「国金证券」宏观2019年度投资策略:破而后立,晓喻新生

原标题:「国金证券」宏观2019年度投资策略:破而后立,晓喻新生

作者:国金证券-总量研究中心-策略李立峰团队

报告原标题:《国金证券宏观2019年度策略:寻找哥伦布的鸡蛋:破而后立,晓喻新生 ——2019年宏观经济、政策、大类资产配置展望》

(本报告始发于2019年1月2日)

核心结论

引言:2018年,在投资者的眼中,中国经济从未显现出这般脆弱,短期增长下行事小,长期方向不明事大。投资者的心态变化明显,执迷于过去的辉煌和旧模式、修修补补的思路已被扬弃;超越过去,虽然道阻且长,但走向新的发展方向将极大地修复信心。2019年也许是中国经济去旧迎新的元年,但新的增长模式不会自动形成,需要哥伦布破蛋而立的智慧和勇气方能出现。

1、长视角下的增长下行:资本回报率低迷。2010年之后经济增速没有向上,根本原因在于资本回报率趋势性下降,资本开支欲望不高。当前中国的高税负、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿创新贡献下降和资金成本较高等5个变量共同造成资本回报率长期低迷。摆脱资本回报率低迷状态指引新时代改革政策的方向,减税、科创板等政策的推出都是正面的信号。历史上,张居正以提高效率为核心的改革及其目标、方法、执行三位一体的做法值得借鉴。

2、2019年经济展望:我国经济增速已渡过快速下降期。2019年经济增速仍将下行,生产法GDP将从上年的6.6%下降到6.2%,走势前低后高。2018年总需求面的经济增长大幅下降,随着财政政策方向显著扭转和货币政策放松,2019年总需求下行幅度预计放缓,CPI走势平稳,PPI出现通缩压力。如果财政政策力度不足,需要货币政策发挥更大作用,预计降准3-4次,降低贷款基础利率的可能性不大,但也不能排除,预计短期政策利率预计将下调。

3、外部环境:中美经济周期从分化到收敛。2019年中美经济周期变化的方向将从分化到收敛,有利于中国市场。2018年,中美经济周期分化不断加大,中美名义GDP增速差值在3Q2018降至近两年低点。2019年,随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现、以及美联储加息对投资的抑制等三大因素的制约,美国经济增速将显著下行。当前,美国经济指标已经开始走弱。我们预计,美联储在2019年将停止加息。

4、汇率:美元“式微”,人民币“趋稳”。2019年预计人民币贬值压力逐渐消除。我们判断,2019年美元“式微”,而人民币“趋稳”。2018年,美元强势,全球货币贬值,预计2019年人民币兑美元汇率在6.7-7.1之间波动,2季度后人民币贬值压力逐渐消除。

5、房地产:政策边际放松的时间点仍需等待。2016年下半年以来,政策坚持“房住不炒”,强调分类调控、因城施策,这也是告别旧的增长方式的重要方面。但是,这不意味着房地产政策不会灵活调整。回顾历史,房地产调控政策的目标在于兼顾“稳房价”与“稳经济”。预计房地产政策边际放松的时间点可能在二、三季度之间,届时二手房价格同比负增长的城市数量将明显上升。

6、2019年大类资产配置:先债后股、黄金确定。从债市看,美债通过汇率对中债约束减轻,但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度,预计10年国债收益率年度均值从上年的3.6%下行到3.4%。从股债相对估值比较,股市配置价值明显回升,投资者风险偏好预计上升。商品市场上,工业品受到需求拖累,原油预计区间震荡,黑色供给侧支撑边际趋弱,但成本抬升。未来2-3年,黄金具有确定性配置价值。

风险提示:财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦升温。

正文如下

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引言:破而后立:旧增长结束,新增长起航

很多事情,看上去没有可能。但是,如果换一个视角,没有可能的事情就会变成可能。

-------迦太基名将 汉尼拔

2018年,有些时候,空气中弥漫着一股令人窒息的悲观气氛,中国资本市场仿佛是欧洲小国四面楚歌的首府,生活在其中的大部分投资者恰似失去方向的舵手,任凭自己驾驶的船舶在茫茫大海中四处漂泊,有时候好像看见地平线上出现了模糊不清的大陆,但却一直难以靠近停泊。投资者的信心低迷。

为什么2018年中国股票市场表现得如此不景气?

资本市场是宏观经济的镜子。我们认为,2018年资本市场的表现所折射出的问题,不仅仅是短期经济增长的下行压力加大,更深层次的问题是担忧中国经济面临的长期结构问题能否得到妥善解决,担忧未来中国经济发展的方向在哪里?投资者思考问题的方式和心态发生了改变,摒弃了干一票就跑的短视心理,开始着眼于中国经济的长远健康发展。未来之路更加艰难,其中的不确定性更多;成功了,则会更加辉煌。中国资本市场的投资者在熊市中尽管备受折磨,但将变得更加成熟,更加坚强。

始于年中的中美贸易摩擦,引起的波澜远远超过预期。人民币汇率波动最大的时期恰在6月中旬到8月中旬的两个月,当时美元指数并没有显著升值,而人民币贬值压力明显上升,这与中美贸易摩擦升级高度相关。此后,股票市场的信心受到较大冲击。

当前,中国贸易摩擦出现了缓和的迹象,但是投资者的信心仍在谷底徘徊。为什么?根本原因在于中美贸易摩擦让投资者看清了中国经济的脆弱性和深层次问题。中国过去四十年改革开放取得的巨大成就,说是一项奇迹并不过分。我们置身于中国奇迹中已经很久了,突如其来的外部冲击,影响巨大,它让我们更加看清楚了当前中国高企的杠杆率和房地产泡沫的风险以及经济的脆弱性。

在投资者的眼中,四十年来,中国经济从未显现出这般脆弱。

如何看待这种脆弱性,采取何种方式应对,将决定两种不同的前途。从历史来看,基本上有两种视角。一种是沉迷在过去不能自拔,其采取的方法必然是修修补补,其结果是经济在当前这种低资本回报率的状态中不断徘徊。第二种方法,站在超越过去的视角,用全新的和长远的思维方式,走出一条更好的发展道路。眼光看得长远,脚下的路才能走得更踏实,更少曲折。

历史上,成功应对脆弱性的案例不少。公元前390年,立国三百多年的罗马被凯尔特人打败,罗马人意识到自己祖国的脆弱性。他们怎么对待这种脆弱性?此事使罗马人明确了祖国发展的道路。罗马人看到了自己前进的方向,也明白了怎样才能走好这条路,不把精力消耗在无谓的事情上。200多年后,罗马征服了强大的迦太基、马其顿、叙利亚等强国,把地中海纳入自己的内海。

本着这种长期思维的视野和积极的历史态度,我们希望中国经济也会走上第二条道路,超越过去,再图发展。2018年12月中央经济工作会议传递出了这一信号:对于短期经济增长的下行,将采取逆周期政策进行应对,但不会强刺激。这意味着旧的增长方式已经被扬弃,2019年可能成为中国经济开始新增长方式的历史元年。

但是,抛弃旧增长方式并不预示着新的增长方式会自动形成。新的增长方式怎么走?当前存在的这些严重的结构性问题如何解决?问题乱如麻,令人头疼。

只要是问题,终究就有解决的办法。六百多年前,哥伦布提出如何把一个鸡蛋在桌子上竖起来的问题。宴会上,没有人可以做到,哥伦布却做到了。今天,所谓哥伦布的鸡蛋,被指用别人想不到的方法,解决看似不能解决或者高难度的问题。

中国经济新增长的成功,需要寻找到哥伦布的鸡蛋,这个鸡蛋可能已经出现。

我们这篇年度报告顺着这个思考方法进行布局和分析:

首先,第一部分我们从长期的视角分析2010年之后经济增长没有向上的根本原因在于资本回报率趋势性下降,资本开支欲望不高。从影响资本回报率的5个变量来看,当前中国的税负较高、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿创新贡献下降和资金成本较高,共同造成资本回报率长期低迷。摆脱资本回报率低迷状态指引新时代改革政策的调整方向,减税、科创板等政策的推出都是正面的信号。此外,我们还分析历史上张居正以提高效率为核心的改革,其改革目标、方法、执行三位一体的做法值得借鉴。

第二部分,从短期增长的角度对2019年的经济进行了展望。总体上,经济增长仍将下行,生产法实际GDP将从上年的6.6%下降到6.2%,经济总体走势为前低后高态势。2018年总需求面表现的经济增长大幅下降,随着财政政策方向的显著扭转和货币政策的放松,2019年从总需求看下行幅度预计放缓,CPI平稳,PPI出现通缩压力。如果财政政策力度不足,需要货币政策发挥更大作用,预计降准3—4次,降低基准贷款利率的可能性不大,但也不能排除,短期政策利率预计将下调。

第三部分,从国际环境分析,我们对中美经济周期变化的方向做了判断。我们认为中美经济周期将从分化到收敛,有利于中国市场。2018年,中美经济周期分化不断加大,中美名义GDP增速差值在3Q2018降至近两年低点。2019年,随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现、以及美联储加息对投资的抑制,美国经济增速将开始回落,并可能在2019年减速。我们预计,美联储在2019年将停止加息(一次加息都没有)。

由于汇率对市场的影响上升,我们在第四部分对人民币的汇率专门做了分析。在第二、三部分经济基本面和货币政策方向分析的基础上,我们判断,2019年美元“式微”,而人民币“趋稳”。2018年,美元强势,全球货币贬值,预计2019年人民币兑美元汇率在6.7-7.1之间波动,人民币贬值压力消除。

第五部分,我们对房地产政策做了判断。回顾历史,房地产调控政策的目标在于平衡“稳房价”与“稳经济”。分析现实,2016年下半年以来,政策坚持“房住不炒”,强调分类调控、因城施策。这也是告别旧的增长方式的重要前提。我们认为,房地产政策边际放松仍需等待,时间点可能在二、三季度之间,届时二手房价格同比负增长的城市数量将明显上升。

最后一部分,根据前面几个部分的分析,我们认为2019年大类资产配置的方向为,先债后股,黄金确定。从债市看,美债通过汇率对中债约束减轻,但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度,预计10年国债收益率年度均值从上年的3.6%下行到3.4%。从股债相对估值比较,股市配置价值明显回升。整体工业品受到需求拖累,原油预计区间震荡,黑色供给侧支撑边际趋弱,但成本抬升。未来2-3年,黄金具有确定性配置价值。

2018年已经过去,2019年已经来临。辞旧迎新,中国经济也将踏上了漫漫的新征程,前进的方向明确,但道路仍将崎岖,进二退一也许还会出现。2019年的投资之路仍不轻松,但我们预计笼罩在投资者心中的那股悲观绝望的情绪可能随风而逝。

随着2018年的离去,我们希望笼罩在投资者心中的那股悲观绝望的情绪也会渐渐地随风而逝。

随着2018年的离去,我们希望笼罩在投资者心中的那股悲观绝望的情绪也会渐渐地随风而逝。

一、长视角下的增长下行:资本回报率低迷

本部分从长期视角分析2010年之后经济增长没有向上的根本原因,在于资本回报率趋势性下降,资本开支欲望不高。从影响资本回报率的5个变量来看,当前中国的税负较高、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿创新贡献下降和资金成本较高,共同造成资本回报率长期低迷。摆脱资本回报率低迷状态指引新时代改革政策的调整方向,减税、科创板等政策的推出都是正面的信号。同时,我们还分析历史上张居正以提高效率为核心的改革,其改革目标、方法、执行三位一体的做法值得借鉴。

首先,需要回答这样一个问题:为什么自2010年之后经济增长没有向上?自2010年以来,中国的实际GDP增速基本处于震荡回落的格局,一直没有出现过明显的向上的周期性过程。单纯的人口红利结束难以完全解释,根本原因在于资本回报率趋势性下行,并长期低迷,进而企业资本开支意愿受到制约。

我们以工业企业利润总额/所有者权益、上市公司ROE来衡量资本回报率。自2010年以来,企业资本回报率长期低迷,较高速度的增长已经难以维持,经济增长将由高速增长阶段向高质量发展阶段转变。只有通过制度变革和技术创新提高资本回报率,才是解决当前中国经济根本性问题的关键。

1、第一步:将资本回报率分解为工资成本、资金成本、产能利用率、技术进步、企业税负

企业的资本回报率如何定义?

