「国金证券」建筑年度策略:逆周期调节β为守,高质量发展稳为攻

原标题:「国金证券」建筑年度策略:逆周期调节β为守,高质量发展稳为攻

作者:国金证券-资源与环境研究中心-建筑建材团队

报告原名称:《国金证券建筑2019年度投资策略:“逆周期调节”β为守,高质量发展稳为攻》

(始发于2019年1月3日)

投资建议

  • 2019年逆周期调节稳投资将是经济稳增长的重要手段,基建为主地产为辅,宏观β视角下基建地产产业链的低估值品种具备较强的安全边际。同时在高质量发展时代背景下,我们认为经营质量改善空间大/商业模式简单/符合高质量发展时代特征的行业且同时具备低估值特征的品种将获得资金偏好,我们看好2019年基建补短板三主线:①经营质量改善空间大的低估值基建蓝筹;②商业模式简单的早周期成长基建设计板块;③属于高质量发展必要的生态环保且融资有望复苏的生态环保优质品种。此外我们认为地产行业存边际改善空间,地产产业链低估值优质标的值得关注。首推中国中铁、苏交科、中设集团、隧道股份、岭南股份等。

行业点评

  • 预测2019年基建投资增长7%。1)在积极财政背景下我们预计2018/19年一般性公共财政支出同增7%/5%,预计2019年达23万亿。2)基建资金来源的国内贷款:我们预计2018/19年新增人民币贷款同增18%/15%,而新增人民币贷款的基建占比历史较为稳定,预计2019年基建资金来源中的国内贷款部分为3.25万亿。3)自筹资金-政府性基金支出:虽然2019年预计地方政府售地收入料减少但专项债发行较大幅度增长,我们预计2019年全国政府性基金支出同比5%,我们预计2019年政府性基金支出中基建占比维持在48%的水平,整体政府性基金在基建领域的支出为4.15万亿。4)自筹资金-债券:在不考虑专项建设基金工具使用的前提下,预计2018/19年债券净融资总计为7964亿元和9600亿元。5)自筹资金-PPP:我们保守假设2019年新开工PPP项目约占2018年未开工PPP项目的30%,预计2019年PPP为基建补短板实际贡献约1.15万亿资金来源,同比增长超22%。6)综合来看我们预计2019年基建投资达19万亿同增约7%,将是所有经济贡献项中唯一边际提升的分项,逆周期调节β机会确定性强。
  • 建筑进入高质量发展新时代,厚积薄发稳即是攻。1)我们认为:①整个中国经济增长进入高质量发展时代,以往企业赖以生存的机制体制将快速发生变化,行稳致远将成为优质企业的长期成长关键;②经济下行存压力/经济结构调整背景下只有内部管理优秀商业模式具备内在成长逻辑的企业才能够持续保持竞争力;③全球贸易保护主义抬头背景下“黑天鹅”众多,具备持续稳定增长的企业将成为资金避风港。2)基建补短板β视角下,高质量发展三方向:①基建央企:我们认为在央企去杠杆及总负债仍将持续增长的双重约束下,将倒逼建筑央企提升管理效率;②基建设计板块:基建设计行业轻资产扩张半径近乎无限的商业模式简单核心竞争力容易维持,集中度提升具备内在逻辑;③生态环保行业:我们认为中国经济进入高质量发展时代的特征是生态环境持续改善,这势必催生相关领域的市场规模持续增长。

风险提示

  • 宏观经济波动风险、PPP项目潜在风险、海外市场风险、国改不及预期、重大工程项目施工风险、应收账款回款风险。

一、预计2019年基建投资同增7%,逆周期调节β机会具强确定性

1.1展望2019年:出口弱,消费、地产投资、制造业投资增速下行,基建托底

  • 回顾2018年:净出口拖累GDP增速,投资拉动力较弱。1)前三季度GDP同比增长6.7%,三季度GDP同比增长6.5%,低于二季度的6.7%,和去年同期的6.8%,创2008年金融危机以来最低点。2)分拆来看,主要系净出口对GDP增速形成拖累,而投资对GDP增速贡献较低

