【国金晨讯】美国 10 月耐用品订单大幅回暖意味着什么?

原标题:【国金晨讯】美国 10 月耐用品订单大幅回暖意味着什么?

今日报告

【宏观】海外宏观周报:美国 10 月耐用品订单大幅回暖意味着什么?

【家电】月报:11月空调促销消化了多少库存?

【宏观】宏观2020年度策略:告别老路——2020年宏观经济、政策、大类资产配置展望

【固收】债券市场2020年度策略:冬去春复来,资产切换正当时

【电新】光伏2020年度策略 :把握集中度提升和技术变化的确定性机会

【环保公用】环保公用2020年度策略:火电有望迎来戴维斯双击,水电类债属性叠加高成长

【医药】医药行业2020年度策略:行业价值重构兑现延续,医药科技+消费确定机会

海外宏观周报 :美国 10 月耐用品订单大幅回暖意味着什么?

总量研究中心-宏观边泉水/段小乐

主要结论

一、 美国 10 月耐用品订单大幅回暖意味着什么?

美国 10 月耐用品订单大幅回升。 美国 10 月耐用品订单环比初值为 0.6%,高于预期的-0.9%,并大幅高于前值-1.4%。金属制品、电脑及相关产品和资本货物订单为主要提振,其中国防资本货物订单环比上升 16.6%,高于前值0.8%。

虽然 10 月份耐用品订单急剧上涨,但主要的增长来自于国防相关订单以及9月的临时性负面影响消退。 首先,虽然 10 月份环比数据出现反弹,但如果剔除军事硬件,订单将仅增长 0.1%。其次,截止到 10 月,耐用品订单同比增速仍然下降 0.8%,民用产品的订购量几乎没有增长。另外,由于通用汽车的罢工在 10 月底结束, 10 月份汽车以及零部件出现好转,这一临时性因素消退支撑了 10 月的耐用品订单数据。

耐用品订单的边际改善,叠加近期制造业数据的企稳回升,意味着企业投资进一步下滑的空间不大。 虽然全球经济增长仍然疲软,美国制造业 PMI 依然处于萎缩区间,但私人住宅投资的企稳回升,以及中美贸易摩擦缓和带动资本开支意愿回升,意味着美国私人投资部门企稳回升的概率上升。剔除国防用品的耐用品订单的回升,进一步提高了美国私人投资部门企稳的概率。

二、 美国 10 月新屋销售好于预期, 核心 PCE 略低于前值和预期

德国 11 月 IFO 商业景气指数回暖: 尽管德国商业景气指数略有改善,但其制造业依然萎缩。

美国 10 月新屋销售好于预期: 东北地区和南部地区新屋销售为主要拖累。

美国 10 月核心 PCE 略低于前值和预期: 对能源商品与服务的支出增加为主要提振。

三、 本周重点关注美国劳动力市场和工厂订单

财经事件: 维也纳举行的第 177 届欧佩克大会举行。

财经数据: 美国 11 月 ADP 就业报告、美国 10 月工厂订单月率、 美国 11 月季调后非农就业人口变动和美国 12 月密歇根大学消费者信心指数初值。

风险提示:美联储货币宽松力度不及预期,导致经济向下压力的累积。中美贸易摩擦升温,导致全球经济受到负面影响较大。新兴市场动荡拖累全球经济进一步走弱。

家电月报:11月空调促销消化了多少库存?