参考杨小勇、甘梅霞(2017)[1],企业的资本回报率可以表示为:

其中,r为企业资本回报率,s为企业增加值中利润的份额,y为产出率,代表企业加工生产过程中的效率,k为企业的产能利用率。具体来看,企业增加值中利润的份额可以进一步表示为:

其中,w为名义工资,p为产品价格,q为单位劳动投入产出率,e为劳动投入的数量,(w/p)/qe代表企业购买生产资料过程中真实劳动成本;fc为上缴的政府财政收入,fⅠ为政府的财政支出,eⅠ为政府支出贡献弹性,(fc/p)/为fⅠeⅠ政府对企业增值过程的影响。

从上述公式中,我们可以提炼出影响整体资本回报率的要素一共有5个:企业工资成本、企业资金成本、产能利用率、生产效率(技术进步)、企业税负。

2、第二步:从五大要素分析资本回报率长期低迷的原因

通常情况下,市场经济本身存在内在调节机制,经济的萧条往往伴随着经济的出清,伴之以产能利用率的提高、劳动成本的降低、税收负担的减弱,进而企业盈利预期也随之提高。但在当前中国有几个问题制约了资本回报率的回升。首先,社会经济结构阻碍了经济的自然出清,过剩的产能不能主动退出,导致产能利用率持续下降,低效产能的存在也进一步限制了产出率的提高。其次,由于刚性就业的存在,若此时劳动人口结构产生不利于经济增长的变化,在经济下行时,劳动成本则可能出现不降反升的局面。第三,由于政府税收制度的不合理,不能很好的发挥税收自动稳定器的作用,对企业增加值中利润的份额产生不利影响,抑制企业盈利预期的提升,企业资本回报率则长期低迷。二十世纪30年代大萧条时期的美国就是典型例子。大萧条中,实际劳动成本不降反升,制约了企业增加值中利润的份额回升,最终导致经济长时期的衰退。资本回报率长期低迷,是由于原来支持企业盈利能力提升的一系列机制不能再继续发挥作用。因此,需要重新构建一系列制度框架来恢复企业盈利预期。

1) 资本回报率长期低迷原因之一:国民收入分配中税收负担和结构的不合理对企业资本开支产生制约

从宏观税收负担来看,我国税收收入、一般公共预算收入、财政收入与名义GDP的比值反映的宏观税负都在持续上升。根据世界银行统计[1],企业综合税率由三部分构成,包括利润税/企业利润、劳动税和其他强制性缴款/企业利润、其他税/企业利润,其中利润税是企业利润中支付的税额,劳动税和其他强制性缴款主要为企业社保支出,可以理解为社保税,其他税包括财产税、周转税和其他小税种,如市政费、车辆和燃油税,需要注意的是这一口径不包括增值税,因为增值税不影响企业利润。从企业综合税率的国际比较来看,2017年我国企业综合税率67.3%,高于其他主要国家。其中美国(43.8%)、德国(48.9%)、日本(47.4%)、印度(55.3%)。企业综合税率构成中,社保税率48.1%,远超其他主要国家,反映了我国企业有较重的社保负担,其中美国(9.8%)、德国(21.4%)、日本(18.5%)、印度(20.5%)。在企业收入和利润一定的情况下,社保缴费水平居高不下必然会直接影响到其现金流状况,进而对其生产行为和投资决策产生影响[2]。事实上,广义的税收负担还表现在各类政府收缴费用、企业开办流程繁琐等多个方面。

税收的另一个问题在于税收结构的不合理。我国税收主要包括流转税、所得税两大类,其中流转税包括消费税、增值税、关税,所得税则包括个人所得税、企业所得税,此外税收还包括城镇土地使用税等土地相关税收,以及印花税等其他税收。2017年我国税收收入中来自流转税的收入占比59.27%,所得税占比在30.54%。流转税属于间接税,具有累退性质,企业可以将缴税成本通过价格等方式转嫁给消费者,相应的提高了居民消费成本,弱化了税收的收入分配功能,使得税收并不能很好的起到经济调节作用。同时流转税占比大的情况下财政“自动稳定器”的功能也很难得到有效发挥。

2)资本回报率长期低迷原因之二:劳动人口结构的变化不利于企业利润积累

当前我国劳动人口结构的变化对经济快速增长造成不利影响。劳动力是经济增长的重要要素之一,不同劳动人口结构对经济增长也起到不同的促进作用。在过去依靠投资、出口拉动经济的模式下,劳动力大量供给的情况压低了企业用工成本,增加了相对产出的比较优势,推动了经济快速增长。当前我国的情况是劳动人口比重持续下降、人口抚养比则不断上升、劳动人口呈现相对或结构性短缺,进而推动企业用工成本快速上升。劳动力作为基础生产要素,劳动力价格的上涨将进一步推升产品价格,进而抑制消费需求,降低社会总产出。

按照国际通行的15-64岁劳动年龄划分,2010年起我国劳动年龄人口占比已经出现了拐点,人口抚养比也持续上升。劳动年龄人口占比由2010年峰值74.5%下降到2017年71.82%,老年人口抚养比则由2011年12.3%上升到2017年15.9%。从国际比较来看,我国劳动人口占比在世界主要经济体中依然处于相对比较高的水平,但与印度近几十年来劳动人口占比持续增长形成鲜明对比的是,我国劳动人口占比在经过三十年来持续高速增长后,2010年已经开始了下滑,将对经济增长造成不利影响。

3)资本回报率长期低迷原因之三:产能过剩制约产能利用率和产出率的提升

我国当前产能过剩问题较为严重。市场经济的运行可以实现资源的优化配置,然而现实经济往往无法达到帕累托最优的资源配置水平,资源配置不均衡的其中一个表现就是产能过剩。过剩的产能不能主动退出,导致产能利用率持续下降,落后产能的存在又进一步制约了产出率的提高。近十年来,我国面临着比较严重的产能过剩问题,尤其是在钢铁、水泥、电解铝等中上游产业。同时,部分处于产业初创和发展期的新型、高端产业也一度出现了产能过剩问题,比较典型的例子就是光伏产业。可以看到,2013-2016年伴随着工业产能利用率的下降,工业企业亏损额也处于不断上升趋势。

我国产能过剩的出现,与政府在资源配置中的过度干预有关。第一,政府的过度干预扭曲了企业的投资和退出决策,导致企业受到非市场指令的不合理激励;第二,产业政策在扶持弱小企业、促进产业升级方面起到了很重要的作用,但同时也在一定程度上导致了部分产业产能过剩的存在,产业政策扭曲了企业的机会成本与投资预期,可能导致大量竞争者同时涌入这一产业导致产能过剩的出现;第三,政府干预市场配置资源的政策也可能会扭曲企业的退出决策,从而加剧产能过剩问题。部分行业高退出壁垒使得企业无法退出,只能继续在市场上进行低效竞争,产能过剩的问题也因国有企业难以退出市场而恶化。

4)资本回报率长期低迷原因之四:模仿创新对经济增长的贡献在持续减弱

根据熊彼特范式的发展理论:

其中gt表示增长率,r表示创新倍数,un 、um表示发生频率,at表示与世界前沿技术差距。

经济增长最终由创新驱动。其中,创新可以区分为模仿创新和自主创新。在初期,后发展国家可以通过技术引进、购买等方式获取先进国家技术,并在这一基础上消化吸收做模仿创新。一方面,模仿创新对一国技术进步的影响是有限度的。模仿创新的空间来源于后发展国家与技术先进国家的之间的差距,后发展国家通过模仿创新使得这一差距越来越小,对经济增长的边际贡献也会越来越小。后发经济体与前沿国家技术差距明显缩小之后,后发优势也相应缩小,技术进步速度将不能充分抵消资本边际报酬递减规律的影响,这时候,经济持续发展就更加依赖于自主创新能力的发展。另一方面,就先进技术而言,在后发展国家通过模仿创新改进国内技术的同时,技术先进国家也在不断实施更进一步的技术创新,也会限制最新技术的转让。在这样的情况下,后发展国家与技术先进国家之间始终存在着技术差距无法逾越,这时候加强自主创新就是后发展国家的必然选择。短期来看,模仿创新对后发展国家发展起到了很重要的作用,但长期来看,模仿创新难以驱动经济快速增长,因此自主创新才是经济持续增长的动力。我国现在就处于这样一个阶段,模仿创新对经济增长的贡献在持续减弱,这时候进一步加大自主创新力度才是重要选择。

5)资本回报率长期低迷原因之五:资金成本较高

企业资本回报率难以提升还受到资金成本的制约。以金融机构人民币一般贷款加权平均利率与PPI同比之差衡量企业实际资金成本。整体来看,企业实际资金成本波动较大,2012-2015年处于较高水平。2018年随着PPI同比的走弱,非标融资持续走弱,叠加表内信用收缩,金融机构贷款加权平均利率上行,企业实际资金成本再次上升,对企业投资意愿产生抑制作用。

3、第三步:如何通过深化改革开放提升资本回报率?

根据当前的中国形势,要提高资本回报率,需要找到类似哥伦布的鸡蛋的方法,一方面打破传统的思维定势(不再寻求货币基建强刺激);另一方面寻找新的思路方法,深化改革开放,提高全要素生产率。

根据柯布-道格拉斯生产函数:

其中,Y表示产出水平,A(t)表示综合技术水平即全要素生产率,L是投入的劳动力数,K表示投入的资本,α表示劳动力产出的弹性系数,β表示资本产出的弹性系数。

因此,决定经济发展水平的主要因素是投入的劳动力、固定资产和全要素生产率。分析1978年改革开放至今,我们发现全要素生产率是决定经济增长边际变化的重要原因,而劳动力在改革开放四个阶段中第一阶段的拉动作用较高,其他三个阶段对经济增长的拉动均逐年减弱。此外,资本在前三个阶段对经济增长的拉动逐步上升,在第四阶段开始减弱。未来我国进入新时代改革开放阶段,资本、劳动力对经济拉动作用进一步减弱,需要进一步加大改革开放力度,提高全要素生产率的拉动经济增长。我们认为,检验改革开放成效的主要标准在于是否能够提高全要素生产率。

一般而言,一个国家的技术进步或者好的制度变革会显著提高全要素生产率,但好的制度变革需要国家在充分了解目前的社会发展阶段以及现存问题的基础上做出判断。新时代改革开放呈现出一系列新的特征:社会主要矛盾的转变、改革目标多元化、改革模式由“自下而上”转向“自上而下”等等,随着经济下行压力进一步加大,新时代改革开放必将更加困难且复杂。正确认识新时代经济发展现状,“对症下药”进行制度变革提高全要素生产力才是走出经济下行周期的正确出路。

4、历史上张居正改革的启示:提高效率为核心,改革目标、方法、执行三位一体

纵观近代历史,“自上而下”的改革成功案例不多,而明朝万历年间张居正改革是较为成功一次变革。我们通过对其改革的分析和总结,得出一些有益于新时代改革开放的启示和建议。具体内容可以参考我们后期发布的专题报告。

首先,张居正改革从政治上建立“考成法”,自上而下的考核制度严格监管各级官员,澄清吏治,任用贤能,有助于政府工作效率的提升,同时加强中央集权,为政策的实施和向下传导打下基础。其次,从经济上推出“一条鞭法”。从清丈土地开始,进行财税体制改革,降低整体赋税,简化纳税项目(统一役法)、纳税形式(赋税折银)、纳税环节(直运直收)以及优化纳税结构(摊丁入地、量地计丁、记亩征银),这一措施从供给端解放了劳动生产力,同时增加了财政收入,还实现了社会公平与效率,是张居正改革的核心和关键。第三,从外交上,“因地制宜”制定对外政策,获得了边防的安宁。

张居正改革是以提高效率为核心,改革目标、方法、执行三位一体。其对于新时代改革开放的启示有以下几点:第一,改革应以提高效率为核心,中央集权是手段;第二,减税政策需要做减法,使其简单而便于推行;第三,摸清基本情况有助于实现公平与效率;第四,面对“内忧外患”,自身发展才是硬道理。

5、第四步:未来改革将走向何方?

