B站正式递交了美股上市的招股说明书，拟IPO融资4亿美金。哔哩哔哩几乎陪伴了我几乎整个大学时光，当时还是在基友的答题攻略之下侥幸注册成功，从此开启了影视区和番剧区补番的不归路，拜年祭也看了2、3年了。想着那作为B站小司机，我就写一篇不正经的分析文章纪念自己的萌新生涯吧，看得懂问题的都是真爱，但愿熟悉B站各种梗的观众老爷们能会心一笑。Bilibili，干杯! ~( ゜▽゜)つロ
本篇文章致力于解答（文末附有各种梗的解释）：
1、简介题
1）睿国、逸国还是企鹅属国？是不是你们赚了，睿皇逸帝亏得都要哭了？
2、用户题
2）B站究竟有多少小学生？战斗力有多强？
3）有多少人通过了100题的“信仰之跃”？
3、收入题
4）月厨的狂欢，吾王是否已经取代炮姐成为新的镇站之宝？
5）随时可能倒闭的B站究竟变质得多厉害？
4、成本题
6）B站与型月钢铁厂有什么不可告人的PY交易？
7）小学生是不是靠硬币撑起了11区的动漫产业海外收入？
8）为什么B站的小电视完胜N站的小电视？
5、商业模式和估值问题
9）用爱发电的UP主究竟在B站是何等地位？
10）2233娘什么时候能够真的身价98亿？
1、B站简介：董事长占股21%，净利亏损显著缩窄
1）B站slogan：丰富Z时代中国年轻人的文化生活
2018年3月3日，哔哩哔哩弹幕网（B站）正式提交IPO申请，拟在纽约证券交易所挂牌上市，股票代码为“BILI”，计划融资4亿美元。B站被誉为是“中国Z世代”的最具代表性的社区，目前2017年年底有超过7200万的活跃用户，其中82%为Z世代用户，人均使用时长高达76分钟，或许将是纯正的90后概念IPO第一股。
图：B站主要的2017年经营数据
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
2）股权结构：腾讯占股为5%，创始人和管理层占股64.8%
我们分拆B站的股权结构可以发现，腾讯系的占股比例并不高，仅为5%，甚至低于华人文化的13%、正心谷的9%和君联资本的6%，而创始人+高管团队拥有绝对的控股权，持股比例达到了64.8%，而招股说明书里面披露了其投票权超过了80%，这给了B站后续经营非常大的空间，一方面有足够的空间可以做增发等融资手段，另外一方面创始人对于公司的掌控力非常强。
而在B站用户关心的究竟谁是第一大股东的问题，董事长陈睿持股比例为21%，要领先于创始人徐逸（ID：Bishi）的13%。
图：B站的股权结构示意图
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
3）收入利润：收入同比翻了接近5倍，利润亏损显著缩窄
我们简单来看B站的营收利润情况，可以发现2015年开始起B站明显加速了商业化进程，2017年实现了营收24.7亿元，同比增长372%，而2015年的时候收入仅1.3亿元，收入结构中主要为游戏，后面我们会更详细的进行解读。
表：2015-2017年B站的利润简表
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
图：2015-2017年B站的营收情况
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
而在高营收增速下，B站的盈利能力也在显著改善，2017年实现毛利率22%，2016年则为-48%。从净利润来看，我们按照Non-GAAP口径来看，公司2017年为亏损1.8亿元，相较2016年亏损9.1亿元显著收窄，未来或有望进入盈利通道。
图：2015-2017年B站的净利润情况
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
从季度的营收来看，B站的收入没有很强的季节性，每个季度环比几乎都维持了高速增长，同时在利润上出现了明显亏损环比收窄的趋势。
图：16Q1-17Q4的收入利润情况
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
从现金流上来看，B站的经营状况更是在显著改善，2017年经营性现金流已经转正至流入4.65亿元，而2015和2016年都为流出2亿元左右。投资现金流流出主要系投资各类企业和版权支出等项目影响。