消费升级与娱乐研究中心-家电罗岸阳

投资建议

我们认为,Q4季度在双十一促销以及空调出货低基数等因素影响下,白电龙头收入有望保持稳健增长。而在原材料同比降幅收窄以及价格促销的双重作用下,盈利压力环比Q3或将有所增加。从空调库存去化效果看,经过十一月促销,各厂商短期库存压力均有所缓解,但双十一对于标准化的大件可选消费品需求是存在一定透支效应的。而对于格力来说,线上促销以及对于三级能效机型的直接补贴可能导致小部分线下经销商短期利益受到影响,同时可能对于中高端机型形成短期结构性的去库存压力。

展望未来,我们认为尽管明年一二季度将面临高基数以及原材料红利收窄等因素影响,但需求端同样也存在地产竣工回暖和以价换量的带动,行业仍有望保持平稳增长。我们认为,目前行业价格战大幅扩散的内外部条件均不十分充分,整体风险可控。即便出现局部性的价格促销,对于品牌、产品、制造、渠道等综合实力更强的龙头企业来说,只会进一步加快行业小厂商的边缘化出清。我们积极推荐值得长期配置的白电板块,建议关注白电龙头格力电器、美的集团、青岛海尔

点评

内外销出货持续回暖,行业外销排产积极

产业在线10月空调销量延续8月开始的回暖趋势,当月实现销量772万台,同比增长3.1%;其中内销507万台,同比增长1.4 %,出口265万台,同比增长6.4%。其中,空调外销出货量从今年6月起转正,内销出货量受到低基数效应带动,连续三个月实现正增长。展望12月行业内销排产计划依然较为稳健,外销实现较好增长,我们认为进入四季度后行业大概率仍将保持温和回暖的趋势。

11月零售大幅增长,龙头促销效果显著

受双11预售影响,10月零售增速较为平淡。11月空调龙头的促销战略在零售端起到了显著的效果,空调零售大幅增长,11月4日至11月24日之间线上零售量同比增长109.2%,零售额增长68.7%;同期线下零售量同比增长75.1%,零售额同比增长28.7%。在龙头厂商积极降价、主推低能效机型的影响下,销售均价明显下降,11月4日至24日间零售均价为2539元/台,同比下降21.8%。龙头的降价措施对市场份额起到极强的提振作用,11月格力、美的线上零售额份额遥遥领先,同时奥克斯线上份额明显降低。

龙头厂商终端去化效果良好,有望缓解渠道库存积压

我们以格力、美的公布的双11战绩为基础,结合奥维等第三方数据,测算空调龙头品牌11月零售端的去化规模。根据我们的测算结果,双11当天格力、美的全渠道共售出空调分别为约373万台、223万台。我们预计11月全月格力。美的全渠道终端销售规模为533万台、343万台;考虑内销出货的情况下,11月格力、美的渠道库存净去化288万台、188万台,库存水平环比均有明显下降。

风险提示:宏观经济波动风险,原材料价格波动风险,汇率波动风险等。

宏观2020年度策略:告别老路——2020年宏观经济、政策、大类资产配置展望

总量研究中心-宏观边泉水/段小乐/邸鼎荣/高翔

基本结论

引言:近一段较长时期,房地产和基建一直是我国经济发展中的核心力量,但当资金过度集中于这些领域将导致资本回报率长期低迷。当前,我国经济增速持续下行,但系统性金融风险却不断放大。因此,告别老路、寻求新的经济发展模式实现高质量增长成为我国当务之急。本文以此为切入点,提出了未来经济转型可能的发展方向。

1、告别老路: 从地产基建驱动到创新消费驱动。依托房地产和基建拉动经济增长的老路已走到尽头,原因在于:过去资金过度集中于房地产和基建已造成我国企业资本回报率长期低迷,现阶段我国几乎所有部门都与房地产有着不可分割的关联,而我国实际房价水平也已升至世界前列,房地产泡沫风险不言而喻。同样,基建作为过去地方政府打造优秀政绩的“法宝”,也引来难以磨灭的债务问题。总之,依靠基建和地产拉动经济的老路已千沟万壑,那么未来经济增长靠什么?我们认为,未来新兴产业和消费有望迎来跨越式发展,而它们也将作为未来的核心资产全面带动我国技术创新和全要素生产率提升。告别老路意味着旧的经济增长模式退出历史舞台,经济增速将会下行,但在新兴产业和消费的引领下经济发展质量将显著提升。