摆脱资本回报率低迷状态,核心是提高全要素生产率。为此,需要进一步深化改革开放,制定出具体的、切实可行的中长期政策,避免短期强刺激政策对长期发展战略的干扰。具体包括以下五个方面:

第一,适当降低宏观税负,进一步优化税收结构。当前我国宏观税负较高,减税可以在促进企业研发创新、调节收入分配和引导产业结构升级等方面起到积极作用,通过适当的减税让利于民,降低居民被动储蓄,提高消费动机,进而提高企业盈利能力和产能利用率,推动经济增长。具体地,在降低宏观税负方面,一是适当降低增值税税率;二是简化企业、个人所得税制度;三是进一步降低企业社保缴费比例。在改善税收结构方面,一是逐步提高所得税在税收总量中的占比,尤其加强对高收入群缴纳个人所得税的监管;二是注重结构性减税,降低财政收入对流转税的过分依赖;三是完善房地产税等财产税制度。

第二,完善社会保障体系建设,促进人口结构优化和人口素质提高。近年来人口结构的变化,不仅是因为多年计划生育政策影响,更重要的是随着经济快速发展,生活成本也逐渐增大,医疗、教育、养老也被称为新三座大山,进而人口出生率也不断下降。因此,需要尽快全面放开计划生育政策,同时完善社会保障体系建设。一是优化基本社会保障体系建设,逐步增加基本养老保险、基本医疗保险、社会救助及老年服务体系投入;二是积极发挥社会资本作用,引导市场资源投向社会保障领域;三是引导地方政府为教育提供更充足资金;四是推动建立房地产调控长效机制,多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。

第三,充分发挥市场在资源配置中的决定性作用,厘清政府与市场边界,政府不再过多干预企业正常运营活动。首先,充分发挥市场在资源配置中的决定性作用,减少政府对资源配置的过度干预。一是实行统一的市场准入制度,二是充分保障市场竞争机制,三是避免倾向性产业政策,营造公平竞争的市场环境。其次,坚持市场化去产能,推动低效产业退出。一是多渠道强化企业成本约束,从环保、税收和用工成本等多个方面对落后产能形成约束机制;二是针对不同企业要分情况处理,通过兼并重组和破产清算的方式化解落后产能,实现效率提升。

第四,坚持体制创新和金融创新为自主创新提供制度环境和市场保障。通过美国二十世纪90年代“新经济”以及2012年以来广东省产业升级的案例分析,我们认为制度创新能够为自主创新提供制度环境和市场保障。一是要提高政府工作能力和水平,动态调整制约创新的体制机制问题,二是通过创新监管制度,加强市场宏观调控,在新兴经济领域鼓励创新的治理理念,激发市场潜在活力,三是通过税收减免、信贷支持等政策缓解企业创新过程中可能存在的资金压力,四是加强基础学科研究,强化科技成果转化应用机制。金融体系创新为自主创新提供资金支持。服务实体经济是金融发展的本质要求,根据企业所需资金的不同期限、风险特征,坚持多层次金融体系创新发展。金融服务实体经济的重点是促进科技进步和技术创新,促进生产要素重组,实现经济结构的转型和升级。科创版的推出将成为促进新兴产业发展的新抓手。

第五,合理把握当前短期经济刺激与中长期结构性改革的矛盾。当前我国经济周期性、结构性矛盾并存,其中又以结构性、体制性为矛盾的主要方面。短期经济政策侧重于需求侧管理,中长期结构性改革则侧重于供给侧管理,需求端的变化是快变量,要解决的是短期经济波动,供给端的变化是慢变量,要解决的经济中长期持续发展问题。当前我国经济面临下行压力,短期需求端刺激的必要性在上升,但需要注意到的是短期经济刺激力度不应过大,短期政策应该起到“托底”经济作用,为中长期结构性改革营造良好的经济环境。

具体来看,我们预计2019年会有以下相关政策出台:

企业层面的去产能转向政府层面的减税。自2015年底供给侧改革启动以来,企业产能利用率已经得到提升,今年中央经济工作会议提出“坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇”,“巩固三去一降一补成果”。供给侧改革将更多侧重于政府层面的减税,以进一步提高企业盈利预期。中央经济工作会议提出“积极的财政政策要加力提效,实施更大规模的减税降费,较大幅度增加地方政府专项债券规模”。在私人部门(非居民和企业)投资和消费意愿低迷的情况下,财政政策应该发挥更大作用,通过政府加杠杆来对冲经济的下行压力。回顾历史,美国主要通过减税的方式,降低居民和企业负担,相应地负担转移至政府,间接地刺激内需扩张;1998年,我国主要通过扩大政府支出,直接刺激内需扩张。整体来看,无论是减税还是扩大政府支出,都是更加积极的财政政策的体现。

土地制度、国有企业和产业改革。土地制度改革,特别土地要素配置的市场化改革,12月提请审议的土地管理法修正草案删去了现行土地管理法关于“非农建设必须使用国有土地”的规定,放宽了农村集体建设用地流转的限制,为后续土地要素配置市场化改革留出了空间;国企改革,从管企业向管资本转变,组建国有资本投资公司和国有资本运营公司,推进混合所有制改革,加快推动中国铁路总公司股份制改造;产业改革,促进新兴产业(高端制造业等行业)发展,推进制造业转型升级,进一步提高发展质量。

金融改革力度将加大。金融改革体现在资本项目开放和金融行业开放两个方面。从资本项目来看,未来中国的汇率波动幅度将增加,人民币国际化步伐稳步推进,对外投资和外商对中国投资的限制将逐渐削减。从金融行业开放来看,外资银行、券商等金融机构,在中国设立、入股境内金融机构的许可条件、审批、准入等,将逐步放开,金融从业人员的执业限制也将逐渐放开,金融行业的开放程度逐步扩大。科创板的推出将成为促进新兴产业发展的新抓手,意义重大。

进一步扩大对外开放。自贸区改革向自由港升级,推进区域协调发展。上海、海南等自由贸易区开放程度可能进一步升级,向自由贸易港方向迈进。十九大报告指出,未来要“赋予自由贸易试验区更大改革自主权,探索建设自由贸易港”,自贸区的各方面开放力度将加大,一方面有助于提高贸易水平、促进投资自由化,另一方面能够提高生产效率,推升全要素生产率。长三角城市群和粤港澳大湾区有望加速推进。长三角旨在建立面向全球、辐射亚太、引领全国的世界级城市群。粤港澳大湾区城市群是包括港澳在内的珠三角城市融合发展的升级版,旨在将以往的粤港澳经贸合作,升级成为先进制造业和现代服务业有机融合最重要的示范区,从区域经济合作上升到全方位对外开放的国家战略。

二、2019年经济展望:经济增速已渡过快速下降期

本部分在回顾2018年的基础上,从短期增长的角度对2019年的经济进行了展望。总体上,经济增长仍将下行,生产法实际GDP将从上年的6.6%下降到6.2%,经济总体走势呈现前低后高态势。2018年总需求面表现的经济增长大幅下降,随着财政政策方向的显著扭转和货币政策的放松,2019年从总需求看下行幅度预计放缓,CPI平稳,PPI出现通缩压力。如果财政政策力度不足,需要货币政策发挥更大作用,预计降准3-4次,降低贷款基础利率的可能性不大,但也不能完全排除,短期政策利率预计将下调。

1、外贸:2019年进出口增速均将下行

1)出口:全球需求下滑叠加中美贸易摩擦负向影响显现,2019年出口增速下行

回顾2018年,市场普遍担心中美贸易摩擦对出口的负向影响,不过全球经济较好,特别是美国、欧盟资本开支持续走高,出口商品需求增加,出口增速回升。2018年影响出口走势的主要有两个因素,一是中美贸易摩擦。二是全球需求滞后影响。美国贸易代表办公室分别于2018年4月3日和9月18日宣布对我国出口至美国的500亿和2000亿商品加征惩罚性关税,中美贸易摩擦一度引发市场对出口和经济下行的担忧。然而,中美贸易摩擦的影响更多是预期性的,对金融市场带来很大扰动,对出口的影响并未立即显现。2018年9月和10月出口当月同比分别达到14.4%和15.6%,处于较高的水平。其实,1985-1989年日美贸易摩擦也非常严重,然而,日本出口增速反而比1981-1984年还要高,原因在于1985-1989年全球经济处于复苏阶段。与日本面临的国际环境类似,中美贸易摩擦并未带来我国出口显著下行的重要原因在于2017年和2018年上半年全球经济较好,特别是美国经济表现亮眼,对我国商品需求依然旺盛。从历史数据来看,我国的出口走势与全球经济是基本一致的。我们认为,海外需求是决定我国出口的核心因素,中美贸易摩擦只是扰动因素。

展望2019年,全球需求下滑叠加中美贸易摩擦负向影响显现,预计2019年出口增速下行。影响2018年出口走势的全球需求和中美贸易摩擦影响均在发生改变,将会对2019年的出口带来实质性的影响。一方面,全球商品需求将会随着全球经济下滑而下降,我国出口总体呈现下降趋势。2018年下半年以来,全球经济开始出现走弱迹象,OECD和IMF分别于9月和10月下调了2018年和2019年的经济增长预期,表明市场对未来经济并不乐观。2018年3季度OECD综合领先指标季度平均值为99.7,比上半年下行0.4,10月和11月OECD综合领先指标依然在下行。全球需求走弱正逐渐反映在我国出口订单方面。2018年下半年我国PMI出口订单指数持续下滑,接近于2010年以来的底部位置。全球需求走弱与出口订单下滑,决定了2019年我国出口总体趋势是下行的。另一方面,中美贸易摩擦负向影响开始显现,我国出口受到进一步的压制。美国加征关税对我国出口已经带来负向影响。美国商务部数据显示,10月美国从中国进口商品同比为8.4%,比9月低1.7个百分点。从美国对我国加征关税的商品来看,纳入“500亿清单”的商品受到明显负向影响,10月美国从我国进口的该部分商品当月同比为-22.0%,已经连续四个月下滑,7-10月当月同比均值为-8.9%,10月美国从中国进口纳入“2000亿清单”的商品当月同比为6.4%,比9月低14.4个百分点。纳入“500亿清单”和纳入“2000亿清单”的商品需求正逐渐转向韩国、日本和台湾。2018年12月1日,中美双方达成共识,暂停加征新的关税,且美国同意2019年1月1日以后对2000亿美元商品加征的税率不再提高至25%。不过,美国提出条件,需在90天内达成协议。若不能达成协议,美国可能依然会加征新的关税。中美贸易摩擦阶段性缓解,但是并未出现实质性改变,中美贸易摩擦将会是一个长期性的过程。在中美贸易摩擦不再升级的中性假设下,我们判断我国对美国的出口增速将明显下行,从而对我国出口带来进一步的压制。基于全球需求下滑以及中美贸易摩擦不再升级的条件下,预计2019年出口增速将会下降至5%左右。

