的改善也为美国战后发展的黄金时代奠定了良好的基础。

有效市场与有为政府。历史告诉我们,市场经济把效率放在首位,如果任由市场充分竞争,长期下来必然是富者愈富,穷者愈穷,最终导致贫富差距失衡,经济发生衰退,这时其实是出现了市场失灵。通过货币放水的方式可以改善经济增长,但是解决不了贫富差距扩大的问题。而逆全球化增加关税,只会加大经济衰退的风险。真正的出路在于政府要有所作为,增加低收入阶层的收入,熨平贫富差距,这样经济才能够获得可持续的增长。

2.中国:高速增长到高质增长

2.1经济自然减速,无需举债强撑

中国GDP增速新低。193季度中国GDP增速降至6%,上一次中国经济增速出现6%左右的增速,还是在十年以前的全球金融危机时期,091季度GDP增速降至6.4%。此外,在更早的亚洲金融危机期间,982季度的GDP增速也曾降至6.9%。也就是说,目前的中国经济增速已经低于两次金融危机时期的水平。再往前追溯,只有在89年和90年两年的经济增速低于6%,这也意味着当前的经济增速创下了近29年的最低值。

人均GDP1万美元。18年中国的人均GDP已经接近1万美元,超过世界银行定义的中等偏上收入国家的平均水平,离12057美元的高收入国家的门槛也不远。由于边际效应递减,在经济发展之初,只用很少的投入就可以换来高速增长,但是随着经济的不断发展,资本和劳动等要素投入的产出效率会越来越低,经济增长就会越来越慢。因此,当前中国经济增速的变慢并不是因为哪里出了什么意外,而是经济水平提高以后的自然现象,中国经济大发展本身其实就是经济减速的重要原因。

经济发展以后,自然就会减速。从全球的历史来看,在经济发展之后,增速下降其实是非常自然的现象。例如美国在1978年、日本在1983年,韩国在1999年分别正式跨过人均收入1万美元的门槛。到了随后的第二年,美国GDP增速仅为3.2%,日本的GDP增速仅为4.5%,只有韩国的GDP增速依然高达8.9%,但韩国在随后第三年的GDP增速也降至了4.5%。而在跨过人均收入1万美元的门槛之后的十年中,美日韩的GDP平均增速分别为3.1%3.8%4.7%,因此如果未来10年中国经济能够保持在5%左右的增速,其实就要比美日韩等发达国家更加优秀了。

强撑高增长,未必是好事。如果非要强行维持高增速,其实未必是件好事。韩国在1994年的时候人均GDP就第一次突破了1万美元,随后3年的GDP增速依然维持在8%左右的高位,其实靠的是过度举债发展经济,同期韩国的广义货币M2增速保持在20%,远超经济增长需要。过度举债使得韩国企业部门债务率从94年的86%升至99年的116%,最终倒在了亚洲金融危机之下,直到1999年人均GDP才第二次真正突破1万美元。

中国曾靠举债发展。而我们在08年金融危机之后保持8%左右的GDP增速,其实也离不开同期每年15%左右的货币增速的贡献,但由于货币超发,后来也产生了巨额债务的问题,到15年时我国非金融部门债务与GDP的比值接近250%,与美国金融危机以前的水平相当。

金融去杠杆,降低债务增速。在过去两年我们下决心大力去杠杆,通过了资管新规,管住了影子银行。与17年末相比,192季度的三大影子银行的规模萎缩了13万亿,萎缩幅度接近25%。也正是得益于去杠杆,我国的货币和债务增速大幅下降,而全社会债务率也停止了大幅上升的趋势。

信用贸易受损,担忧经济下滑。去杠杆使得社会融资增速从17年末开始下滑,信用紧缩叠加中美经贸摩擦影响中国出口,18年以来的中国经济承受了巨大的下行压力,尤其是3季度6%GDP增速公布之后,大家都很关心中国经济后续的走势,到底有没有见底的希望?