2、经济展望:前高后低,“斜N型”企稳。我们判断2020年经济增长将呈现“斜N型”,全年实际GDP同比为5.9%。“斜N型”的具体理解为:一季度上扬,二季度探底,下半年企稳,整体前高后低。支撑这一判断的理由主要有三点:第一,资本回报率低迷仍是我国经济增长面临的核心问题,潜在增速中枢下移是短期增长的长期背景;第二,2020年政策将是积极的,财政扩张,降准降息将对下行的经济做逆周期调节;第三,2020年下半年海外需求可能逐渐回暖,带动我国经济整体企稳。物价方面,猪价不是核心影响因素,无法推升全面通胀;预计CPI前高后低,PPI回升至0附近震荡,2020年名义GDP将与实际GDP背离。政策方面,2020年财政赤字率可能定在3%,但广义财政继续扩张,聚焦中央政府加杠杆;货币政策在杜绝“大水漫灌”的基础上,宽松确定,节奏渐进。

3、外部环境:预计全球经济在2Q2020企稳回升。中国的实际GDP增速有望在2019年4季度企稳在6.0%附近,并在2020年保持相对稳定的格局,因此可能成为本轮全球经济复苏的领头羊。由于欧元区和日本、韩国等经济体对中国需求的依赖较高,随着中国经济增速企稳,这些经济体的增速也可能逐步企稳。而美国的私人非住宅投资在2Q2020企稳回升的概率较高,将带动美国整体私人投资企稳回升;同时,美国私人消费与政府消费和投资相对稳定,那么届时美国经济也将企稳回升。由于美元指数整体保持相对弱势,以及发达经济体和中国需求的企稳,整体新兴市场经济可能也从弱势中温和复苏。因此,2020年2季度可能是本轮全球经济整体企稳回升的一个时点。不过,从时间节点和风险事件来看,贸易战是否会继续恶化,可能会影响全球经济增长的节奏和力度。

4、价值凸显:全球流动性扩张,中国资产吸引力上升。全球货币政策迎来新一轮宽松,全球流动性扩张,央行资产负债表扩张。全球流动性扩张背景下,利率水平总体下降;以10年期国债收益率来衡量,当前日本、德国、法国收益率均为负值。全球负利率债券规模也持续攀升。银行对私人部门债权规模上升,特别是亚太新兴市场上升明显。但非常规货币政策对经济的刺激效果边际递减。当前我国汇率稳定,利率相对较高,且货币政策更有空间,我国资产吸引力正在上升,外资也逐步加大对我国股市和债市的配置。

5、大类资产:A股处于新一轮转型驱动和盈利驱动的牛市起点。股市方面,预计A股2020年将走出一轮由转型驱动和盈利支撑的“业绩牛”,美股保持震荡格局;债市方面,中国利率债收益率前高后低,美国国债收益率进一步下行空间有限;其他类资产方面,美元指数先下跌再反弹,整体相对偏弱;人民币总体稳定、有所升值;布伦特原油价格在50-70美元/桶震荡;美国实际利率进一步下行空间有限,金价上涨受阻。

风险提示:财政宽松不足、货币过紧、房地产泡沫、中美贸易摩擦升温等。

债券市场2020年度策略:冬去春复来,资产切换正当时

总量研究中心-固收周岳/马航/张丽平

基本结论

回顾2019年:受国内基本面、贸易战反复等因素影响,2019年债牛似乎并没有来。地产韧性超预期、猪周期提前起、货币没那么宽为债市走牛预期落空的主要原因。

展望2020年:经济基本面方面,从领先指标看2020年居民可支配收入或会继续承压,后续消费缺乏支撑,预计社零消费增速8%。地产销售疲软、地产投资资金来源趋紧的背景下,建安投资支撑增长、土地购置费拖累地产投资增速,预计地产投资增速达6%;基建投资整体“托而不举”,预计增速7%;制造业投资或继续维持疲软态势,预计制造业增速4%。受美国大选、英国脱欧、民粹主义存在隐忧等因素影响,2020年出口不确定性较大。