图：2015-2017年B站的现金流情况
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
2、B站的运营数据详解：从小众走向大众，用户忠诚度极高
1）B站目前为国内第五大视频网站，用户粘性极强
从用户数来看，B站2016年以来用户规模增长迅猛，已经明显从小众走向了大众。目前以月活规模来计算，B站17Q4约为7180万人，同比去年增长45%，环比下滑的原因或与B站2017H2近期清理不正当版权有关，但下跌幅度非常窄，说明B站的用户群体十分稳定。如果按照用户规模给视频网站排序，目前B站排名第五，仅次于爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆和芒果TV，同时其过去一年的用户增速远超前四家。
图：B站的季度月活推移
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
我们从DAU/MAU这一指标中可以窥见B站逐步大众化的趋势。在2016年B站正式开放注册后DUA/MAU的比值迅速从35%左右掉至25%左右，虽然仍然领先于其他视频网站20%左右的平均水平，但各类泛粉丝的涌入推高了月活，相应也降低了日活的占比。说明B站已经从小众的ACGN二次元社区逐渐走向了大众，成为年轻人共有的社区品牌。
图：B站的月度日活和月活情况推移
Source：Quest Mobile，广发证券研究与发展中心
按照我们跟踪的Quest Mobile数据来看，B站的用户粘性超出所有的其他视频网站。2014年以来，B站的人均使用时长一直处于稳步上升的状态，2017年底达到了约76分钟，已经超过了爱奇艺的70分钟成为视频网站中人均单日使用时长最长的网站，说明在用户社区的建设上，B站已经取得了较强的优势。
图：B站的单人日均用时推移
Source：Quest Mobile，广发证券研究与发展中心
根据Quest Mobile，在年龄结构上，B站有超过82%的人群都是90后、00后，这批人被称为Z世代人群，他们惯用互联网，习惯在网上生产内容和表达意见，喜欢接受不同的小众品牌，消费潜力极大。而根据Blibili产品经理的分享，B站在用户画像上主要集中在10-19岁和20-29岁，所以B站的主流人群或以中学生和大学生为主，而不是大家调侃的“小学生”。
图：2013-2015年B站的用户占比
Source：知乎Live，广发证券研究与发展中心
2）B站通过答题成为正式会员的人数超过3000万人，同比增长超过50%
B站作为一个社区，对外的吸引力极大，我们可以通过正式会员数量来窥见这一趋势。2017年B站披露的正式会员人数达到3160万人，同比增长45%。而B战的正式会员注册需要答100道题，及格后方能注册成功，这100道题的难度非常大，而这批会员1年的留存率高达79%！高门槛的准入制度下正式会员有如此迅猛的增长，说明B站这一社区对视频用户或者年轻用户有着极强的吸引力。
图：2017年B站的正式会员增长了45%
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
3）B站付费渗透率为1.5%左右，仍有极高的潜力
B站2017Q4有大约107万的付费用户，其中超过60%都是游戏的付费用户（约为64万人）。增长势头十分迅猛，17Q4的107万付费用户相比16Q4增长了60%，17Q4的游戏付费用户64万人相较16Q4增长了约25%，游戏的付费用户增长有着一定的季节性，相应本身付费用户构成当中为视频内容的人群在迅速扩大。
图：目前B站的主流付费用户是游戏的付费用户
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
而相比目前B站超过7000万的月活，B站付费率不足1.5%。我们认为从两个方面付费率都有很强的提升空间：一个是游戏产品的增多和游戏付费人群的增加；另一个是为视频内容付费的人群会越来越多，并且占比会逐渐上升。爱奇艺的付费会员/月活的比例约为12%，同为二次元社区视频网站的日本Niconico也有近20%的付费率。
图：目前B站的主流付费用户是游戏的付费用户
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