  • 展望2019年:出口弱,消费、地产投资、制造业投资增速下行,基建增速有望升温。受国内GDP增速下行影响消费增速进一步下行,受全球GDP增速下行、PPI下行、贸易摩擦影响出口增速进一步下行,受地产周期下行影响地产投资增速下行,受工业企业利润增速下行、PPI下行影响制造业投资增速下行,“稳增长”、“补短板”效应下我们预计基建投资增速将企稳回升。
  • 消费:2019年GDP增速下行,消费增速同步下行。1)历史上社会零售品销售总额增速与GDP增速、CPI高度相关,GDP增速可以看作消费的“量”,CPI可以看作消费的“价”。2)2012年以来受GDP增速趋缓,社零增速趋缓。2017年3月CPI当月同比从0.9提升到2018年11月的2.2%,社零增速从10.9%回落到8.1%,社零增速受GDP增速放缓影响较大,我们预计2019年GDP增速下行的作用下,社零增速持续下行

  • 出口:2019年海外GDP增速下行&PPI下行&贸易摩擦,出口增速同步下行。1)历史上出口金额增速与海外GDP增速、PPI高度相关,海外GDP增速可以看作出口的“量”,PPI可以看作出口的“价”(出口产品以工业品为主),近两年出口的高增长主要源自于海外GDP的复苏。2)2016年以来受海外GDP、PPI增速提升,出口增速回升。我们预计2019年海外GDP增速和PPI增速下行的背景下,出口增速下行。3)2018年以来的贸易摩擦是导致出口增速下行的另一个重要原因,7月6日针对340亿美元商品加征25%的关税,8月23日针对160亿商品加征25%的关税;9月24日针对2000亿商品加征10%的额外关税,并称可能在2019年1月1日起将2000亿商品10%的额外关税提升至25%,在抢出口的背景下2018年9月10月单月出口金额同增14%/16%,但于11月单月出口金额增速下滑至5.4%。尽管12月初中美领导人就贸易问题达成重要一致(暂缓2019年1月1日起将2000亿商品10%的额外关税提升至25%,并就系列问题进行磋商),考虑中美关系的复杂性,中性预期下预计贸易摩擦作用下出口增速进一步承压。

  • 投资:前三季度狭义基建投资对GDP增速拉动仅0.2%,1)2018年1-11月,固投同增5.9%,较去年同期下滑1.3pct,其中地产/制造业投资同增9.7%/9.5%,较去年同期提升2.2/5.4pct,狭义基建投资同增3.7%,较去年同期下滑16.4pct,狭义基建增速大幅下滑。2)2018年前三季度,投资对GDP拉动仅0.21,较去年同期下滑0.2pct,根据我们的测算,狭义基建投资对GDP拉动最弱,仅0.2%,地产投资对和制造业投资回暖对GDP拉动较强。

  • 地产投资:拿地放缓,地产投资增速放缓。1)地产投资完成额增速自2015年末触底反弹,2017年/2018年1-11月地产投资完成额同增7%/10%。2)我们进一步拆解地产投资的构成,地产投资涵盖筑安装/设备购置/其他费用三部分,分别约占地产投资的72%/1%/27%,其他费用以土地购置费为主。3)销售价格:大周期的顶部。从经验来看,地产的大周期一般3年一轮(以销售价格增速为指标),棚改效应延缓了这一轮周期,2018年销售价格持续增长,我们认为目前地产仍处于本轮大周期的顶部。4)土地购置面积增速下行,2019年地产投资-其他费用增速放缓,决定地产投资增速向上承压。2018年8月以来,土地购置面积单月增速下行,8月/9月/10月/11月土地购置面积单月增速分别为45%/16%/12%/8%,土地购置面积增速下行的背景下,我们预计2019年地产投资-其他费用增速承压,拖累地产投资增速。5)施工加速,2019年地产投资-建筑安装费用回暖,支撑地产投资增速向下有底。①新开工:我们预计2019年H1新开工面积增速有支撑,此后逐步回落。预计在土地购置面积高增长的拉动下2019年上半年新开工面积增速仍有一定支撑,之后逐步回落。②施工加速,地产投资-建筑安装费用增速回暖。一个值得关注的现象是2017年以来新开工面积增速和竣工面积增速呈现背离,上一次新开工面积增速和竣工面积增速的背离出现在2010年,我们认为在房价增长的背景下地产企业囤地是背离的一个重要原因,预计在房价增速回落的背景下,房企为尽快回笼资金,未来施工将加速,2018年11月地产施工面积同增4.7%,大幅提升,地产投资-建筑安装费用降幅较10月缩窄0.3pct至-3.81%,预计2019年地产投资-建筑安装费用将回暖。