通胀方面,国内需求不振的背景下全面通胀难以成型,2020年通胀主题仍为结构性的“猪通胀”,预计CPI数据在上半年冲上4%或5%后回落。考虑到近期PPI环比连续回升、企业生产需求边际改善需要时间,建议2020年对PPI读数提高关注。

货币政策方面,根据三季度货币政策执行报告推断加强逆周期调节、防止通胀预期发散、保持定力为2020年货币政策主题。政策利率存在下调可能,但预期空间不大;市场流动性更多通过降准、结构性工具来调节;货币市场保持宽松,以配合逆周期调节需要,债市暂无深忧。

财政政策方面,减税降费、“房住不炒”等政策背景下两本账增量有限,往年结余存量有限,财政逆周期调节力有未逮。经济下行期预计2020年财政赤字率扩大至3%左右,对应全国一般公共预算支出为25.5万亿元。

海外经济方面,全球开启降息热潮,低利率环境利好债券与黄金等避险类资产,海外货币政策宽松对我国货币政策不会形成约束;中美利差维持高位、中国政府债券被纳入各类国际债券指数、外资增持利率债也对国内债市形成利好。

2020年投资策略:2019年利率债下行有限,信用债才是牛市,最佳策略为超配信用、低配利率。但考虑到:1)明年经济基本面上半年大概率承压,牛熊转换基础不明朗,债市仍有机会,而下半年债市或压力较大;2)2019年信用债利差大幅下行、未来压缩空间有限,我们预计今冬明春是资产切换的时间窗口,推荐将债市策略从信用转向利率。

风险提示:1)贸易摩擦事态走向不确定,冲击市场风险偏好;2)宽信用政策推进不及预期;3)经济增长超预期,利率震荡上行;4)美债上行超预期。

光伏2020年度策略:把握集中度提升和技术变化的确定性机会

资源与环境研究中心-电新姚遥/张斯琴

投资建议

光伏产业因补贴政策导致的周期波动将逐渐减弱,但因技术变化和产能周期造成的周期属性仍存, 企业盈利的增长和兑现能力,或将逐步取代板块整体估值波动,成为影响公司股价更重要的因素, 因此我们建议:优选高景气环节龙头和受益技术路线变化/集中度提升的优质公司, 推荐: 信义光能、隆基股份、福莱特(A/H)、通威股份、晶科能源。

行业观点

基于对企业盈利增长确定性、行业成长空间、技术发展趋势、相对估值水平、目前市场预期位置等因素的综合判断,我们认为光伏板块仍然是 2020年电新行业(甚至是全市场)中最值得关注、风险收益比最好的板块之一。

需求方面: 国内政策大框架延续, 预计 2020 年中国新增装机重回 40-50GW高位,同比增长约 50%,需求释放逐季抬升,配额制及强制绿证等政策的修订或出台将有助稳定 2021 年以后国内市场预期;叠加海外传统市场复苏、新兴市场启动的多点开花局面,预计 2020 年全球新增装机达 140-150GW,同比增长 20%以上。同时, 近年来光伏电站“容配比”提升令组件需求的放大效应有所加强, 2020 年组件产业链相关产品总需求将超过 160GW。

产业链景气整体向好,各环节供需关系及竞争格局存边际变化:

光伏玻璃: 2020 年供需增速匹配,预计价格维持高位波动, 龙头企业受益双面双玻渗透、 市占率提升、 年化 ASP/利润率扩张带来的量利齐升,高增长、高确定,同时关注跟踪二线企业扩产计划及实际进度。

单晶硅片: 龙头全力扩张加速替代多晶,全年价格降幅或小于市场预期,我们详细分析单晶硅片价格形成机制和上下游供需变化,判断 2020 年底单晶硅片价格极限不低于 2.4 元/片(详见正文)。