2)进口:国内外需求同步走弱且大宗商品价格下行导致2019年进口下滑

回顾2018年,海外需求依然较好、国际原油价格上升,且扩大进口政策开始实施,进口增速超预期回升。2018年1-11月进口累计同比为18.4%,比2017年高出2.3个百分点。在进口分析框架中,名义GDP是影响进口的核心变量,原因在于名义GDP决定了需求状况,也就决定了对国外商品的需求量。从历史数据来看,名义GDP当季同比与出口当季同比走势基本是一致的。2018年前三季度名义GDP累计同比为9.8%,比2017年低1.4个百分点。在名义GDP同比下行的情况下,进口增速上升是一种超预期的表现,原因可以从进口的结构中去寻找。我国的进口可以大致分类三大类:大宗商品、机电产品和其他产品,其中大宗商品是指铁矿石、原油和铜材。2017年大宗商品、机电产品和其他产品分别占进口的比重为14.6%、46.3%和39.1%。大宗商品和机电产品的波动是比较大的,也就决定了进口的波动。2018年两个方面的因素对进口带来实质性影响:一是国际原油价格上涨导致大宗商品中原油进口额明显上升。2018年国际原油价格均值上行,我国原油进口金额随之上行。2018年1-11月原油进口金额累计同比为47.3%,拉动进口累计同比4.2个百分点,拉动作用比2017年高出1.3个百分点。二是,海外对机电产品需求增加,进而导致机电产品进口上升。为什么机电产品的进口会与国外对机电产品需求相关呢?这一逻辑看似不合理,其实是存在的。原因在于,我国大部分的进口的机电产品主要用于再次加工,然后出口。与此相印证的是,历年来机电产品的进口和出口增速是比较接近的,且两者走势基本是一致的。2018年海外需求,特别是设备更新需求增加,机电产品需求量随之上行,进而带来我国机电产品进口增加。2018年1-11月机电产品进口累计同比为16.3%,拉动进口同比7.5%,拉动作用比2017年高出2.3个百分点。此外,在扩大进口政策下,我国下调部分商品进口关税,也在一定程度上促进进口增加。

展望2019年,国内外需求同步走弱且大宗商品价格下行导致2019年进口下滑。2019年全球经济整体走弱,大宗商品需求量降低,大宗商品价格整体将会走低,进口增速将会因大宗商品价格下降而下行。此外,2019年名义GDP同比将会下降也在一定程度上制约进口增速表现。不过,2019年进口存在两个方面的积极因素:一是海外设备更新需求可能并未完全结束,机电产品进口增速可能处在较高的水平;二是扩大进口政策可以在一定程度上为进口带来一定的提振作用。在原油价格不会出现明显下跌的中性假设条件下,预计2019年进口同比将会下降至7%。

2、投资:基建投资回升,房地产和制造业投资下行

1)基建投资:稳增长诉求叠加资金来源改善,且雄安新区建设力度可能增加,2019年基建增速回升

回顾2018年,信用收缩叠加投资意愿下降导致2018年基建投资明显下滑。2018年1-11月基建投资(含电力)累计同比为1.2%,比2017年低13.8个百分点,基建投资明显下滑。原因主要来自于两个方面:一是信用收缩,非标融资对基建形成明显制约。信托和委托贷款等非标融资在基建投资中起到劣后的作用,是基建投资的敏感指标。近年来,信托和委托贷款的变动方向与基建投资基本一致。2018年4月资管新规落地,信用收缩,新增信托贷款和委托贷款明显下降。中国信托业协会数据显示,1-9月资金信托中投向基建的资金减少3084亿元。新增委托贷款减少量大于信托贷款,其对基建融资的抑制作用也很大。此外,2018年3月8日财政部下发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》,要求国有金融企业不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资。以5大国有银行为例,2018年上半年,5大国有银行收紧了对基建行业的贷款,新增基建贷款占新增公司贷款的比重较2017年明显降低,表明基建融资明显受限。二是,投资意愿降低。国务院下发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》,中共中央办公厅和国务院办公厅下发《地方政府隐性债务问责办法》,两份文件均指向地方政府隐形债务,导致地方政府进行基建投资的意愿下降。

展望2019年,基建投资成为2019年稳增长的重要方式,投资意愿上升,资金来源改善,且雄安新区建设力度可能增加,基建投资增速回升。2019年中央支持力度与地方政府积极性决定了基建投资的反弹幅度。2019年经济下行是比较确定的,基建投资将会成为稳增长的重要方式,中央对基建投资的支持力度会增加。在此背景下,地方政府举债投资的积极性至关重要。受制于终身追责的约束,短期内地方政府的积极性依然受到限制。不过,2019年政策可能发生一些改变,地方政府的工作重心将会转向稳定经济增长,地方政府的积极性边际上在改善,举债投资的意愿会有所上升,基建投资增速将回升。此外,国务院已经正式批复《河北雄安新区总体规划(2018-2035年)》,2019年雄安新区建设力度可能加大。中央对基建的定位为托而不举,以补短板为主,这就决定了基建投资增速不会再像以往一样超过20%。此外,地方政府进行基建投资的积极程度也决定了基建投资增速回升的幅度。从资金来源的角度来看,两个方面的融资条件改善是确定性的。一是,地方政府专项债发行量可能扩容。地方政府违规举债被堵住以后,地方政府专项债成为基建融资的重要工具。预计2019年专项债的发行量可能达到2.2-2.5万亿元。二是,非标收缩力度放缓。2019年非标收缩力度将会明显低于2018年,保守估计下,2019年非标收缩力度只有2018年的一半,非标投资基建的资金收缩量降为-5500亿左右,其对基建投资的制约明显下降。预计2019年全口径下基建投资将会回升至7%。

2)制造业投资:盈利减弱叠加外需放缓,预计2019制造业投资增速下行

回顾2018年,盈利影响滞后、设备更新以及装备制造保持高速增长推动2018年制造业投资超预期。2018年11月制造业投资累计同比为9.5%,比2017年高出4.7个百分点。2018年制造业投资超出市场普遍预期,核心动力来自于三个方面:一是盈利影响滞后。制造业企业进行投资的逻辑起点在于对于盈利的判断。一般情况下,制造业企业利润累计同比大约领先制造业投资累计同比6-9个月。此轮自制造业利润复苏始于2016年年初,2017年全年维持高速增长,2018年增速下台阶,但是依然处于较高位置。在此背景下,制造业投资从2016年下半年开始逐渐回升,2018年11月制造业投资累计同比达到近年来的较高位置。二是制造业,特别是供给侧改革的传统制造业设备更新带动制造业投资明显上升。2018年制造业投资的一个显著现象就是非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业三大供给侧改革的传统制造业投资增速明显回升。2018年11月三大产业对制造业投资累计同比的拉动作用达到2.2%,比2017年高出2.3个百分点,对制造业投资的拉动作用很大。三大产业投资增加并非为了扩充产能,而是在于盈利改善下进行设备更新升级。2018年10月制造业技改投资累计同比为15%,拉动制造业投资累计同比达到7.1%。三是得益于设备更新需求增加以及海外需求改善,装备制造业投资明显增加。制造业设备更新对通用、专用装备制造业需求增加,此外海外需求改善带来机电产品出口增加,电气设备、计算机电子等行业为了满足生产需求,投资增加,扩产明显。2018年11月装备制造业累计同比为16.1%,拉动制造投资累计同比4.8%。

展望2019年,制造业盈利下滑,海外需求放缓,实际融资成本上升,制造业投资下滑,不过设备更新需求仍在以及增值税可能减税将会对制造业投资形成支撑,制造业投资增速处在近年来的较高位置。2019年制造业利润下滑和海外需求放缓是比较确定的,将会带动制造业投资整体向下。此外,实际融资成本(采用金融机构人民币一般贷款加权平均利率与PPI之差衡量)上行,将会对企业投资意愿带来抑制作用,对制造业投资带来负向影响。不过,我们认为设备更新投资可能依然没有结束,从而对制造业投资形成一定的支撑。我们可以从上市公司的业务中寻找到相应线索。2016年以来冶金、化工行业景气度提升,空分设备和大型轴流压缩机的需求也相应增加。杭氧股份和陕鼓动力分别是空分设备和大型轴流压缩机的龙头公司,其中陕鼓动力在大型轴流压缩机领域占据全国的市场份额超过90%。空分设备方面,2016年第4季度,杭氧股份的预收账款增速开始上行,2017年预收账款同比达到64.1%,2018年第3季度预收账款同比24.8%,依然处在2010年以来的较高位置上。此外,杭氧股份存货同比增加,意味着2019年将会逐渐交付,相应行业投资将会增加。大型轴流压缩机方面,2017年1季度陕鼓动力预收账款和存货同比均开始逐渐上行,2018年第三季度同比均达到近年来的较高位置,反映出相应行业的投资意愿依然较强。此外,2019年制造业增值税可能下调。制造业增值税下调,将会提高制造业盈利能力或者降低原材料成本,制造业利润得到支撑,进而增值税减税对制造业投资形成支撑。预计2019年制造业投资下滑至7%。

3)房地产投资: 2019年土地购置费用下行带动房地产投资增速下滑

回顾2018年,房地产投资存在两个特征:一是土地购置费用带动房地产投资超预期回升;二是新开工面积和建安投资累计同比背离。2018年房地产投资方面存在两个特征:一是土地购置费用带动房地产投资超预期回升。从历史数据来看,建安投资与土地购置费的走势基本上是一致的。然而,2018年1-11月房地产投资累计同比为9.7%,比2017年高出2.7个百分点,然而建安投资累计同比降至-3.8%。房地产超预期回升的主要原因在于土地购置费用明显回升。2018年1-11月份土地购置费用累计同比60.5%,比2017年高出37.1个百分点。二是新开工面积和建安投资累计同比背离。历年来,新开工面积和建安投资累计同比的走势基本上是一致的。2018年1-11月,新开工面积累计同比为16.8%,比2017年高9.8个百分点。如果单从新开工这一个指标来看,貌似意味着房地产企业开工的积极性是很高的。然而,实际情况是,建安投资下行,表明房地产企业开工的意愿不强。

2017年及2018年上半年土地成交面积上升,2018年集中缴纳土地购置费用,带动土地购置费用同比上升较多。棚改货币化拉动下,近年来商品房销售增速明显增加,房屋库存显著下降,房地产企业存在补库需求。因此,2017年及2018年上半年房地产企业拿地积极性非常高。2017年100大中城市房地产企业购置的住房和商业用地同比达到35.2%,2018年上半年该同比达到23.5%。房地产企业拿地以后,先缴纳一半的拿地价款,剩下拿地价款需要在1年时间内交齐。从数据上看,100大中城市房地产企业购置的住房和商业用地累计同比大约领先土地购置费用累计同比9-12个月。由此,2018年房地产企业需要集中缴纳拿地价款,土地购置费用明显上升。

信用收缩,房地产企业通过预售扩充资金来源,新开工面积增加,但投资意愿较低,进而导致建安投资和新开工面积累计同比出现背离。房地产调控引发房地产企业投资意愿下降是建安投资增速下行的核心原因。2018年以来信用收缩是房地产企业面临的金融环境。2018年11月社融余额同比仅为9.9%,比2017年低3.5个百分点。房地产调控叠加信用收紧导致房地产企业资金环境发生明显改变,主要体现在以下两个方面:一是资金支出端,由于2017年及2018年上半年房地产企业拿地较多,2018年面临集中缴纳土地购置费用,企业支出压力增加。二是,房地产企业融资变得困难。以上市公司为例,2018年第3季度,长期借款和短期借款同比分为18.1%和1.5%,分别比2017年低12.3%和25.0个百分点。由于资金来源受限叠加支出增加,房地产企业资金环境变差。在此背景下,房地产企业增加商品房预售,以此弥补资金缺口。与此相印证的是,2018年1-11月期房销售额累计同比达到19.5%,比2017年高出3.3个百分点,然而,现房销售额累计同比仅为-18.0%,比2017年低22.5个百分点。上市房地产企业预售账款及合同负债总额同比维持高位也表明房地产企业加大了商品房的预售力度。房地产企业开始预售需要达到一定的条件,目前大部分城市的条件是房地产动土开工。因此,为了增加商品房预售,房地产企业需要增加新开工量,从而推动新开工面积累计同比上升。其实,从时点上看,房地产企业应该是从2017年4季度开始增加预售商品房的力度的。与此相对应的是,房屋新开工面积也是在2017年3季度达到低点,4季度开始持续上升的。房屋新开工面积累计同比与房地产企业预售商品在时点和趋势上都是一致的。