  • 制造业投资:工业企业利润增速放缓,制造业投资增速放缓。我们认为工业企业利润总额是制造业投资的重要前瞻指标,2017年以来工业企业利润高速增长,2017/2018年1-11月工业企业利润同增21%/14%,2017/2018年1-11月制造业投资同增4.8%/9.5%,本轮制造业企业(尤其是上游)的利润高增长主要得益于供给侧改革下的PPI上行,伴随PPI增速放缓,我们预计在明年PPI下行的背景下,制造业利润增速下行,制造业投资增速回落

  • 基建投资:“稳增长”背景下,基建投资增速有望升温。1)历史上基建一直是政府“稳增长”的利器,2018年1-11月狭义基建增速仅3.7%,前三季度狭义基建对GDP增速的拉动仅0.2%,接近历史最低水平,我们认为本轮基建的增速的断崖式下滑主要系融资受阻+地方去杠杆。2)自7月31日中央政治局确定“加大基础设施领域补短板的力度”、“基建稳增长”大方向以来,相关的重磅政策不断出台。目前基建增速已“L”型企稳。我们预计在明年“出口弱,消费、地产投资、制造业投资增速下行”的背景下,基建投资增速有望升温。

1.2基建补短板资金何处来:PPP&专项债将是重要资金来源

  • 我们预计2019年基建增速约7%,PPP是“基建稳增长”重要资金来源。1)基建资金来源一直是拆解基建投资增速的重要方法,2017年基建资金来源共计15万亿元,其中国家预算内资金(占比16%)、国内贷款(占比16%)、自筹资金(占比59%)是基建资金的重要组成部分。2)回顾2018年:2018年基建增速大幅下滑主要系资管新规下的非标融资大幅收窄和地方政府去杠杆下的基建需求下滑,2018年基建增长的重要动力源自国内贷款高增长(对冲资管新规对社融影响)、全国政府性基金支出高增长(土地出让收入高增&地方专项债高增)。3)展望2019年:在全国政府性基金支出增速大幅下滑(土地出让收入大幅下滑)的背景下,PPP项目提速和地方专项债规模提升将是“基建稳增长”的重要支撑,保守预计2019年基建同增7.2%。4)关于PPP的三种假设:2017/2018年PPP开工率(新开工PPP项目占上一年执行阶段未开工的比例)分别为79%/33%,2018年开工率大幅下滑主要系地方政府去杠杆影响,在2019年PPP项目开工率在30%/50%/70%的三种假设下,对应的基建增速达7.2%/8.9%/10.6%,PPP是2019年“基建稳增长”主要资金来源。

  • 国家预算内资金:把握关键指标“公共财政支出”,2018/2019年稳健增长。1)国家财政预算包括“四本账”:一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。基建资金的国家预算内资金由全国公共财政支出的基建项目构成,对应全国公共财政支出中的交通运输、城乡社区事务、农林水事务三大类别。2)从公共财政支出的绝对额来看,2018年1-11月公共财政支出达19.1万亿,同增6.8%,预计2018年公共财政支出同增7%,考虑2019年减税降费作用下财政收入承压,我们预计2019年公共财政支出同增5%,2个可能超预期的因素在于“赤字率的扩大”、“历史上的存量结转结余资金的调剂”。3)从公共财政支出中基建项目占比来看,自2011年以来,基建占比逐年提升,我们预计在基建补短板的作用下2018/2019年基建占比将持续提升。