PERC 电池片: 今年 Q3 价格暴跌致长尾产能释放趋缓, 2020 年供需动态将显著好于 2019 年,上游单晶硅片产能加速释放,叠加电池转化效率提升进一步摊薄非硅成本,头部产能毛利率有望重回 20-25%水平。

硅料: 2020 年虽无新产能计划投产,但考虑存量产能爬坡/提升和单位硅耗下降后,高品质单晶用料供需紧平衡,多晶用料价格或继续下跌。

组件: 迈向平价背景下,全球大型能源集团加大光伏电站投资令组件环节“大对大”格局逐渐显现, 2020 年集中度将加速提升,超额利润渐显现。

新技术: 异质结电池及 12 寸硅片进入量产导入初期,预计 2020 年均不会对产业格局产生显著影响,持续跟踪产业链配套进展及终端市场接受度。

风险提示: 国际贸易环境恶化,需求增长不及预期,并网消纳情况恶化。

环保公用2020年度策略:火电有望迎来戴维斯双击,水电类债属性叠加高成长

资源与环境研究中心-环保公用李蓉/杜旷舟/孙春旭/娜敏

投资建议

预计 2020 年火电板块触底反弹,盈利持续改善叠加估值修复, 增长空间30-50%。推荐华能国际(600011),华电国际(600027)等

预计未来三年内乌东德、白鹤滩、两河口、杨房沟等水电站即将投产,推荐具备投产或资产注入预期和高分红的长江电力(600900)等;推荐具备全国少有的多年调节水电站核心资产的华能水电(600025)。

行业观点

火电板块电价预期差叠加煤价下降,有望迎来戴维斯双击: 当前市场预期火电企业综合电价下降 5-10%。我们预计实际 2020 年火电板块综合电价下降1%-1.5%, 煤价只需下跌 11 元可消除电价下降 1%的影响,预计 2020 年煤价下降 50 元/吨;电价预期差带来的估值错杀叠加盈利持续改善, 火电板块触底反弹,预计 2020 年增长空间 30-50%。

火电估值创十年历史新低。 2019 年初至今, 受 2020 年电价大幅下降的市场预期影响, 火电板块在前三季度归母净利同比增长 44.4%的情况下却大幅跑输大盘。截至 2019 年 11 月, 火电板块 PB 为 0.89 倍, 创十年历史新低。

2020 年火电板块盈利持续增长。 火电企业盈利取决于上网电价、煤价、利用小时数。其中上网电价和利用小时数决定火电企业的营业收入,煤价决定火电企业的营业成本。我们预计 2020 年火电板块盈利三要素:综合平均电价下降 1%, 煤价下跌 50 元/吨,利用小时数增加 66 小时。

中长期看, 火电板块盈利逐步向 8%-10%的区间回归。 煤价已于 2019 年进入四年一轮的下行周期, 这带来火电企业的经营情况确定性改善;2015 年以来由于电力市场化扩大带来的电价下降,即将因为经营性行业用电基本市场化而终止;现货市场还原电力的商品属性,火电企业也有望通过市场定价获得合理回报,改变历史上由于政府定价带来的周期性特征。2020 年作为现货市场的开元年,叠加确定性的煤价下行, 推动企业盈利向 ROE 8%-10%的合理盈利区间回归,开启火电行业公共事业属性回归的美好时代。

水电板块大机组密集投产期,类债属性叠加高成长: 大型水电公司业绩与现金流稳定,稳定业绩与高分红造就高股息率,类债属性配置价值凸显;2020- 2023 年水电行业迎来 2030 年前最后一轮大水电密集释放期, 高确定性成长带来估值溢价。