2.2短期经济筑底,韧性不可低估

发电增速回升,PPI环比改善。事实上,进入今年9月份以后,中国经济已经出现了一些触底企稳的迹象。首先的信号是来自于发电量增速的回升。电力是经济运行的血液,9月份的发电量增速回升至4.7%,为年内次高值,10月份的发电量增速也稳定在4%。虽然10月工业增速降至年内低点,但10月服务业生产指数同比增速比3季度回升,这也与发电增速的改善相匹配。其次的信号来自于物价的回升,9月和10月的PPI环比均上涨了0.1%,意味着工业品的需求在9月和10月份可能出现了改善。

中长期贷款回升,社融增速稳定。还有一个信号来自于货币和融资。在过去,社融增速是中国经济最重要的领先指标,领先经济增长半年左右,19年以来的社融增速见底企稳,也预示着中国经济在3季度之后有望见底企稳。在各项融资中,与投资相关的指标是企业中长期贷款增速,目前已经连续3个月回升,也意味着企业的投资需求正在恢复。

消费稳定增长,可选消费拖累。我们再来从三驾马车分析中国经济。首先来看最重要的消费,贡献了一半以上的GDP。消费通常可以分解成两大类,一半是必选消费,诸如食品饮料服装等,另一半是可选消费,包括汽车、家具和家电等,而在可选消费中占比最大的是汽车消费。从限额以上消费数据来观察,过去4年中国的必选消费增速始终保持稳定增长,最近两年增速也没有下降。而近两年的消费减速的主要原因是可选消费增速下滑,尤其是汽车销量出现了持续16个月的负增长。

汽车降幅缩窄,长期仍有空间。但是在经过18年开始的下滑之后,今年3季度汽车消费降幅明显改善,中汽协3季度乘用车销售降幅为6%,明显好于2季度的下降14%;乘联会3季度乘用车销售降幅为7%,降幅也好于2季度的下降8%。根据世界银行的最新数据,中国的千人汽车保有量为173辆,位于统计的20个国家中的倒数第四位,而与中国人均GDP相当的巴西和墨西哥的千人汽车保有量为300辆左右,比中国人均GDP略高的马来西亚和俄罗斯的千人汽车保有量为400辆左右,这意味着中国的汽车行业发展远未结束。未来只要中国汽车销售不再负增长,当前中国的消费增速就有回升的潜力。

投资增速历史低位。再来看投资,1910月投资累计增速为5.2%,其中地产投资增速最高为10.3%,其次是基建投资增速的3.3%,最低的是制造业投资增速的2.6%5.2%的投资增速是个什么水平呢?如果大家回顾一下中国投资增速的历史走势,在09年最高的时候达到过33.6%,而经过10年下滑之后目前只剩下当时增速的一个零头,这意味着投资下行的风险已经被充分释放,进一步下行的空间并不大了。

基建制造业托底、地产风险减弱。目前,三大投资中的基建投资和制造业投资增速都只有3%左右,基建投资政府一直在强调托底,而制造业投资每年还有基本的折旧更新需求支撑,因而这两部分投资保持3%左右增速的问题不大。关键在于地产投资,此前由于房地产调控持续加码,市场担心地产投资增速会出现大幅跳水,使得总投资增速大幅回落。但是在过去的4个月,地产销售面积增速连续保持正增长,而在9/10月份的土地购置面积增速连续两个月转正,这其实是一个比较积极的信号,意味着未来地产投资增速大幅下滑的风险下降。

出口冲击可控。最后来看出口,今年前10个月我国对美国出口增速下滑了11.3%,拖累中国出口增速约2%。目前美国对我出口产品平均加税20%,即便我们假设明年我国对美出口下降20%,按照17%的美国出口权重,至多拖累中国出口3.4%。但是我们不要忘了,目前全球经济依然保持在每年3%左右的正增长,而全球贸易量增速也在每年3%以上。所以只要中国的出口竞争力没有大的变化,对美出口的下滑顶多使得中国出口失去增长,但未必会出现持续的负增长。