  • 国内贷款:2018年支撑基建增长的重要来源。1)从国内贷款的绝对额来看,2018年1-9月新增人民币贷款达13.14万亿,同增17.74%,增速较去年同期提升8pct,人民币贷款的高速增长主要系对冲社融中非标融资的快速下行,我们预计2018年新增人民币贷款同增18%,2019年增速放缓至15%。2)从国内贷款的基建占比来看,2015年以来基建贷款占比逐年提升,我们通过四大银行公布的贷款数据来看,基建贷款占比呈现逐年提升的趋势,2016/2017年四大行基建贷款占比为20.3%/21.5%,2017年H1/2018年H1基建贷款占比为20.8%/20.9%,受地方债务影响,基建贷款占比提升有所放缓,我们预计2018/2019年基建贷款占比略有提升。

  • 自筹资金-政府性基金支出:与土地交易关联度大,2018年高速增长,预计2019年增速下滑。1)从政府性基金支出绝对额来看,近几年全国政府性基金支出呈现高速增长,2017/2018年1-11月政府性基金支出达6/6.38万亿元,同增33%/38%,我们预计2018年全国政府性基金支出同增35%,是2018年基建增长重要来源。政府性基金收入主要来源于国有土地使用权出让金,2017年占比超80%,近三年通过转让土地政府性基金实现高速增长,但考虑2019年地产周期下行。土地交易量增速下行,我们预计2019年全国政府性基金支出同比5%。2)从政府性基金支出中基建占比来看,政府性基金支出中与基建相关的项目主要为铁路建设、民航建设、城市建设等,过去三年政府性中基建项目占比约50%,我们假设2019/2020年政府性基金支出中基建占比维持在48%的水平。

  • 自筹资金-债券:略有增长。债券主要包括投债净融资、专项建设基金、产业债、铁道债、发改委专项债等,根据国金固收团队,具体估算方法上,城投债净融资是根据Wind口径城投债发行到期数据计算,产业债是从三大行业中扣除城投平台发债的部分,铁道债、发改委专项债是根据Wind债券概念分类中的对应指标统计,在不考虑专项建设基金工具使用的前提下,预计今明两年债券净融资总计为7964亿元和9,600亿元。

  • 自筹资金-非标:非标资金的大幅萎缩是2018年基建增速大幅回落的重要原因,保守预计2019年非标融资继续收缩。非标资金包括信托贷款和委托贷款两部分,2018年受资管新规影响,非标融资大幅萎缩,2018年1-11月新增信托贷款-6392亿元,新增委托贷款-13856亿元,我们以新增信托项目中基建产业占非金融类信托比例来估算非标资金中流向基建的部分(约20%),预计2018年非标资金对基建资金的贡献为-4450亿元,相较于2017年的非标资金流向基建金额(4745亿元),非标资金是2018年基建增速大幅回落的重要原因,我们保守预计2019年非标融资对基建资金的贡献与2018年持平。

  • 自筹资金-PPP项目:基建资金的重要来源,实际拉动超万亿。1)PPP项目的资金来源主要有三块:政府投入的项目资本金(10%)、社会资本投入的项目资本金(70%)、项目贷款(70%),考虑政府投入的资本金和项目贷款在前面的估算已经考虑,我们的测算主要考虑社会资本投入的项目资本金部分,但需要强调的是:PPP项目对于基建的实际拉动是项目资本金的5倍。2)PPP项目全生命周期管理包括识别、准备、采购、执行和移交5个阶段,考虑目前暂无处于移交阶段的项目,5个阶段中真正能够落地投资是执行阶段。2017年财政部项目库内执行阶段PPP项目投资额达4.6亿元,已开工项目占比42.5%,据此估算2017年已开工 PPP项目达1.96亿元,2018年前三季度执行阶段PPP项目投资额达6.69亿元,已开工PPP项目达2.6亿元,假设Q4进入执行阶段项目和开工项目为前三季度平均水平,预计2018年执行阶段PPP项目金额约7.38亿元,已开工PPP项目达2.8亿元,2017/2018年“新开工的PPP项目/上一年未开工PPP项目”的比值分别为79%/33%,开工率大幅下滑主要受2018年地方去杠杆影响,我们保守假设2019年新开工PPP项目约占2018年未开工PPP项目的30%。3)考虑财政部内PPP项目只占PPP项目的一部分,我们通过明树数据的全口径PPP成交额衡量和财政部口径PPP成交额之比来估算全口径的新开工PPP项目。4)我们假设PPP项目施工期3年,基建项目占PPP项目的85%,社会资本项目资本金占比20%,PPP自筹资金为过去三年基建PPP项目社会资本投入总和,则2017/2018/2019年PPP项目对基建自筹资金(仅考虑社会资本金)的拉动约1477/1882/2290亿元,若考虑PPP项目对基建的实际拉动(考虑政府投入的项目资本金、社会资本金、项目贷款)金额达7386/9410/11451亿元。5)关于PPP的三种假设:2017/2018年PPP开工率(新开工PPP项目占上一年执行阶段未开工的比例)分别为79%/33%,2018年开工率大幅下滑主要系地方政府去杠杆影响。考虑PPP项目对基建的实际拉动,在2019年PPP项目开工率在30%/50%/70%的三种假设下,预计基建增速达7.2%/8.9%/10.6%,PPP是2019年“基建稳增长”主要资金来源。