3、B站收入成本结构拆分：六成收入来自FGO，广告会员业务发展潜力大
1）主要收入有游戏、会员、广告三大块
我们如果详细拆分B站的收入结构，可以发现B站80%以上的收入都来自游戏。2017年的收入结构当中，游戏占比达到83%，直播和增值服务占比为7%，广告收入占比约为6%，其他收入主要系电商衍生品销售和线下赛事活动举办的收入，但2017年线下收入部分已经被出售给股东不再并表。值得注意的是游戏的占比一轮上升，2015-2017年分别为65.7%、65.4%和83.4%。
表：2015-2017年B站的收入结构表
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
图：2015-2017年B站的收入结构图
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
★ 游戏收入：FGO撑起7成游戏收入
截止2017年底，B站一共运营了1款自研游戏、8款主发行的游戏和63款联合发行的游戏。从收入结构上来看，《命运冠位指定》(又称FGO)占比达到72%，在总收入的占比能达到60%左右，是B站第一大收入来源，2016年该游戏的收入占比仅为20%。另外舰娘手游的游戏收入占比也能达到13%左右。
图：2015-2017年单款游戏占比情况示意图
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
我们简单用游戏收入除以游戏付费账户数量计算ARPPU值，可以得到目前付费用户的年ARPU值仅为32元/年，相比本身2017年手游市场的210元的ARPU值都有着较大的增长空间。未来游戏收入的增长驱动力主要来自于游戏人群的进一步扩大，另外我们认为单用户的ARPU值的增长潜力或更大。
图：游戏用户付费ARPU值还有较大的提升空间
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
★ 广告收入：2017年12月份新开信息流广告，增长潜力大
B站2015年之前一直未接受广告的商业化运营，直到现在B站的视频前也没有贴片广告。近几年的广告收入增长主要来自于移动端APP和视频网站的展示广告，公司在招股说明书里面表明未来会会加大效果类广告的投放，并且已经在2017年12月份上线了信息流的广告系统，未来依托于巨大的用户量，广告收入有着较大的增长潜力。
图：2015-2017年B站广告收入推移情况
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
2）成本支出中主要为分成成本和带宽成本
成本结构是最能解释B站的特殊性的地方。相比其他视频网站来说，B站占比最大的成本主要为分成成本（包括给游戏CP和视频上传UP主的分成）和服务器带宽成本，而非典型的内容成本，这或说明B站更加接近于一个社区资产而非视频网站资产。2017年来看，B站的分成成本占总成本比约为48%，带宽成本约为24%，内容成本占比约为14%。我们预计随着更多优质内容的引入，带宽成本或逐渐走低、内容成本占比也将上升，但不会像爱奇艺达到70%以上的比例。
表：2015-2017年B站的成本结构表
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
图：2015-2017年B站的成本结构图
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
★ 分成成本：主要系给游戏CP的分成款
分成成本在2017年高达9.3亿元，主要包括：给CP商和渠道商的分成款、还有给直播主播的分成款和给视频上传者UP主的分成款，从收入结构上可以推断分成成本当中大多数为给游戏FGO的日本研发商型月和渠道商的分成款。
图：2015-2017年B站的分成成本推移
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
★ 内容成本：小学生还暂时无法撑起日本动画的海外版权规模