经济增长中期筑底。所以,综合三驾马车来看,其实未来消费增速还有上升空间,而投资和出口增速进一步下滑的空间并不大,这意味着中国经济在当前5-6%左右的位置是具备企稳潜力的。而且,我们认为5-6%的增速有望成为中国经济的中期底部,也就是未来5-10年的经济增速都有望保持在这一水平附近。

2.3释放三大红利,实现高质增长

从高速增长到高质增长。未来中国经济靠什么企稳,我们认为希望在于三大新增长动力。过去的40年,中国经济发展主要受益于人口红利、城镇化和全球化等三大动力,这其实都是数量上的红利,而中国经济也体现为数量上的高增长。展望未来,中国经济将迎来工程师红利、城市化以及深化改革开放等三大新动力的支撑,而这些全部都是质量上的红利,劳动力的受教育程度越来越高、研发创新投入增加,人口继续从农村和乡镇向城市转移,改革开放进一步深化,这意味着中国经济有望迎来高质量发展的时代。

人口红利已经远去。首先,从人口结构来看,中国的人口红利已经远去。根据2010年第六次人口普查的数据,中国的60后、70后和80后的数量大约都是2.2亿,而90后的数量只有1.75亿,而00后的数量更是只有1.46亿。通常人口年龄到达15岁就成为工作年龄人口,00后步入工作年龄人口的时间大约就是2014/15年左右,中国的劳动年龄人口也正是从2014年开始了负增长。

收入提升减少生育。很多人将中国出生率的下降归咎于计划生育政策,但事实上2016年起我国已经全面放开了二胎生育政策,但是出生率还是在下降。为什么大家不愿意生了?其实原因是收入提升之后,抚育成本变高了。因为不止是中国的出生率在下降,随着全球经济的发展,全球出生率都在下降。而日本和韩国的人均GDP到达1万美元的时候,其粗出生率也降至10‰左右。

教育提升人口素质。但是反过来说,因为收入水平的提升,所以大家养育小孩也更加精细了,未来一代中国人的人口素质必然会大幅提升。统计表明,发达国家都拥有相对较高的受教育水平,韩国的人均GDP跨过1万美元之后,虽然人口出生率大幅下降,但是靠着教育水平的大幅提升,经济依然维持了不低的增长。而中国目前每年毕业的大学生数量超过1200万,这意味着未来00后可能每人都是大学生,中国的大学生人数比率有希望在10年之内翻一番,而人均受教育年限有望从目前的9.2年提升至11年以上,相当于全体中国人从一个初中生变成了高中生,受教育水平平均每年提升2%左右,这其实可以媲美过去每年2%的劳动力数量增加。

研发投入提升,拥抱工程师红利。每年1200万的大学毕业生,给中国带来了特殊的工程师红利,他们可以从事更有效率的工作。而中国的企业已经在持续加大研发投入,尤其是经过中美贸易摩擦的洗礼之后,许多龙头公司的研发投入的比例进一步提升。只要企业愿意增加研发支出,给研发人员多发经费和工资,就可以用好这一特殊的工程师红利,助推中国经济自主创新发展。

城镇化步入尾声。过去中国经济发展的另一个重要动力是城镇化,随着农村人口进入城市,不仅可以从事工业和服务业等效率更高的产业,也带来了对衣食住行等各方面的需求,从而拉动了中国经济增长。但是到2018年,中国城镇化率达到59.6%,离70%左右的成熟期不远,所以市场很担心中国的城镇化是不是进入了尾声阶段,以至于地产、汽车和所有的消费需求都将遭遇下行拐点。