展望2019年,对标2011年,建安投资回升,土地购置费用下行,房地产投资不算差。2010年4月国务院出台《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》,实行更为严格的差别化住房信贷政策,房地产调控非常严格。与2018年类似,2010年房地产企业也扩大了商品房预售的力度,与此同时,土地购置费用拉动房地产投资回升,新开工面积与建安投资累计同比背离。2011年,为了应对交房压力,房地产企业扩大了建安投资力度。此外,2011年商品房库存偏低,房地产企业有补库存需求,建安投资明显回升。不过,房地产企业拿地积极性下降导致土地购置费用明显下行,房地产投资整体下滑。对标2011年,我们认为,由于销售出大量期房,未来2年左右的时间房地产企业面临交房压力。此外,商品房库存偏低,房地产企业具有补库存的需求,2019年建安投资将会上行。不过,新开工面积将会下行,该指标对房地产投资的指导意义下降。建安投资回升的力度可能不会像2011年那么大,原因主要有三个方面:一是2019年棚改货币化力度将会减弱,房地产市场已经渡过了快速发展时期。二是2010年房地产企业的融资是宽松的,进而为2011年准备了充足的建设资金。2010年上市房企长期借款和短期借款同比达到54.6%和45.2%,均处在较高位置,然而2018年房地产企业融资相对困难,为2019年预留的建设资金并不算太多。三是期房销售面积同比并未明显抬升。由于2018年下半年100大中城市住房及商业用地成交总价明显降低,且当年房地产企业拿地积极性较低,2019年土地购置费用将会明显下行。预计2019年房地产投资将会下滑至3.0%。我们判断,2019年2季度房地产政策可能放松,如果政策放松带来居民购房积极性上升,房企投资积极性也会随之上行,建安投资增速可能超预期,并推动房地产投资增速上行。

4)固定资产投资完成额:预计2019年固定资产投资继续下滑

回顾2018年,虽然房地产和制造业投资超预期回升,但是基建投资明显下行,固定资产投资完成额累计同比下滑。截止2018年11月,房地产投资和制造业投资累计同比都要好于2017年水平,两者分别拉动固定资产投资累计同比1.7%和2.9个百分点,分别比2017年提高0.5和1.4个百分点。然而,基建投资累计同比下滑较多,对固定资产累计同比拉动作用下滑至0.3%,比2017年下降3.5个百分点。由于基建投资下滑较多,2018年11月固定资产投资完成额累计同比下滑至5.9%,比2017年低1.3个百分点。

展望2019年,房地产和制造业投资下行带动固定资产投资继续下滑,不过,基建投资将对固定资产投资形成一定的支撑。根据我们的测算,2019年制造业和房地产投资增速均将下滑,对固定资产投资完成额的拉动作用分别下降至2.2%和0.5%。不过,基建投资增速回升将对固定资产投资形成一定的支撑,对固定资产投资累计同比的拉动作用上升至1.8%。预计2019年固定资产投资完成额累计同比下滑至5.6%。

3、消费:2019年名义GDP增速下行,社零增速下滑

回顾2018年,居民消费并没有下降,政府和企业消费是社会消费品零售总额增速下滑的主要原因。2018年1-11月,社会消费品零售总额累计同比为9.1%,比2017年低1.1个百分点。市场部分观点认为,居民消费意愿下降或者消费降级导致2018年社会消费品零售总额增速偏低。2018年前三个季度全国居民人均消费支出累计同比为8.5%,比2017年高出1.4个百分点。从居民消费数据来看,并不支持以上观点。与此相印证的是,与居民消费相关的纺织服装、日用品等消费增速高于2017年。其实,社会消费品零售总额中不仅包括居民消费,还包括政府和企业消费。以2015年为例,政府和企业消费占社会消费品零售总额的比重大约为52.3%,其中政府消费占比大约为8.1%,企业消费占比大约为44.2%。2018年1-11月公共财政支出累计同比为6.8%,比2017年低0.9个百分点。A股上市公司2018年3季度管理费用和销售费用同比分别为-4.0%和18.0%,分别比2017年同期低15.5和4.4个百分点,由此预计,上市公司的商品消费同比可能下滑。

从分项上看,2018年汽车消费对社会消费品零售总额带来较大拖累。从分项上看,社会消费品零售总额大致可以分为汽车、地产关联、石油制品、电子消费类产品、低弹性消费品和高弹性消费品。2018年与地产关联的家电、建材、家具整体消费增速有所下滑,不过依然处在较高的位置上,石油制品消费增速上升,对社会消费品零售总额起到一定的支撑作用。然而,汽车消费明显走低对社会消费品零售总额累计同比形成明显拖累。2018年1-11月汽车消费累计同比为-1.6%,拉动限额以上企业商品零售总额累计同比-0.4个百分点,拉动作用比2017年低2.1个百分点。汽车消费走低的原因在于小排量乘用车购置税优惠政策退出导致汽车需求下降,且汽车消费透支。

展望2019年,名义GDP增速下行,居民、企业、政府收入增速均将下滑,消费需求下降,社会消费品零售总额同比下行。分项上看,汽车消费增速回升,但是地产关联、石油制品消费增速将会下行。2019年名义GDP增速下行是比较确定的,居民收入、企业盈利以及财政收入增速将会随之降低,居民、企业、政府消费需求下降,社会消费品零售总额同比下行。从分项上看,2019年汽车、地产关联及石油制品消费将会发生明显变化。汽车消费方面,小排量乘用车购置税优惠政策退出影响减弱叠加基数走低,2019年汽车消费同比将会回升至0%附近,不过由于增速偏低,对社会消费品零售总额依然形成拖累作用。2018年商品房销售面积同比下滑,且现房销售面积同比下滑较多,2019年地产关联消费同比将会下行。2019年原油价格均值下降,石油制品消费同比也将下行。积极因素在于,2018年10月1日个人所得税开始实施新的起征点和税率,2019年1月1日个人所得税专项抵扣也将开始实施,个人所得税税收减免部分地对冲居民收入降低,将在一定程度上对消费形成支撑。预计2019年社会消费品零售总额同比将会下降至8.9%。

4、通胀:CPI上行,但PPI下行

1)CPI:翘尾效应推升2019年CPI,但核心CPI继续下行

回顾2018年,受猪瘟、强降雨等自然灾害影响,叠加国际原油价格上涨,猪肉、蔬菜、交通工具用燃料价格明显上升,推升CPI同比上行,甚至在下半年引发市场对滞胀的担忧。2018年1-11月CPI累计同比2.1%,比2017年高出0.5个百分点。自然因素和国际原油价格上涨是2018年CPI走高的主要原因。受非洲猪瘟影响,猪肉价格上升,强降雨导致夏季蔬菜价格上升。2018年1-11月食品价格累计同比1.7%,比2017年高出3.1个百分点,对CPI的拖累作用明显降低。截止2018年12月24日,全年布伦特原油期货结算价均值达到72.1美元/桶,比2017年均值高出31.7%。国际原油价格上涨带动11月交通工具用燃料累计同比上升至13.9%,比2017年高出4.1个百分点。此外,国际原油价格间接地推动纺织服装分项价格上涨。由于自然因素以及国际原油价格上涨,2018年9月和10月CPI当月同比上升至2.5%,引发市场对滞胀的担忧。

2018年实际GDP同比下滑,实际需求下降,核心CPI同比是下降的。2018年CPI同比上升主要受到自然灾害以及国际原油价格等扰动因素影响,剔除食品和能源价格以后,2018年核心CPI同比是下降的,表明CPI中枢在下行。这与实际GDP同比下滑,实际需求下降相关联。

展望2019年,受翘尾因素影响,CPI同比将会上升,但核心CPI继续下行。2019年猪肉和原油价格依然是影响CPI走势的重要因素。猪周期依然向下,2019年全年猪肉价格均值依然会下跌。不过,短期内猪瘟很难完全消灭,猪肉供给受到影响,猪肉价格下跌幅度受到制约。预计2019年全年猪肉价格均值跌幅在5%左右,跌幅低于2018年,对CPI的拖累作用下降。2019年全球经济增长放缓,原油需求随之下行,与此相印证的是美国能源信息署下调了2019年全球日均原油需求。俄罗斯与OPEC已经达成最新的6个月期限的减产协议,从2019年1月开始实施。不过,原油供给依然存在不确定性,主要来自于OPEC与俄罗斯达成的限产协议的执行力度以及美国是否会增加原油供给。从总体来看,原油需求走弱,需求供给处于紧平衡状态,我们判断2019年全年原油价格均值较2018年回落。在中性假定条件下,受翘尾因素影响,预计2019年CPI同比将会上行至2.3%。不过,由于实际GDP增速下降,实际需求随之降低,核心CPI将会再下一个台阶。

2)PPI:2019年大宗商品价格下行拖累PPI同比下滑

回顾2018年,国际大宗商品价格整体下行,国内投资需求也在变弱,叠加基数抬升,PPI同比下滑。煤炭、铁矿石、钢铁、石油化工、水泥、有色等产品价格波动构成PPI的主要波动性。从影响因素来看,铁矿石、石油化工、有色产品的价格更多地受到国际因素的影响。煤炭、钢铁、水泥等产品更多地受到国内因素的影响。从指标来看,PPI与综合CRB现货指数以及资本形成总额具有关联关系。2018年国际大宗商品,特别是铜、铝等价格整体下行,CRB指数均值下降至431.1,比2017年低0.4个百分点。国内方面,固定资产投资走弱,特别是房地产建安投资、基建投资明显下行,对煤炭、钢铁等需求减弱,相关商品价格涨势趋缓。在国际和国内因素共同作用下,2018年PPI同比下行。

展望2019年,大宗商品价格下行拖累PPI同比下滑。对于2019年PPI的判断可以从两条线索去寻找:一是国际方面,全球经济走弱,对大宗商品需求下行,将会带动国际大宗商品价格走低。二是国内方面,固定资产投资继续下滑,国内投资需求走弱。如果2019年房地产政策放松导致建安投资超预期,政策支撑导致基建投资超预期,国内需求增加,PPI同比也可能超预期。在中性假设条件下,预计2019年PPI同比下行至0.2%。如果国际大宗商品价格下降较多,不排除PPI同比转负的可能性。

5、政策:财政政策更加积极,货币政策边际宽松

2019年我国经济面临下行压力,外部环境错综复杂,客观上需要政策支撑。我们判断财政政策将会显著扭转,货币政策边际宽松。我国再次走上强刺激的老路可能性较小,这也就意味着积极、宽松的政策在力度以及方向上将与以前不尽相同。

1)财政政策更加积极,狭义赤字率上调,但减税力度可能受限,广义财政支持力度将大幅上升

首先,从整体方向上看,财政政策将会显著扭转,更加积极,实际效果上预计减税+宽广义财政。在私人部门(非居民和企业)投资和消费意愿低迷的情况下,财政政策应该发挥更大作用,通过政府加杠杆来对冲经济的下行压力。回顾历史,美国主要通过减税的方式,降低居民和企业负担,相应地负担转移至政府,间接地刺激内需扩张。1998年,我国主要通过扩大政府支出,直接刺激内需扩张。整体来看,无论是减税还是扩大政府支出,都是更加积极的财政政策的体现。

其次,预计预算赤字率从2.6%升至3.0%。2018年预算赤字额2.38万亿,预算赤字率降至2.6%,从边际来看,预算赤字有所收缩。财政政策的边际收紧,导致基建投资增速下滑,对经济增长产生向下压力。从2018年9月开始,财政政策边际转向宽松,一方面财政支出同比增速明显上升,另一方面地方政府专项债发行加速。财政政策从实质上转向更加积极。从狭义赤字率的角度来看,预算赤字率调回至3%的水平,是大概率事件。

第三,地方政府专项债额度有望提升至2.2-2.5万亿。当前整体地方政府债务的总基调为“开正门、堵偏门”,允许有能力的地方政府“显性举债”,防止“隐形举债”。在规范地方政府融资平台后,地方政府专项债作为地方政府的主要融资手段,有必要对其额度进一步放开,一方面,作为基建投资的主要资金来源之一,支持基建项目;另一方面,规范地方政府主体的融资途径,鼓励有能力的地方政府通过市场化方式进行融资。从当前的经济形势来看,2019年地方政府专项债的增发额度有望升至2.2-2.5万亿。