B站近几年一直从日本和国漫当中购置优秀作品的版权放映，2018年开通了 大会员“付费先看”的业务，2018年1月份有8部番剧实习这一政策。B站网友戏称小学生撑起了日本动漫海外收入，从B站的报表分析，2017年B站的版权开支约为2.6亿元，2016年日本动漫海外的综合收入达到460亿元人民币，或许离撑起日本业界尚有一段距离。但我们认为未来B站的内容版权库将进一步扩充，内容成本的增速或将高于总成本增速。
图：2015-2017年B站的内容成本推移
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
图：2010年以来日本动漫海外广义收入值
Source：日本动画协会，广发证券研究与发展中心
★ 带宽成本：持续的高投入保证了用户体验
相比于B站，近年来日本的原型N站却陷入了增长停滞的局面，2017年财报披露的付费会员约为236万人，相比去年同期下滑8%。N站近年来为用户诟病的最大痛点就来自于带宽限制导致观众的观看体验非常不友好，N站之前仅允许100M的普通会员视频上传，并自动压缩码率，在带宽受限的时候N站会自动帮用户切换为低清模式。而B站的技术投入要高得多，2017年B站的带宽成本为4.7亿元，甚至高于内容成本接近1倍，这也让B站的用户体验要远远领先于N站。
图：2015-2017年B站的服务器和带宽成本推移
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
图：Niconico会员数推移
Source：Bloomberg，广发证券研究与发展中心
4、B站的核心竞争力：PUCG已模式构建“创作者→内容→用户”的核心竞争模式
1）B站的核心竞争力并非外购版权，而是PUGC的社区氛围
在版权价格不断走高的背景下，用户本身自己能够生产内容的社区将拥有更强的竞争优势。目前B站的直播区、动画区、音乐区、舞蹈区、游戏区、科技区、鬼畜区等等均有大量的原创内容，已经形成了“创作者→内容→用户”的核心竞争模式。
B站自己提到的核心竞争优势当中包括了以下6条：
★ 服务中国年轻一代的标志性在线娱乐品牌。
★ 有需求、快速增长的用户群体。
★ 高粘性、有强烈归属感的社区。
★ 不断增长的创意内容供应。
★ 具备强烈商业化潜力、蓬勃发展的生态系统。
★ 富于远见、经验和热情的管理团队。
其中有4条都与社区生态系统的建设息息相关，我们认为这是B站不同于其他视频网站的核心竞争力所在。
图：B站构建的Z世代娱乐版图
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
B站的模式正通过UP主和订阅人数的数量持续得到验证，2017年UP主的人数高达20.4万人，相比2016年增长104%，而付费订阅人数相比2016年增长133%达到83.6万人，而且订阅内容当中68.6%都是来自上传的PUG内容，而非B站的外购版权内容。
图： B站的PUGC模式通过UP主和订阅人数的数量得以持续验证
Source：B站招股说明书，广发证券研究与发展中心
2）B站的估值逻辑或更接近社交网络而非视频网站
如果从估值的角度来说，B站目前的资产性质更接近与社交网络或者社区而非视频网站。我们简单用市值除以月活这一指标看来，B站当前单用户的价值大约为60美金/人，芒果TV目前约为78美金/人，爱奇艺约为31美金/人，海外Niconico取其母公司的市值计算（可能高估），目前单用户价值约为84美元/人，而视频网站的典型代表Netflix的单用户价值估计为1111美元/人。而视频网站资产的一个重要特征是通过购买内容吸引用户留存，然后进行变现。从前文中我们提到过B站的成本结构显示其核心竞争力并不是内容版权，而是其独一无二的社区氛围和构建的健康的PUGC生态链条。
图：视频网站的单用户估值比较
Source：Bloomberg，广发证券研究与发展中心
我们如果将B站同其他社交网络比较会发现逻辑脉络更加清晰。B站当前按照30亿美金估值计算的单用户价值为60美金，Snapchat约为75美金，默默约为70美金，而腾讯（取QQ+微信的月活计算）约为290美金/人，Facebook约为264美金/人。这意味着更高规模的用户赢得更高的市场估值。
图：社交网络的单用户估值比较
Source：Bloomberg，广发证券研究与发展中心