城市化水平仍低。但是大家有没有注意到,我们一直说的是城镇化而非城市化,这里面其实存在着巨大的差别。根据住房和城乡建设部的统计,17年我国城镇化率为58.5%,意味着有8.1亿人口常住在城镇,但是其中常住在县级以上城市建成区的常住人口只有4.9亿,其余3.2亿人口位于乡镇或者是城市的边缘区,因此目前我国的常住人口城市化率仅为35.3%。另一方面,在城镇常住的很多人并没有户籍。17年只有5.9亿人拥有城镇的户籍,户籍人口城镇化率仅为42.4%;而在城市建成区居住的4.9亿人中,真正拥有户籍的只有4.1亿,也就是户籍人口城市化率只有29.5%

新型城镇化:以人为本。在这样的背景下,政府在十八大中提出了新型城镇化,并且在1610月提出《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》,在2018年提出中小城市和建制镇要全面放开落户限制,2019年提出Ⅱ型大城市(100 万—300万)要全面取消落户限制,Ⅰ型大城市(300 万—500万)要全面放宽取消重点群体落户限制。因此,目前除了14个建成区常住人口超过500万的超大和特大城市以外,其余600多个三线以下城市均在全面放开落户限制。由于城市在教育、医疗等各个方面拥有优势,因而未来中国的人口会进一步从农村和乡镇向城市集中,中国将迎来深度城市化的新红利。

从城镇化到城市化。如果三四五线城市的落户限制都取消了,那么在未来十年这些城市不仅会继续迎来农村人口的流入,还会迎来乡镇人口的流入,以及常住人口户籍的转入,我们估计10年以后三四五线城市建成区户籍人口的比重可能会从目前的21%提升至41%,这势必会带来衣食住行等各方面的需求,城市户籍的放开应该才是今年8月以后三四线城市地产销售回升的主要原因。而拼多多的大发展,也证明未来三四五线的深度城市化其实是一片巨大的蓝海。

LPR改革,企业利率下调。上述城市化的红利其实是户籍政策改革的红利。在改革方面,今年央行启动了LPR改革,降低企业贷款利率。过去中国的贷款利率主要是几大银行报价,因为银行业是一个寡头垄断的行业,所以很容易达成共谋而提高利率。而央行在今年8月份改革了贷款利率报价机制LPR,改革以后的LPR利率引入了中小银行参与竞争,其实就可以有效降低贷款利率。而在8/9两个月,企业贷款利率挂钩的1年期LPR利率持续下调,而且11月的LPR有望再次下调,有效地给企业部门减轻了负担,增强了贷款信心,这应该是最近几个月企业中长期贷款增速回升的重要原因。

大幅减税兑现,宏观税负下降。另一个重要的改革红利是大规模减税降费。今年9月份,我国税收同比下降4.2%,已经连续5个月保持负增长。正常情况下,税收来自于经济,税收增速大致等于GDP名义增速,今年前3季度的GDP名义增速依然高达7.9%,但税收增速出现负增长,其中的差距就是政府主动减税的部分。我们估算全年税收增速降幅约为2%,因而政府主动减税了约10%18年的税收总收入超过15万亿,这意味着19年单纯减税的金额就要超过1.5万亿。也正是因为大规模减税消费,支撑了中国的消费稳定增长。而且无论是中国的税收负担还是总体宏观税负水平,在19年都有明显下降。

消费税改革:从促生产到促消费。还有一个潜在的改革红利是消费税的改革。政府已经明确表示,消费税改革会确保税负水平不增加,只是改变征收环节和归属地。如果我们把消费税从生产环节改成流通环节,而且把消费税改成地方税,这就意味着地方政府每卖一辆车都可以收税。那么地方政府与其招商引资去盖汽车厂,还不如放开汽车限购,多修车库,这样车卖的越多税收的就越多。对于汽车行业而言,这意味着未来供给减少需求改善,整个行业格局都会迎来不一样的改变。而汽车行业的体量足够大,汽车行业大发展就可以弥补地产行业下滑对经济的拖累,稳住经济增长。而且推而广之,如果可以从居民消费上面收税,那么所有的地方政府就有动力放开户籍限制,吸引更多的人才流入,所以城市化推进也会加快。

