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预测:中国本轮房地产周期将在三季度触顶回落

原标题:预测:中国本轮房地产周期将在三季度触顶回落

又一个泡沫破灭了,去年底以来风风火火的螺纹钢期货,曾一度暴涨70%,至5月下旬,其价格已经跌去了本次涨幅的75%,历时6个月。巧合的是,2015年A股(以Wind全A指数衡量)的泡沫也是跌去了全部涨幅的75%后开始震荡企稳,整个泡沫期最高涨幅达230%,从泡沫形成、到破裂、再到企稳,历时18个月。泡沫一次比一次破裂的更快,大部分最终埋葬在镀金时代的最后一个黄金分割位(23.6%)附近,聪明的资金并没有“脱虚向实”,而仍不同类型的资产之中流窜。

让我们来看看,这曾是一个怎样的时期?有人说资产轮动周期被国内的市场玩成了电风扇,经常不按顺序出牌,或许这恰恰暗示着市场可能被多个力量同时驱动,并非只是基本面的驱动,在某个市场形成巨大泡沫时,市场的风险偏好情绪波动往往压过了基本面,成为驱动市场的因素,甚至扭曲市场与基本面之间的关系,而这种扭曲恰恰是最佳的策略点。去年四季度的国内工业品与债券市场恰恰构成了这种扭曲的镜像。

在2015年下半年,以螺纹钢为代表的工业品价格经历着股灾情绪带来的压力,而此时,工业企业营业收入增速开始逐步企稳,产成品库存增速还在快速回落,二者之差开始明显回升,这意味着工业品库存周期就要来了,而此时,房地产销售已经回暖近半年,货币信贷增速也已经明显企稳回升,工业品的下游基本面悄然改善,也就是说,一旦股灾带来的悲观市场情绪平复,工业品价格将向其略有改善的基本面回归。股灾情绪平复后,螺纹钢不但开始回归基本面,还在大量资金的追逐下演化成了一场泡沫。与此相对,债券市场在2015年下半年享受着避险情绪带来的一波又一波牛市,在股灾之时,10年期国债收益率又下行了80bp,这是天赐的牛市。不过,在货币信贷于2016年初爆发时,基本面已开始明显变化,嗅觉灵敏的债券利差已经开始发生趋势性变化,而债券整体收益率由于资金的被动配置仍处于低位。在股市情绪修复,央行态度微调之后,债市原形毕露于4月陷入全面调整。

A股市场则在这一阶段经历了复杂的变化,2016年初的二次暴跌让众多资金受伤离场,新兴市场在失血半年之后,于2月份迎来资金回流,新兴市场货币与股市重新企稳回升,A股也不例外,人民币汇率企稳回升,虽然避险情绪平复,但整体而言A股入场资金不见增多,且杠杆型投资者情绪并未随着指数回暖而回升,甚至比去年9月份的反弹自救还差,众多散户也情绪低落,A股重新回归于存量资金博弈的局面,而存量博弈的环境中存在着类似 “共同知识(Common Knowledge)”的博弈局面,基本面此时就十分关键,随着宏观经济的企稳回暖,1季度A股非金融上市公司利润有所回升,但债务驱动迹象明显,ROE并未改善,市场终呈现震荡行情。

从大类资产的相关关系来看,在4月份的螺纹钢泡沫顶峰期,大类资产之间的相关性快速上升,一度形成了工业品价格与长期利率债的强正相关,并与A股指数强负相关的模式,相关程度一度超过历史均值的2个标准差,这表明三大类资产之间已经形成了一种显著的模式。

市场是十分聪明的,在4月底至5月初,形势又悄然变化,国内工业品价格开始快速回落,大类资产之间的相关性明显回落,之前形成的模式开始解体,资金出现从新兴市场向发达市场回流的迹象,发达市场的股指回报率开始好于新兴市场,新兴市场货币又开始趋于贬值,人民币对美元开始贬值,港币汇率脱离了强方保证,债券市场和A股陷入震荡。这是一个旧模式的结束,也将是一个新模式的开始。

美国恰处于跟中国相对的总需求周期中,美元大类资产运行趋势也与中国的情况有所不同,从收益率曲线上看,美国在2012年后经历了一个“海市蜃楼”般的加息周期,2014年以来,美国短债利率持续上行,2年期美国国债利率上升了70bp,仅仅经历了一次真正的加息,经济增速的回落就驱动期限利差进一步下跌,而期限利差则呈现出先上升后下降的形态,目前已经处于2008年以来的最低值;2016年年初以来,美股高位震荡,上市公司ROE明显下降,美元汇率走软,油价拉动工业品价格回升。大类资产这样的组合反映出总需求与货币政策预期正在发生扭曲,扭曲酝酿的一次突破。

市场表现得到了宏观数据的支持。中美经济被制造业紧紧的连在一起,2015年全球制造业景气程度都在下降,全球贸易几乎零增长,大家的外需都不怎么样,但中美各自的库存周期、房地产周期和信用周期却不同。美国库存销售比较高,与2008年高位时接近,于是进入到去库存周期,而中国的库存较低,内需又开始逐步托底,于是开始进入加库存周期;中国的货币信贷自2015年下半年开始扩张,而美国商业银行却自2015年开始提高信贷标准,信贷需求也开始温和回落。可以看出,中国的总需求短周期是向上的,而美国则是向下的,美国这次经济下滑的特点是:收入、消费、就业系列数据较稳固,而制造业受到了外需低迷的拖累。不过,这个短周期对于两个经济体而言都是非常温和的,而以更长的资产负债表周期来看,美国是向上的,中国是向下的。货币政策主要是针对总需求短周期做出反应的,而利率的长期趋势又从属于更长的资产负债表周期。于是,有趣的一幕出现了,2016年上半年,中国的短期利率在大幅下行后开始小幅回升,美国的短期利率在持续上行后止步不前。尽管5月份市场再次开始对美联储议息表现的敏感,但在信贷需求回落的时期,加息最多只是做做样子,利率在总需求企稳回升前并不会持续上升。

中国本轮货币信贷周期和房地产周期大概率都将在三季度触顶回落,届时总需求周期上行也会告一段落,经济运行重新向长周期回归,债券与汇率的组合可能成为最佳敞口。目前美股的定价处于扭曲的中枢位置,美联储的加息在目前的环境下难以持续,更多是一种货币政策正常化的选择,如果利率政策将美股打入熊市,那么收益率曲线继续平坦化将继续,黄金下跌后仍会出现交易性机会,但是,从多个角度看,黄金已经不便宜了。尽管美债利率上升的空间十分有限,但其与欧洲长期主权债之间的利差已经处于近十年的高位,这反映出两个经济体处于不同的债务周期相位中,美元依然处于易涨难跌的环境。

从长期趋势来看,美国依然引领着全球资产负债表的修复,当美国较其它主要经济体更好时,内向化的美联储货币政策容易把世界带入到通缩的环境,还好,这一次,它超出的不是太多。在通缩的环境下,未来能够产生稳定现金流的资产都将被大批资金追逐。

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