1.3短板区域:西部依赖中央加杠杆,东部依赖地方政府加杠杆

  • 分区域来看,西部基建补短板主要依赖中央财政,东部基建补短板可通过地方政府加杠杆,从人均基建来看,东部公路、轨交需求大。
  • 转移支付+乡村振兴,中央财政向西部倾斜。1)2018年政府工作报告提出要继续增强地方特别是中西部地区财力,基础设施建设继续向中西部倾斜。2018年中央对地方均衡性转移支付增长较2016年增长25%,期间中西部地区获得中央均衡性转移支付金额占比维持在87%;2019年提前下达均衡性转支付1.34万亿元,较去年同期增长6.3%。除一般性转移支付,2018年2月发改委下达多个专项转移支付,用于中西部公路、铁路、电网、邮政、航道等基础设施建设。2)2018年9月国务院颁布《乡村振兴战略规划(2018-2022)》。①脱贫攻坚作为乡村振兴的重点环节,截止2017年,我国东/中/西部贫困人口分别为300/1112/1634万人,我们预计2018年精准扶贫(专项扶贫资金+农发行专项贷款+国开行专项贷款)超万亿,对乡村振兴形成有力支撑,预计其中基建扶贫占扶贫资金的40%,基建扶贫超4000亿元,以公路建设为主。

  • 东部地区基建需求更高、经济实力更强,主动加杠杆“补短板”。1)东部地区基建需求高。近年来东部发达地区呈现人口净流入,而基建水平较低,以轨交为例,截止2017年末,上海、北京、广州为我国轨交最发达的城市,但其综合轨交密度均小于0.5公里/(平方公里*亿人),远低于伦敦/纽约/首尔(均值5.4)。2)东部地区经济实力强。2018年前三季度,东部省市GDP整体较高,其中广东、江苏、山东三省GDP超5万亿元,居全国前三。3)东部地区财政实力更强。一般公共预算收入主要来自地方税收,能较好反映地方政府财力;2017年,广东/江苏/上海地区一般公共预算收入分别为10390.4/8121.2/6406.1亿元,位居全国前三;山东、浙江等其余东部省市一般公共预算收入也较高,均位于全国前列。4)东部地区债务水平更低。2017年9省债务率超90%,均为中西部地区省份:东部地区债务率处全国中低位,其中北京、广东、上海的债务率均低于50%,为除西藏外债务率最低的省市。

1.4短板行业:交通运输、生态环保、城市文化建设有看点

  • 交通运输基建空间广阔,重视传统基建外部性。1)一个普遍的误区是人们往往以为国内的交通运输基础建设已经接近饱和,我们对标发达国家,发现我国人均公路、铁路、轨道里程尚低,美国人均公路达128公里/万人,我国人均公路仅34公里/万人,其中上海/北京/天津/江苏/广东人均公路里程不足20公里/万人;美国人均铁路达7.8公里/万人,我国人均铁路仅0.9公里/万人;中国人均轨道量、地铁运营密度均远低于发达国家。2)我们认为不应该仅仅把基建的作用仅仅局限在“刺激经济”这一点上,而忽略基建的外部性。