通胀预期温和回升。19年受到生猪疫情的影响,猪价大幅上涨,尤其是在8月份以后猪价出现了加速上涨,使得10CPI达到了3.8%4季度CPI或将突破4%。而且由于9月母猪存栏还在下跌,通常从母猪存栏的上升到生猪出栏的上升还有接近1年的滞后期,因而20年上半年的猪价大概率在高位运行,201季度CPI或接近5%。而且不仅是猪肉在涨价,由于社融增速在年初以来见底企稳,预示PPI也即将在年末见底回升。因而即便20年下半年猪价见顶回落,由于CPI非食品价格的回升,届时并不会回到通缩,而是会保持2-3%左右温和通胀。

利润增速或已见底。因此,在工程师红利、城市化以及深化改革开放等三大红利的推动之下,本轮中国经济有希望靠改革而非刺激企稳,这种企稳其实也更有可持续性,而中国经济可能正在进入中期增长的底部区域。5-6%的经济增长加上2-3%左右的通胀率,中国经济的名义增速有望保持在7-8%左右。今年前三季度的上市公司净利润同比增长7.8%,增速与上半年基本持平,其表现与8%左右的GDP名义增速基本相当。如果未来GDP名义增速能够企稳,意味着中国企业的利润增速或已见底。

中国模式:政府有作为,市场更有效。回头看中国经济的过去几年,政府提出的供给侧结构性改革,打赢三大攻坚战,其实极其具有前瞻性。得益于去杠杆,我们抑制了地产泡沫的恶化。去产能减少了污染,也改善了工业品价格。而精准脱贫使得城乡差距缩小,将收入差距转为了经济增长的动力。这其实就是中国模式的优势,政府有极大的作为,其实可以使得市场更有效率。

3.配置:实物资产到金融资产

3.119年股市领涨,复苏而非滞胀

19年中国股市领涨。今年1-10月,代表股市表现的沪深300指数涨幅高达30%,而同期南华商品指数涨幅为10%,银行间国债指数涨幅为3%,全国二手房挂牌价上涨2.4%(国信达数据),货币基金收益率约为1.9%。股市和商品的表现最好,其中又以股市最佳。

对应复苏、绝非滞胀。很多人把中国经济当前的状况定义为滞胀,理由是经济下行,而且通胀上行。根据美林投资时钟,在滞胀的环境下,最佳配置是商品和现金,而股市和债市往往都会下跌。但今年以来是股市和商品领涨,这其实是在经济复苏期才会出现的现象。滞胀的真正定义是经济停滞,而且通胀大幅上升。但中国当前经济增速依然有6%,这绝对不能称为停滞,只是弱增长。而通胀虽然在短期加速上行,但扣除食品之后的核心通胀保持温和上涨。从中长期来看,弱增长加上温和通胀,这其实更加类似于弱复苏的状态。

3.2过去十年:货币超发,股跌房涨

过去十年:经济向好、股跌房涨。但是大家对于中国的股市始终缺乏信心,一个重要原因是过去的十多年中国经济持续增长,但股市不涨反跌。在中国过去能真正反映经济增长的只有房地产市场,一线城市的房价不仅大幅上涨,而且还远远跑赢了经济增速。

房产估值提升,股市估值下跌。其实,过去10年中国的股市下跌,并非因为企业不赚钱,07-18A股上市公司的年均盈利增速高达11%,但是股市的估值每年下跌13%,这就使得股价每年下跌4%。而房价大幅上涨的背后,其实租金年均涨幅只有5.3%,但因为房市估值每年提升7%,就使得房价每年平均上涨13%