因此我们摘取社交网络的单用户平均收入，可以发现目前B站的变现效率约为单用户8美金左右，Snapchat约为3美金一个人，MOMO约为13美金/人，而腾讯和Facebook在这项统计上也要领先于小的社交网络和社区，腾讯为22美元/人，Facebook为21美元/人。这强化了上面的结论，更高的用户规模还能深化社区的经营壁垒，提高单用户的变现价值。因此，我们认为，B站未来的重点仍是不断做大用户规模，从小众进入主流市场，甚至成为主流文化的一部分。
图：社交网络预计的2017年单用户收入比较
Source：Bloomberg，广发证券研究与发展中心
总结来看，我们认为B站品牌价值已经开始发酵，其核心壁垒就是“年轻的用户群、高质量的创作者和优质PUGC内容”构成的良好社区氛围，，这类社区往往容易诞生出平台级的入口机会。这样的逻辑下，B站的估值方法更应该接近社交网络而非视频网站，而通过我们文章开头一连串的“黑话”你也可以看出，二次元年轻文化有着极强的生命力和极深的圈层壁垒，这让死忠粉非常中心化，容易藉由KOL做二次传播，吸引大量的泛二次元用户。我们相信，每一种文化潮流都是从小众走向大众、从边缘走向主流，而B战目前正成为青少年亚文化浪潮当中的领军者，祝它未来能够好运！Bilibili，干杯~( ゜▽゜)つロ
【问题详解】
1）B站是睿国、逸国还是企鹅属国？是不是你们赚了，睿皇逸帝亏得都要哭了？
这题是在问管理层股份情况和营收利润情况。
Bilibili梗吧习惯以创始人或者董事长名称作为年号代称调侃，并无恶意。B站曾经推出年度大会员FGO游戏购买打折的活动，被玩家戏称B站亏得快哭了，化用自腾讯游戏的梗
2）B站究竟有多少小学生？
这题是在问B站的用户构成和用户数量。
历史上，B站的创立跟大量A站用户出走有关，A站认为B站年龄偏小都是小学生，B站认为A站都是基佬
3）有多少人通过了100题的“信仰之跃”？
这题是在问B站的会员和核心粉丝群情况。
B站的正式会员注册需要答100道题的考卷，其中有一道常见题是关于《刺客信条》的“无论多高的地方跳下,只要有稻草堆就不会受伤的技能是？”，答案是“信仰之跃”
4）月厨的狂欢，吾王是否已经取代炮姐成为新的镇站之宝？
这题是在问B站的游戏收入。
FGO本身是Fate系列的续作，因为这个世界观的构建和研发商是Type-Moon（型月）这家公司，所以喜欢这个系列的又被称为月厨（厨的意思类似粉丝），里面女主人公阿尔托利亚·潘德拉贡身份为古不列颠传说中的亚瑟王，范称saber，又被称为吾王；Bilibili这个名字来自动画《科学超电磁炮》的主人公御坂美琴的能力超电磁炮，因此B站被称为炮姐的主场
5）随时可能倒闭的B站究竟变质得多厉害？
这题是在问B站的广告收入。
2016年5月，因为B站在某些视频前面插入广告，让用户不满，B站下架15秒广告后回应：「B站未来有可能会倒闭，但绝不会变质」，因此B站用户常以“变质”指代广告
6）B站与型月钢铁厂有什么不可告人的PY交易？
这题是在问B站的分成成本。
B站是FGO的发行运营商，Type-Moon（型月）为FGO的研发商，同时也是这个IP的版权拥有者，已经有小说、漫画、动画、游戏等多种作品出版。早期，其脚本家奈须蘑菇写的小说文笔较生硬，被读者戏称为型月钢铁厂
7）小学生是不是靠硬币撑起了11区的动漫产业海外收入？
这题是在问B站的内容版权成本。
在《反叛的鲁鲁修》这部动画当中，11区特指日本；因为B站每季会购买日本新番，同时推出了动画付费先看政策，被网友戏称小学生养活东映、京阿尼、骨头社等日本业界巨头
8）为什么B站的小电视完胜N站的小电视？
这题是在问B站的带宽成本。
N站是指日本的弹幕视频社区Niconico，以视频画质差闻名，早期为了避免服务器负荷过重，每到服务器撑不住时，就会自动切换低清模式。日本网友曾戏称希望B站买下N站，Niconico的站标和B站一样都是一个小电视
9）用爱发电的UP主究竟在B站是何等地位？
这题是在问B站的PUGC商业模式。
因为之前UP主做视频上传并无收益，自嘲上传视频是用爱发电，后B站推出了UP主的打赏分成计划，名字就是“充电计划”
10）2233娘什么时候能够真的身价98亿？
这题是在问B站如何估值。
2233娘为虚拟的B站代言人，是两个小姑娘的可爱形象。2017年拜年祭的时候2017号2233娘手办拍卖，有用户在淘宝出价98亿元购买，事后该用户称无法支付并道歉，手办最后以3.88万元价格被另外一位用户拍下。返回搜狐，查看更多