  • “美丽中国”+“经济发展更重质”+“污染防治”高维逻辑助力生态环保行业维持高景气度。1)生态保护及环境治理业在狭义基建投资的占比低(3%),但增长迅猛(增速维持20%以上)。2)2018年1-11月生态保护及环境治理业同增42%,延续去年高增,领先全国固定资产投资增速/狭义基建增速26.7pct/21.2pct,环保投资高增彰显打赢污染防治攻坚战的决心,预计在“美丽中国”、“经济发展更重质”、“污染防治”的高维逻辑下园林行业继续保持高景气度。

  • 城市文化建设进入快车道,三年累计市场规模超2000亿元。1)党的十九大指出,经过改革开放40年的发展,人民群众在生活水平不断提高后,对文化娱乐生活提出了更高要求。2)从历年城镇人均各项消费支出的同比增速来看,教育文化娱乐支出的同比增速保持强劲。在文化娱乐行业上升周期中,城市文化建设增长将进入快车道,根据我们的估算未来城市多元化文化建设市场(涵盖博物馆、科技馆、城市馆、园区馆、主题公园、体育馆)2018-2020年累计市场规模达2027亿元。

二、逆周期调节龙头先起舞,经营质量存巨大改善空间

2.1基建补短板龙头率先起舞,去杠杆倒逼企业进入高质量发展

  • 受益基建补短板政策,基建龙头最先受益。1)历史上,市场对基建股的固有逻辑都是自上而下,宏观逻辑的边际改善将带来上涨。2)考虑基建龙头股价具有趋同性,我们以中国中铁为例,四轮宏观的较大边际改善都为公司带来上涨周期,分别是2008.11-2009.07(涨幅超50%,“四万亿投资计划”+财政货币双发力),2012.08-2013.01(涨幅约为35%,两次降准降息,叠加地方投资带动基建投资增速重回20%以上以托底经济),2014.07-2015.06(涨幅约为700%,A股整体牛市+货币宽松,“一带一路”重磅政策持续给基建板块升温),2016.08-2016.12(涨幅约为50%,“熔断”造就新低点,PPP高速发展助力股价强势反弹)。

  • 央企降杠杆是重中之重,央企降杠杆任重而道远。1)八大建筑央企负债率78%,远高于地方国有企业(65%)和民营企业(53%)。国企去杠杆是重中之重。2017年7月,在全国金融工作会议上国家主席习近平强调“要把国有企业降杠杆作为重中之重”;2018年4月,国家主席习近平主持召开中央财经委员会第一次会议,会议首次提到结构性去杠杆,指出“地方政府和企业(特别是国企)尽快把杠杆降下来”。2)2018年Q3八大建筑央企平均资产负债率为78%,较去年同期下降0.62pct。较国资委提出的到2020年前负债率下降到75%任重道远。

  • 长期来看,提高盈利能力是央企降杠杆的重要路径。1)我们对八大央企在股权融资200/300/400亿元,净利润增速在0-20%的水平下,假设2020年负债率为75%,预计的债权融资净增加额测算如下表,理论上公司的股权融资越多、净利润增速越快、总负债的净增加额越小,公司的杠杆率就越低。2)三种降杠杆方式(股权融资/降低负债净增加额/提升经营质量)中,股权融资容易稀释母公司的EPS,导致股价承压,长期来看融资成本较高,考虑国资委目前对国有资产的保值增值的要求,采用过多股权融资并非良策;而伴随经营扩大、PPP并表大趋势下降低负债净额增加额难度较大;我们预计长期来看,提高盈利能力是央企降杠杆的重要路径,可以同时满足公司去杠杆、高质量发展以及二级市场诉求的方法。