第四,3%的赤字率约束,可能令企业税减税力度不及预期。预计政府此次仍不会明显突破3%的赤字率约束。从当前的实际情况来看,由于个税税率下调以及个税专项抵扣实施,预计居民部门减税3000多亿。考虑到财政支出相对刚性,叠加名义GDP增速下降,即使2019年中央预算收入调至零增长,企业端减税幅度大概只有5000-7000亿,可能低于市场平均预期(此前市场预计增值税三档并两档下调税率3个百分点,将减税超万亿)。我们预计增值税率可能会下调2个百分点。

不过,我们认为3%的狭义赤字率红线不应成为减税降费政策的主要约束。首先,简单通过狭义赤字率来衡量财政并不精确。中国的财政包括四本账:一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。每年两会的预算赤字,仅为一般公共预算的赤字率,为狭义赤字率(而且该赤字率并不是简单一般公共预算收支相减,还需要考虑预算稳定调节基金的调入调出)。另外,地方政府一般债计入赤字,地方政府专项债、置换债券和社保欠账并不计入狭义赤字,但这部分其实也属于财政范畴。按照IMF的估算,中国的广义赤字率在2018年已经达到10.7%。其次,通过广义赤字进行财政的进一步扩张依然有空间。地方政府专项债额度可以进一步调升,甚至中央政府也可以考虑发行长期建设国债。地方政府专项债以列入政府性基金收入的未来项目收益来偿还,具有一定的保障,属于显性债务,存在进一步上升的空间。而且,也可以通过央行向国开行发行PSL来支撑基建。另外,社保缺口可以部分通过国资划转来进行平衡。2017年11月,国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》,明确了国资划转社保的路线图和时间表。因此,综合来看,3%的狭义赤字率红线不应成为减税降费政策的主要约束。一方面,实质性的大幅减税降费是解决当前经济问题的重要手段之一。从政策组合的效果来看,货币政策传导收到影响、扩大财政支出的挤出效应和负面影响加大、总需求下降期间企业盈利改善手段变少、人口红利结束约束劳动力成本下降,从这些方面看,通过实质性的大规模减税降费能够有效改善企业盈利,提升企业信心改善预期。另一方面,3%的赤字率约束的代表意义其实并不强。中国的广义赤字率早已超过3%,突破3%对于预期的影响已经淡化。而且,虽然通过大规模减税降费可能带来狭义赤字率的上升,可以通过结构性调整来稳定广义赤字率(例如,约束地方政府隐形债务扩张等)。

2)货币政策边际宽松,预计降准3-4次,OMO、MLF等政策利率可能下调

首先,从总体方向上看,预计货币政策边际宽松,预计2019年降准3-4次,如果降息的话,更大可能性在于降低MLF和OMO利率,降低贷款基准利率可能性不大,但也不能排除这个可能性。央行行长易纲表示,当前中国经济处于下行周期,需要一个相对宽松的货币条件,但宽松的货币条件必须考虑外部均衡;货币政策要根据经济形势变化灵活调节,特别是加强逆周期的调控;当杠杆率比较高,或者是资产价格出现泡沫,最好的策略也是慢撒气、软着陆,实现平稳调整;当经济或者市场遇到外部冲击时,应及时出手,稳定金融市场,增强公众信心;发挥支持民企债券融资工具的作用,改善民营企业融资难、融资贵的问题;影子银行只要依法合规地经营,是金融市场的一个必要的补充。降准将会为创造相对宽松货币条件的重要工具,我们预计2019年降准3-4次。如果降息的话,更大可能性在于降低MLF和OMO利率,降低贷款基准利率可能性不大,但也不能排除这个可能性。

其次,汇率对货币政策的掣肘将减弱。展望2019年,美国经济增速见顶回落概率上升,美联储加息预期下降,美债长端收益率趋势性下行,中美利差通过汇率渠道对中国货币政策的约束下降。随着中美经济增长从分化走向收敛,中美名义GDP增速差值有望再度走阔,人民币汇率贬值压力下降。外部均衡的约束下降后,中国的货币政策将更加注重内部均衡。

最后,疏通货币政策传导机制,尤其通过信贷向实体融资的传导,预计2019年2季度社融增速触底反弹。在经济下行压力加大的背景下,商业银行风险偏好下降,合意信贷需求下降,导致尽管货币政策宽松,流动性相对充沛,但实体融资难度改善程度有限,融资成本居高不下。从数据来看,票据融资占新增信贷比例明显上升,长三角票据转贴利率下降,新增企业中长期贷款下降。要改善货币政策传导,一方面,需要通过市场化方式对优质民营企业进行增信,改善信用环境;另一方面,需要提升市场信心,加快利率市场化,尤其贷款利率市场化(否则,对非标的一刀切将导致部分融资主体资金链断裂,影子银行在贷款利率未完全市场化阶段,确实是对金融市场的必要补充)。我们判断,疏通货币政策传导机制效果将会逐渐显现,预计2019年2季度社融增速触底反弹。

此外,如果明年实际执行过程中财政力度不够,货币政策压力可能上升,政策性银行作用将上升。例如,通过央行向国开行发行PSL来支撑政府投资与政府消费。

6、GDP:从实际最终需求角度来看,经济增速已渡过快速下降期

回顾2018年,实际最终需求下滑幅度可能超过生产法计算的GDP同比下滑幅度。从生产法的角度来看,2018年实际GDP同比可能稳定在6.6%,比2017年低0.2个百分点。然而,生产法计量的GDP可能低估了实际经济下滑的幅度。仅从数据来看,2018年上半年生产法GDP累计同比为6.8%,工业增加值6.7%,比2017年高出0.1个百分点,表明经济增长还是比较强劲的。进入2018年第三季度,固定资产投资和出口累计同比并未出现明显变化,社会消费品零售总额累计同比小幅下滑,预示着经济动能并未出现太大变化。然而,2018年第3季度GDP当季同比下滑至6.5%,工业增加值累计同比下降至6.4%,表明经济开始面临下行压力。需求端和生产端为什么会出现如此大的反差呢?我们认为,生产法的GDP同比可能低估了实际经济下滑的幅度。国际上大部分国家均采用支出法计量GDP。我们根据支出法对GDP进行测量发现,2018年上半年实际需求已经下滑至较低的水平,2018年三季度实际需求并未发生很大改变。实际需求下滑的主要原因在于净出口下降较多,而投资需求小幅下滑。此外,最终消费需求是上升的,但是幅度没有数据表现出来的这么大。

展望2019年,预计GDP增长目标设定为6.0%-6.5%。从实际需求的角度来看,经济增速已经渡过快速下降期。从生产法GDP来看,2019年GDP增速再下一个台阶,总体走势为前低后高。在外部环境发生变化,内部结构继续调整的背景下,预计2019年GDP增长目标将设定为6.0%-6.5%。2019年的经济线索主要体现在经济下行与政策对冲方面:一是减税降费对冲企业、居民收入降低;二是增加基建投资支持力度且必要时放松房地产政策对冲内需下滑。根据我们的测算,2019年消费、投资、出口均在下行,实际需求将会继续走低,不过从斜率上看,要低于2018年上半年下滑的幅度。因此,我们认为,从实际需求的角度来看,经济增速已经渡过快速下降期。不过,从生产法GDP来看,2019年GDP增速再下一个台阶,原因在于偏弱的需求端将会继续向生产端传导,进而带动实际GDP同比走低。偏弱的需求对实际GDP同比的影响主要体现在上半年,实际GDP当季同比将会逐季走低。经济内生增长动力上升,且减税降费将会对投资和消费起到一定的提振作用,实际GDP同比不会失速。在2019年二季度,政策可能放松,特别是房地产、基建相关政策,社融增速开始回升,企业融资环境改善,房地产建安投资和基建投资增速上升,经济开始向上回升。预计2019年经济前低后高,1-4季度实际GDP当季同比分别为6.2%、6.1%、6.2%和6.3%,全年为6.2%。因通胀整体下行,实际GDP同比下行,名义GDP同比将会下降至8.0%。

正文如下

三、外部环境:中美经济周期从分化到收敛

本部分对中美经济周期变化的方向做了判断。我们认为中美经济周期将从分化到收敛,这将有利于中国市场。2018年,中美经济周期分化不断加大,中美名义GDP增速差值在3Q2018降至近两年低点。2019年,随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现、以及美联储加息对投资的抑制,美国经济增速将开始回落,并可能明显减速。2019年,中美经济周期从分化走向收敛。我们预计,美联储在2019年将停止加息。

1、2018年:中美经济周期分化不断加大

中美名义GDP增速差值在3Q2018降至近两年低点。1Q17以来,中国经济开始出现回落,尤其进入2018年之后,中国经济在内部信用收缩和外部贸易摩擦的双重作用下,出现较为明显的回落;同时,美国经济在全球贸易复苏、特朗普政府顺周期减税、贸易摩擦的抢进口效应影响下加速增长,中美名义GDP增速差值明显收窄,意味着中美经济周期分化。从数据来看,3Q18,美国名义GDP增速达到5.5%,中国名义GDP增速降至9.6%,中美名义GDP增速收窄至近两年低点。

以制造业PMI衡量的中美经济增长动能之差升至历史高位。制造业PMI指数作为经济增长的领先指标,一般用来衡量经济增长的动能。从数据来看,中美制造业PMI的差值最近一次走阔始于3Q16(2016年8月为最近一轮的最低值-1,其中中国制造业PMI用统计局公布数据,美国制造业PMI用ISM制造业PMI),升至1Q18的最高点(2018年2月为这一轮的最高值10.5),并在高位震荡。从当前的数据来看,美国制造业PMI开始加速回落(2018年11月的美国ISM制造业PMI有所反弹,但该数据与Markit制造业PMI数据出现明显背离),中国制造业PMI回落幅度有所收窄,以制造业PMI衡量的中美经济增长动能开始收窄。

2、2019年:美国经济增速将明显下行

1) 三大因素导致美国经济增速转向下降

第一,特朗普政府的顺周期财政扩张带动美国私人消费超预期增长,对GDP形成最大贡献;但随着减税效应的消退,私人消费增速将边际趋弱。消费在美国经济当中占比较高,美国经济在2018年能够一枝独秀,私人消费对经济增长的贡献最大。特朗普政府的减税政策,对今年美国消费的边际贡献较大。根据美国TaxPolicyCenter的估算,本轮特朗普减税在2018年对GDP的拉动效应有0.8个百分点,但是这个拉动效应是边际递减的,在2019年和2020年将会分别降到0.7和0.5个百分点[1]。单从减税的边际递减效应来看,2019年美国的私人消费增速面临一定的下行压力。

第二,贸易战的抢进口效应对美国净出口形成贡献,未来也会明显下降,甚至变为负贡献。特朗普执掌白宫之后,美国政府在2018年改变了其贸易政策,与欧盟、加拿大、墨西哥、日本等经济体开始重新商谈贸易规则,尤其与中国的贸易摩擦开始明显升温。美国重新制订贸易政策的举措,在导致全球除美国之外的主要经济体,在2Q2018加大了从美国的进口,以防范贸易谈判失败带来的互加关税影响,这一“外部冲击”对美国净出口形成了明显扰动。数据显示,2Q2018美国实际GDP环比折年率升至4.2%,其中净出口的贡献达到1.2个百分点;美国贸易逆差在2018年5月降至428亿美元的低点,美国出口同比增速在2018年2季度超过9%的近5年高点。随着外部冲击的消退,美国贸易逆差开始重新上升,美国出口同比增速也开始回落,净出口对GDP的贡献在3Q2018降至-2个百分点。我们预计,2019年全球经济增速的回落将导致外需下降,叠加“贸易摩擦”的负向影响,净出口对美国GDP的拉动将进一步下降。

第三,美联储加息对美国私人投资的抑制,已经逐渐显现。随着美联储的加息和“缩表”,美国的名义利率在过去3年逐步上行,但通胀相对平稳,这导致实际利率出现上行,对美国的私人投资形成抑制。从数据来看,以5年期Tips债券衡量的美国实际利率从2Q16的-0.24%升至3Q18的0.80%,上升幅度较大;美国的私人投资同比增速在2Q18升至5.76%的近三年高点后,开始回落。