环保:看好垃圾分类时代带来的固废行业投资机会。 我国即将进入垃圾强制分类时代, 到 2025 年,全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。以上海为例,我们分析垃圾分类带来的环保行业变化:一是环卫车销量增加,上海前七个月环卫车销量同比增加 130%;二是湿垃圾量大增130%, 湿垃圾处理产能将进入密集建设期,干垃圾热值提升 76.8%,提升吨垃圾发电量;“产生者付费”原则确立,垃圾收费制度将建立,行业盈利情况将好转。

风险提示:电力市场化交易比例扩大超预期,煤价下跌不达预期,机组投产不达预期,垃圾焚烧电价补贴下滑,项目建设进度不达预期,政策执行力度不达预期。

医药行业2020年度策略:行业价值重构兑现延续,医药科技+消费确定机会

医药健康研究中心-医药王麟/袁维/李敬雷

投资建议

看好科技创新、消费服务细分领域确定性高的企业

行业角度,我们看好:1)创新驱动、技术依赖高的创新药、创新器械、创新疫苗、CRO/CDMO、API行业;2)需求旺盛,政策免疫受益于消费升级的生物制品行业;3)商业模式领先的连锁医疗服务和连锁药店行业;4)生产端技术壁垒明确,龙头地位稳固,政策利好龙头的医药包材行业。

个股层面,我们看好:科技创新+消费服务领域具有竞争优势,未来确定性较明确的公司。恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、长春高新等。

投资逻辑

基本面角度:价值重构延续兑现,寻找医药科技+消费确定性。医药新时代,改革深水区:药审改革开启后,医药行业在医疗、医保、医药不同角度确立新的行业规则,其中重要特点是回归医药行业的本质,并逐步和国际接轨,开启医药新时代,目前除医疗端DRGs支付改革外,其他医改重要政策基本落地,医改进入深水区,医疗端支付改革预计周期较长。

寻找细分行业确定性,技术创新类+消费服务类两条主线逐渐清晰。过去一年是行业基本面变化较大的一年,主要波动来自于行业政策,随着政策的逐步落地兑现,行业基本面趋势也逐渐清晰。在新的格局背景下,寻找基本面的确定性和护城河是首选,科技类和消费类是两条主线。

科技创新类:

研发创新技术:1)创新药、NDDS+难仿、创新疫苗、创新器械等高壁垒产品由于高技术和较好竞争格局,有望延续高增速和演绎进口替代逻辑;2)CRO作为创新产业链外包服务方,同样受益于产业景气周期。

生产技术壁垒:1)CDMO服务业务由于高技术附加值和全球创新趋势,产业优胜劣汰,将获取更大份额;2)具有国际竞争力的特色原料药企业把握审批加速+一致性评价+集中采购的变革机遇,通过获取高端订单和拓展制剂业务,获得过更高价值份额。3)医药包材领域凭借生产端技术壁垒和高端产品替代低端产品趋势,在注射剂一致性评价的政策催化下,有望结构调整,龙头受益,行业终点相对确定。

制剂出口溢价:药审改革之后中国医药市场逐步与国际接轨,越来越多药企的研发和生产技术受国际规范市场认可,制剂出口大有可为。

消费服务类:1)连锁医疗服务,驱动因素并未改变,社会办医参与度提升,可复制及稳定增长核心驱动。2)连锁药店,行业集中度较低,外延并购、DTP药房、处方外流等行业逻辑不变,终点相对确定。3)医保政策免疫消费类药、械,不依赖医保,消费属性较强,稳定增长。

投资面角度:结构性行情继续演绎,寻找可持续兑现优质公司

过去三年对于业绩确定性较强的核心资产给予了更多青睐,未来该类公司仍将保持强势,核心拐点要素是基本面确定性。随着政策落地兑现,确定性逐步外溢,寻找潜在优质公司和隐形冠军企业。终点尚未到达、终点确定、且仍有较大提升空间的企业/行业继续看好。

风险提示:政策风险、环保风险、医保控费、降价风险、产品风险、市场风险。

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。

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