过去货币超发,地产受益股市受损。为什么房市可以提升估值,而股市的估值下跌?其实关键问题在于货币发多了。从07年到18年,广义货币年均增速为15%,远超同期12%GDP名义增速。而大家把15%的货币增速默认为买房的回报率,所以哪怕同期股市的业绩每年增长11%,但是远不如货币增长的快。所以大家都愿意买房,而不愿意买股票。从07年到18年,居民每年的新增贷款从1万亿升至8万亿,但是偏股型基金的规模却还在萎缩。钱都去了房市,结果自然是房子越来越贵,而股市没有钱,股票就越来越便宜。

3.3未来十年:从地产泡沫到金融时代

经济最坏的时代、投资最好的时代。展望未来10年,中国经济最大的变化在于货币不再超发,目前广义货币M2增速仅为8%,与同期GDP名义增速基本持平,这意味着房地产不会有超额收益,而资金也不会再从股市流出,A股的低估值有望企稳。那么即便未来中国经济增速减速至5-6%,经济名义增速降至7-8%,但只要企业盈利增速保持在类似水平,再加上2%的股息率,那么未来望迎来最好的投资时代。这个现象在美国过去40年也发生过,经济增速只有2-3%,但是股市的回报率高达10%,靠的是每年6%的盈利增速、2%的股息和回购以及2%的估值提升。

消费引领经济增长。我们认为,未来中国的投资机会主要是三个大方向:首先是大消费。在最近5年,中国消费对GDP增速的平均贡献率是64%,远高于投资的34%和进出口的2%,中国已经成为消费主导型的国家。从19年以来的数据看,今年前10个月,代表消费的社会消费品零售总额增速为8.1%,代表投资的固定资产投资增速为5.2%,而出口增速为-0.2%,消费增速也是绝对的优势在领跑。展望未来10年,如果深度城市化的红利得以实现,那么中国的社会消费总量仍有翻番成长空间。

服务已成经济主角其次是大服务。早在2013年中国经济中的服务业占比就超过了第二产业。截止今年前三季度,中国服务业占比为54%,远高于第二产业的40%。而前3季度的服务业增速是7%,远高于第二产业的5.6%。因此,虽然1910月份的工业增速下降至4.7%,低于3季度5%的增速,但是1910月的服务业生产指数同比增长6.6%,高于3季度的6.5%。考虑到服务业的比重更大,10月的经济整体并未大幅减速。

科技创新驱动增长。最后是大科技。未来中国经济转向消费和服务拉动之后,科技的重要性将会与日俱增,从而有望转向内生型的增长模式。纵观美国经济,其消费龙头公司亚马逊、苹果等其实是科技公司,通过持续高额的研发创新投入,来提升产品的吸引力。而中国的企业在经过中美贸易摩擦的洗礼之后,研发和创新的意识大幅增强。根据我们的统计,中国上市公司18年的研发费用增长了约23%,而19年上半年的增幅约为21%,连续两年保持了高增长。

消费服务科技领涨。而在今年中国股市当中,领涨的五大板块分别是日常消费、医疗保健、信息技术、金融和电信服务,其中主要都是消费服务和科技相关的行业,而这完全不同于过去3轮牛市当中的地产、材料和能源等周期板块领涨。过去靠周期行业撑起的牛市来得快去得也快。而美国在80年以后靠着消费和科技行业领涨,出现了持续40年的股票牛市,因而靠消费服务和科技行业领涨带来的是可持续的慢牛行情。

从地产泡沫到金融时代。随着中国经济从高速增长转入高质量增长,中国的资本市场或将取代房地产市场成为未来居民财富增值的主角。理由也很简单,高质量发展的主要体现就是企业质量的提升,而股权和债权是与企业有关的两大核心资产,最能受益于企业质量改善,而房地产的受益程度则相对有限。我们相信,在高质量发展的模式之下,只要我们不走货币超发的老路,以国人的勤奋努力和聪明才智,只要搞对了研发创新的方向,就必然会继续创造出财富,而财富不会消失,如果不在房地产市场中体现,就必然会在资本市场中体现。

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