2)美国经济指标已经开始走弱

首先,美国软指标已经开始明显走弱。软指标一般代表市场信心和预期,是经济增长的领先指标,比如,美国密歇根大学消费者信心指数一般领先私人消费2-3个月左右,美国ISM制造业PMI一般领先美国工业产出一个季度左右,OECD领先指标则是众多领先指标的综合指标。从数据来看,密歇根大学消费者信心指数开始从高位回落,OECD综合领先指标也连续三个月下降,ISM制造业PMI从高点回落(但11月有所反弹),Markit制造业PMI已经创出2018年新低。

其次,部分美国硬指标也开始走弱。第一个走弱的硬指标是住宅投资。美联储加息对美国私人投资的负面影响开始显现,房地产市场首当其冲。美国房贷利率明显上升,房地产销售走软,房价转向下行,住宅投资走弱,并对GDP形成负向拉动。第二个走弱的硬指标是制造业产出。美国耐用品订单一般领先制造业产出1-2个月。从数据来看,美国耐用品订单(扣除运输品)同比增速连续下降,将拖累制造业产出走软。

3)美联储在2019年将停止加息(一次加息都没有)信用利差一般为美股和美国经济的领先指标。美国高收益债收益率信用利差一般领先美国和美国经济。当信用利差走阔时,美股转向下跌,美国经济增长走弱。美国信用利差自2018年10月初开始明显走阔,当前已经连续走阔近3个月,美股调整幅度接近20%,美国经济走弱概率上升。如果美联储进一步加息,势必进一步推升信用利差的走阔。因高收益债受到流动性紧缩的影响更加明显,叠加企业盈利预期开始走弱,信用利差在加息周期的后期倾向于上升。

这一轮美国国债期限利差的预示作用有所下降。历史上看,美国国债期限利差对美国经济的预示作用较好。期限利差倒挂后(小于零),美国经济在随后的6-24个月见顶。美联储统计了自1950s以来的10次倒挂,仅有一次美国经济未出现衰退(但经济增速下滑近5个百分点)。当前美股已经明显调整,美国经济部分指标也开始走弱,但期限利差尚未倒挂。期限利差的预示作用下降可能受到“缩表”影响。美联储通过停止再投资的方式进行“缩表”,潜在降低了中长期国债的需求,对中长期国债收益率形成推升。根据堪萨斯联储的估算,美联储缩表1900亿美元,将推升期限利差上升4.4bps(截止12月19日,美联储已缩表接近4000亿美元)。

美股的走弱意味着美国私人消费未来存向下压力。根据美联储的统计,美国居民财富接近50%在证券市场,美股涨幅将对美国居民的消费能力与消费意愿形成较大影响。从数据上看,标普500指数的同比涨幅,领先美国私人消费2-3个月左右。随着当前美股同比涨幅收窄,美国的私人消费将承受向下压力。尽管美联储当前仍对“美股波动”表现淡定,强调关注“通胀”和“就业”。但由于美股下跌幅度已经较大,对私人消费的影响将逐渐显现,并通过消费传导至价格和就业层面。我们后期可能逐渐看到美国的消费走软、通胀预期降温、劳动力市场边际变差,这将逐渐改变美联储的货币政策抉择。

美联储不再加息,以及中美经济周期从分化走向收敛,意味着人民币汇率贬值压力下降、中国货币政策空间变大。尽管2019年美国经济增速下降可能意味着全球经济增长进一步减速,中国的外需可能进一步下降。但从双方面综合来看,对中国的影响利大于弊,主要原因在于:一方面,2018年中美“贸易摩擦”已经提前透支了中国外需的下降,市场也对此做了较为充分的定价;另一方面,美联储停止加息将从资本流动层面利多人民币资产,中美利差收窄,中美贸易摩擦缓和概率升高,人民币汇率贬值压力下降,中国货币政策受到汇率的掣肘减少,更有利于中国集中力量应对经济下行问题。

四、汇率:美元“式微”,人民币“趋稳”

本部分根据前述的中美经济分析和全球经济变化,对2019年的汇率走势进行分析,回顾了2018年的变化,并从经济周期、利差变化、美元走势、市场情绪和政策边界等方面入手,我们判断,2019年美元“式微”,而人民币“趋稳”。2018年,美元强势,全球货币贬值,预计2019年人民币兑美元汇率在6.7-7.1之间波动,人民币贬值压力消除。

1、2018年,美元强势,全球货币贬值

2018年以来,全球大多数国家相对美元贬值。今年以来全球经济放缓,美国经济一枝独秀,美元指数较年初上涨5.3%,受强势美元紧缩流动性影响,全球大多数国家货币相对美元贬值。截止12月20日,人民币兑美元贬值-8.1%,其他新兴市场国家货币相对美元大幅贬值,其中阿根廷(-47.3%)、土耳其(-28.7%)、南非(-17.1%)、印度(-7.3%)和俄罗斯(-14.5%)。而人民币币值相对来说保持稳定,相对美元跌幅-8.1%。

2018年以来,人民币汇率波动可以分为三个阶段。第一阶段:4月20日-6月15日:美元指数大幅上涨,美国经济基本面强劲,欧元区上半年经济表现相对较弱,再加上年初我国经济基本面相对较好,人民币兑美元即期汇率小幅贬值。第二阶段:6月15日-8月11日:美元指数相对稳定,中美贸易摩擦下市场情绪持续恶化、国内经济增长预期走弱导致人民币汇率加速补跌。第三阶段: 8月11日-至今:美元指数相对稳定,9月以来的人民币小幅贬值主要受到情绪面引导。

2、2019年,美元“式微”,人民币“趋稳”

我们从中美经济、利差、美元指数、情绪、国内货币政策5个角度,分析未来汇率趋势,预计2019年人民币对美元汇率在6.7-7.1之间波动。

首先,中美经济分化有望收敛。长期来看,汇率本质上是由两国经济基本面来决定,当前美国经济周期处于上行阶段,而我国经济存在下行压力,人民币贬值压力根源在于中美经济基本面的分化。

PMI是经济增长的超前指标,以中美两国PMI之差来衡量经济基本面差异可以发现,中美PMI之差边际收敛(美国PMI开始回落,中美PMI趋稳),且与人民币汇率具有很高的相关性。美国期限利差倒挂、美股大跌均预示美国经济见顶,反观中国经济已度过快速下降期。预计中美经济分化将逐步收敛,人民币贬值压力将会减轻。

其次,中美利差将边际走扩。根据利率平价理论:两国利差=本币预期贬值率=(本币预期汇率(或远期汇率)-本币即期汇率)/本币预期汇率。利率平价理论认为两国的利差应等于本币的预期贬值率,这是一个资本完全流动下的静态均衡状态,其衡量了投资者在选择持有不同币种之间的利益权衡。现阶段,中国利率高于美国,根据利率平价均衡等式,预期人民币将在远期贬值。但无论是中美利差、远期汇率、即期汇率都在不断变化,因此当均衡不能维持时,利差的变动会反应在汇率上。例如,当中美利差缩小,投资者将因套利机会将在即期市场上将人民币换成美元,而在远期市场上将美元换回人民币,这导致人民币即期汇率贬值而远期汇率升值,重新达到利率平价均衡。从跨境资本流动的角度看,中美利差变动将影响汇率。近期,随着美国不断加息而中国货币政策边际宽松,中美10年期国债利差缩小至近两年低点,为24bp,但进入12月份以来边际已出现走扩现象。未来,随着中美经济增长动能趋于收敛,美国加息周期接近尾声,中国货币政策以稳为主,中美利差或将持续走扩,缓解人民币贬值压力。

第三,美元指数进一步上行空间不大。美元指数走势是影响中美汇率的重要因素。2018年美元指数强势上涨导致人民币汇率贬值。2015年底以来,美联储已经8次加息,货币政策正常化已逐步走到尾声,随着美国经济即将见顶,未来美元指数进一步上升空间已经不大。从美元指数的构成中分析,欧元在美元指数的构成中比重达到57.60%,是最重要的货币之一。欧央行年底彻底结束QE,欧央行货币政策正常化才刚刚开始,两大央行货币政策从分化趋于收敛,此外,美德利差也将逐渐收窄,这些因素将对美元指数形成拖累。

第四,负面情绪冲击正逐步得到改善。市场情绪是影响汇率的另一个重要短期因素。2018年以来,对外面临贸易摩擦影响,对内经济存在下行压力,叠加国内经济改革预期的不明朗,导致人民币汇率遭到负面情绪阶段性冲击。表现在: 4-6月1年期人民币远期NDF与即期汇率差值走扩;银行远期代客结售汇净额在4月以来持续下滑,7月达到今年以来最低。为了稳定市场预期,央行动用了汇率管理工具。例如,2018年8月6日起,央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%,通过价格传导增加远期售汇成本,抑制企业远期购汇的顺周期行为;11月7日央行在离岸市场发行人民币票据,金额200亿元,通过发行央行票据收回流动性影响汇率,提高资金成本,遏制做空动机。央行稳汇率意志坚决、工具多样,叠加中美贸易摩擦阶段性缓和以及“减税宽财政+边际宽松货币”政策组合稳增长逐步发挥作用,结构性改革预期稳定,因此人民币汇率预期有所稳定,负面情绪正逐步改善。

第五,政策守护汇率边界。政策在短期同样影响汇率波动。现阶段,国内货币政策受经济下行压力以及企业杠杆率高两方面掣肘,政策将“以稳为主”,汇率大幅上涨和下跌的可能性低。具体来看,若汇率大幅上涨,货币政策边际将更加宽松,以应对国内经济下行压力。另一方面,若汇率大幅下跌,货币政策将使用各种操作工具并动用外汇储备稳住汇率波动。一般情况下,央行一般从三提高做空成本、直接进行交易以及稳定市场预期三个方面对汇率进行管理。因此,货币政策将时刻关注国内外市场变化,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

五、房地产:政策边际放松仍需等待

本部分对房地产政策做了判断。回顾历史,房地产调控政策的目标在于平衡“稳房价”与“稳经济”。分析现实:2016年下半年以来,政策坚持“房住不炒”,强调分类调控、因城施策。房地产政策的趋紧也是告别旧的增长方式的重要前提。我们认为,房地产政策边际放松仍需等待,时间点可能在二、三季度之间,届时二手房价格同比负增长的城市数量将明显上升。

1、回顾历史:房地产调控政策的目标在于“稳房价”与“稳经济”

1998年,全国福利分房制度退出,城市居民住房转变为商品房模式的市场供给制度。商品房制度建立以后,房地产市场迅速发展,房地产价格也开始快速攀升,我国也正式开启了房地产调控。通过对此前房地产调控的历史回顾,我们发现房地产调控政策是房价与经济的二元函数,其目标在于“稳房价”与“稳经济”。具体来看:1)稳房价。稳房价包括两个层面内容,遏制房价大幅上涨和避免房价大幅下跌;2)稳经济。稳经济也包括两个层面的内容,避免经济过热和托底经济增长。

2003年以来,我国房地产调控经历了“紧缩”、“扩张”多个交替阶段,具体可以划分为五个时间阶段:1)2003-2007年为紧缩期,经济阶段性面临过热风险,我国房价上涨较快,为稳定房地产价格,避免经济过热,政策转向房地产紧缩调控;2)2008-2009年为扩张期,为应对国际金融危机对我国的负面冲击,实施了一揽子经济刺激计划,房地产调控也转向扩张,支撑了短期经济复苏,同时也导致了房地产价格大幅上涨;3)2010-2013年为紧缩期,为了遏制房地产价格持续攀升,再次实施紧缩的房地产调控政策;4)2014-2016年上半年为扩张期,由于再度面临经济下行压力,房价持续下跌,房地产调控开始放松,房地产市场迅速回暖,虽然避免了经济进一步下滑,但房地产价格却再次出现快速上涨趋势;5)2016年下半年开始房地产调控进一步转向紧缩。

2、分析现实:2H2016以来坚持“房住不炒”,强调分类调控、因城施策

2016年下半年开始新一轮房地产紧缩调控,中央层面提出“房子是用来住的、不是用来炒的”定位,对房地产投机的限制更为严厉。与此前阶段不同的是,这一阶段房地产调控开始强调分类调控、因城施策。在严格限制一二线城市房价大幅上涨的同时,针对房地产库存依然很高的三四线城市,则通过棚户区改造的方式继续去库存。

这一轮房地产调控以来市场存在两点变化。一是整体来看房地产市场价格涨幅放缓,商品房销售面积增速回落,一二三线城市出现分化。第一,房地产市场价格涨幅放缓。70个大中城市二手住宅价格指数来衡量,2016年12月到2018年6月,商品房价格同比由10.8%下降至5.8%;不同城市之间房价涨幅也出现差异,表现在一线城市房地产价格同比走弱,三线城市房地产价格同比出现了先升后降的态势;第二,商品房销售面积增速回落。2016年6月至2018年6月,商品房销售面积同比由27.9%下降至3.3%,地区之间房地产销售出现分化。具体来看,以40个大中城市商品房销售面积来衡量,一线城市房地产限售大幅萎缩,商品房销售面积同比由16.53%大幅下降至-18.23%,二线城市商品房销售面积同比由35.22%下降至1.3%,三线城市增速放缓,商品房销售面积同比由30.94%下降至7.23%。二是房地产开发投资走弱,主要受土地补库存动力减弱,以及销售放缓叠加房地产企业融资渠道收紧影响。2016年6月-2018年10月,全口径房地产开发投资累计同比由6.1%上升至9.7%,但房地产开发投资的回升实际上主要是由于土地购置费的贡献,扣除土地购置费来看,房地产开发投资累计同比由7.69%呈现持续下降趋势至-4.03%。房地产开发投资下降主要受土地补库存动力减弱,以及销售放缓叠加房地产企业融资渠道收紧影响。具体来看,第一,土地补库存动力减弱。第二,房地产开发企业融资渠道的收紧。表现在房地产开发投资资金来源中银行贷款同比减少,房地产企业融资成本的上升和高周转的商业模式。

3、政策前瞻:房地产政策边际放松仍需等待

我们预计房地产调控政策短期难以放松。房地产调控政策是经济与房价的二元函数,其目标在于“稳房价”与“稳经济”。当前我国经济增长存在较大下行压力,稳经济的重要性有所提升,但是对于房地产调控政策,如果只考虑稳经济这一个因素难免有失偏颇,还需要进一步考察房价这一因素。从以往房地产调控经历来看,当前稳经济的重要性有所提升,但需要注意的似乎房地产调控政策是双目标的,包括稳房价与稳经济,如果只考虑稳经济这一个因素难免有失偏颇,还需要进一步考察房价这一因素。从定性和定量两个角度出发,中国重点城市房地产泡沫程度依然较高。定性分析,从房价收入比来看,2017年,深圳、北京、天津、上海、杭州、海口和广州较高;从房价租金比来看,2017年,深圳、天津以及合肥较高。定量分析,2017年,深圳、上海、天津、杭州、海口、西安、太原、南昌、福州、武汉、北京、郑州房地产泡沫度均在50%以上。

当前房地产价格下行压力初现。主要体现在两个方面:第一,住宅销售明显转弱。2018年1-11月商品房住宅销售面积累计同比增速降至2.1%,住宅销售金额同比增速降至14.8%。第二,二手住宅价格环比开始回落。从2018年8月份起,70个大中城市二手住宅价格环比开始下降,由1.40%下降至11月0.5%,2018年8月-11月,一线、二线和三线城市的二手住宅价格均开始环比回落,一线城市二手住宅环比转负,由0.00%下降至-0.3%,二线城市、三线城市环比增速分别由1.30%、1.40%下降至0.50%、0.70%。

当前我国经济增长存在较大下行压力,稳经济的重要性有所提升,但通过“房地产”来稳经济的成本较高,房价的约束依然存在。房地产对经济的影响需要从正面和负面两个角度来看,正面效应指房地产对消费和投资的拉动作用,负面效应指房地产对消费和投资的挤出效应。居民消费方面,房地产对居民消费的影响分为财富效应和挤出效应。一方面,房价上涨使得居民财富增加,从而促进其消费的增长;另一方面,房价上涨又通过预算约束和财富再分配效应,对居民消费产生挤出效应。投资方面,房地产正面影响通过上下游产业的带动作用、抵押品增值等效应对投资产生促进作用;负面效应主要表现在要素成本的提高、对其他行业资金获取的挤出效应等,导致对投资产生抑制作用。整体来看,房价过快上涨对经济影响偏负面。居民消费来看,房地产价格的大幅上涨,导致居民不得不为买房做长期储蓄,将对消费产生抑制作用。2017年,北京、上海、广州和深圳社会消费品零售总额同比增速分别为5.2%、8.1%、8.0%、9.1%,均低于全国10.2%的增速,显示了高房价对居民消费的挤出效应;从投资来看,房地产价格快速上涨,推动土地价格及租金上涨,同时造成行业利润差距扩大,导致资源过度向房地产部门倾斜,对其他部门造成挤出效应。

短期来看,当前房地产价格仍处于较高位置,部分城市房地产泡沫依然很严重,整体上房地产调控仍将保持紧缩,房地产政策边际放松的时间仍需等待。房地产调控政策是房价与经济的二元函数,其目标在于“稳房价”与“稳经济”,当前我国经济增长存在较大下行压力,稳经济的重要性有所提升,但当前房地产价格依然处于较高位置,部分城市房地产泡沫依然很严重,整体来看房地产调控仍将保持紧缩。如果贸然转向扩张,一方面会对居民消费、投资产生更严重挤出效应,另一方面,伴随着泡沫的积聚,大幅上涨的房价形成泡沫一旦破裂对经济危害极大。因此,房地产调控整体仍将保持紧缩态势,房地产政策边际放松的时间仍需等待。

未来房地产调控政策,将以“短期行政限制退出”+“长效机制出台”组合的方式展开,推动房地产政策从“行政措施”向“综合施策”转变。此前房地产调控多采用行政措施干预,短期对抑制房价上涨、降低风险起到了作用,但从长期来看,则需从以行政措施为主向综合施策转变,包括城乡户籍和土地制度、房地产相关税收制度、住房租赁体系建设等多个方面的改革还需要进一步深入,逐步建立以市场为导向,以供求平衡为目标的房地产市场长效机制。

房地产税预计2019年正式立法,并建立多渠道房地产供给体系,但房地产税正式实施尚早。首先,房地产税立法的方向是比较确定的。在相当长一段时间里,管理层对是否征收房地产税仍存在分歧。但从管理层的表态来看,明确进行房地产税立法,对存量房征收房地产税,大方向上基本不再有分歧,只是出台时机仍待确定。其次,房地产税的税率可能因地制宜。预计房地产税将作为地方税种进行征收,各地将根据自身情况确定税率。第三,征收房地产税的目的更多是为了进行收入分配的结构性调整。一方面,通过征税抑制投机,防止地产投机客通过炒作、投机损害社会公平;另一方面,抑制房产泡沫,防止贫富分化加剧,激励社会创新。此外,我们判断,决策层将吹风多渠道的房地产供给体系,增加土地供应,遏制房地产泡沫的进一步发展。第四,房地产税正式实施尚早。当前房价下行压力初现,如果此时实施房地产税,势必加速房价下行压力,导致系统性风险上升。

六、2019年大类资产配置:先债后股、黄金确定

综合前文所述,我们认为2019年大类资产配置策略方向为:先债后股、黄金确定。从债市看,美债通过汇率对中债约束减轻,但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度,预计10年国债收益率年度均值从上年的3.6%下行到3.4%。从股债相对估值比较,股市配置价值明显回升。整体工业品受到需求拖累,原油预计区间震荡,黑色供给侧支撑边际趋弱,但成本抬升。未来2-3年,黄金具有确定性配置价值。

1、整体:2019货币条件继续改善

2019年,用M2同比-名义GDP同比衡量的货币条件被动改善。因为M2同比增速预计保持稳定,但名义GDP增速大概率明显下行。2019年上半年大类资产排序:黄金>国债>现金>股票>商品,2019年下半年大类资产排序:股票>黄金>国债>现金>商品。

2、股债相对估值比较:股市配置价值回升

用1/PE-10年期国债收益率衡量的股债相对估值处于历史高位,意味着A股相对国债的配置优势较高,A股接近底部。一方面,盈利下降和风险偏好低迷,令A股整体估值回落;另一方面,货币的边际宽松拉低10年期国债收益率。从股市和债市的相对估值比较来看(1/PE-10年期国债收益率),股市的配置价值逐渐回升。但当前该指标所代表的的意义受到了一部分干扰:第一,尽管10年期国债收益率大幅回落,但企业融资成本下降幅度有限,货币政策传导不畅,令该差值的升幅超过了2015年底的高点;第二,部分银行股的估值拉低了整体A股的估值,存在部分估值陷阱问题;第三,市场风险偏好受到政策面的干扰变大,不论是国内政策力度还是海外宏观环境变化,都压制了风险偏好的回升。

3、债市:美债通过汇率对中债约束减轻,但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度

美债转向下行,通过中美利差对中债的约束减轻;3Q19中国名义GDP增速有望企稳,利率债收益率可能转向回升。市场对债券的定价转向基本面上。展望2019年,上半年来看,利率债收益率仍存在一定的下行空间。一方面,通胀预期有所转向,油价下行带来“类通缩”预期;另一方面,经济下行压力加大,货币政策边际宽松预期升温。下半年来看,经济增长在政策扶持下回升力度决定利率走势的方向。从信用供给的领先指标来看,3Q19名义GDP增速有望企稳,届时利率债收益率可能开始转向回升。从外围环境来看,2019年美债通过汇率对中债约束减轻。

4、A股和港股: A股不悲观,港股不乐观

A股的配置价值逐渐显现,港股受到基本面和流动性的双重压力。驱动A股的核心因素从风险偏好转向基本面。分子端企业盈利预期预计在3Q2019见底;在货币政策宽松预期与货币政策传导改善前提下,分母端无风险收益率进一步下降;风险偏好预计逐渐好转。港股受到货币条件收紧的影响,但相对估值不贵。美元指数2019年难以大幅上升,不过HIBOR仍将跟随LIBOR上升,国企指数可能受国内经济减速影响,整体叠加对港股形成负面影响。

5、商品:整体工业品受到需求拖累,原油预计区间震荡;黑色供给侧支撑边际趋弱,但成本抬升

工业品开始转向需求定价。新的减产协议背景下预计原油维持供需紧平衡。一方面2019年全年预计原油需求新增120万桶/天,需要新的减产协议和执行力度加强来维持供需紧平衡;该背景下,预计维持50-70美元/桶区间震荡格局(以布伦特油价为基准)。国内环保限产和供给侧改革对黑色系大宗商品价格的支撑边际趋弱。黑色系价格难以进一步向上攀升,但由于产能去化以及环保约束,整体成本中枢向上抬升。

6、黄金:未来2-3年具有确定性配置价值

美国实际利率转向下行,将在未来2-3年推升金价。以黄金价格2-3年周期的分析框架来看,美国实际利率的走势是关键因素。美国经济接近本轮复苏高点,美联储加息周期临近结束,实际利率转向下行比较确定,这将在中周期支撑金价上涨。不过,美国的全要素生产率有所提升,导致自然利率水平上升,因此实际利率下降空间难以确定,约束金价上行空间。我们预计未来2-3年,金价具有20%左右的上涨空间。

风险提示:

1. 财政宽松力度不足,减税降费力度不够或者执行力度不够,难以对冲经济下行压力,导致企业盈利进一步下降,失业等问题加剧;

2. 货币政策短期过紧导致名义利率上升,同时物价下滑,实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力;

3. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧,令政策层面对经济增长的压力上升,导致阶段性经济增长失速;

4. 房地产市场持续收紧,叠加资管新规严格执行程度超预期,可能造成部分金融机构出现风险,从而导致系统性风险发生概率上升;

5. 中美贸易摩擦升温,对双方需求形成较大冲击;美联储如果加息速度和幅度高于市场预期,将推升美元大幅上升,资本流入美国,新兴市场将再度面临资本流出,可能诱发风险。

国金证券七大中心2019年度投资策略报告

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