2.2 紧抓低估值β属性重的基建龙头

  • 首推低估值建筑蓝筹:
  • 中国建筑:订单稳步增长,股权激励助业绩:1)主营业务房屋建筑工程、房地产开发与投资、国际工程承包、基础设施建设以及设计勘察等,公司PB(MRQ)估值仅0.95倍,为被低估的行业龙头。2)公司前三季度营收/业绩分别为8405/273亿元,同比增长9%/5.9%,营收增速基本符合预期,业绩增速略低于预期。2018年前三季度中标合同额达16639亿元,同比增长3.8%,房屋建筑业务增速显著,公司业绩高增长确定性强。3)公司第三期限制性股票激励计划正在实施,资本结构不断优化,将激励公司业绩稳步增长。4)公司资产负债率较去年同期降低0.8pct至78.6%,去杠杆稳步推进中。
  • 中国中铁:三大路径提升毛利率,高质量发展改善盈利能力:1)基建领域的优质龙头,过去十年营收/归母净利复合增长率达14.4%/17.6%,处于八大央企前列。2018年前三季度实现营收/归母净利分别为4934.25/130.45亿元,同增4.92%/18.2%。2)我们认为公司去杠杆的方式更可能是加大股权融资及提升盈利能力以改善业绩两种途径,但股权融资过多会对二级市场产生压力。只有改善经营质量才是同时满足去杠杆/高质量发展/股东利益三方诉求的方式。3)公司经营质量的确存巨大改善空间:⑴经营质量核心提升路径:毛利率的提升:从偏施工走向偏管理提升管理效率+订单结构趋势性变化提升毛利率+PPI下滑背景下原材料价格降低;⑵短期经营质量的快速改善:①预计物贸业务减值损失已基本计提完毕。②预计在减费降税背景下公司税费进一步下降。
  • 优质的地方基建龙头不容忽视
  • 上海建工:1)主营建筑施工业务,业务涵盖民用建筑、市政工程等多领域,在超高层建造技术等多方面掌握核心技术,参与了上海市50%以上重大工程;2017年位列ENR“全球最大 250 家承包商”第9位。2)公司历史业绩维持稳健增长,2018年前三季度新签订单2078亿元,同比+10%,订单饱满,前三季度营收/归母净利润1154/18.1亿元,同比+15.9%/-4.6%,营收稳增长,归母净利润低于预期主要房屋建设结转导致税收增加及金融资产计提减值上升等原因。3)按wind一致预期,公司目前股价对应股息率达4.8%,PB仅0.96,处于绝对低估值。
  • 隧道股份:1)上海地区基建龙头企业,在城市轨交隧道和越江隧道领域掌握绝对优势,在上海地铁建设市场占有30%份额;2018H1年公司上海本地营收占比45%,江浙沪三地营收占比合计72%。2018年8月发改委重启轨交批复以来已陆续批复多城市轨交规划,其中包括上海、杭州等公司主要业务区域,公司受益长三角轨交景气度提升。2)公司2018年前三季度营收/归母净利润234.6/12.8亿元,同比+17.5%/+10.4%,业绩稳健增长;2018年 1-9 月施工及设计类新签项目387.7亿元,同比+15.3%,其中设计新签订单27.7亿元,同比+67.1%,订单稳增长。3)公司前三季度经营性现金流净流入 0.66 亿元,其中Q3单季净流入 21.57 亿元,现金流极佳4)公司PB估值仅0.96,处于绝对低估值。

三、逆周期调节早周期设计板块,商业模式简单易复制造就成长核心逻辑

3.1基建设计行业为典型大行业小公司行业

  • 基建设计下游以公路、水路、道路桥梁、轨交为主。1)根据2017年全国工程勘察设计统计公报,工程勘察设计营收达4850亿元,同增9%。考虑实际情况中各细分领域专业化程度较高、需要按行业将市场规模进一步分拆。我们尝试通过对下游需求拆分、辅之勘设费率(勘设费用占投资额比重),进而拟合出相对合理的勘设市场规模。勘察设计实际情况纷繁复杂,采用情况大幅简化下的测算未必非常准确,但我们尽可能合理推敲及保持逻辑完备,以给出确切的数据结论。2)从已上市的6家基建设计企业(苏交科、中设集团、勘设股份、设计总院、设研院、中设股份)主营业务来看,基建设计下游主要为公路、水路、道路桥梁、轨道交通领域。
  • 预计2017年全国基建设计规模约1111亿元。我们首先根据公路、水路、轨交、道路桥梁历年固投测算得2010-2017年全国四类工程勘设市场规模,其中2017年轨交投资数据采用轨交协会口径(与住建部口径基本一致),道路桥梁投资额维持2016年水平(近年维持稳定),和对各类工程勘设费率的估算,预计2017年全国四类工程勘察设计市场总规模为1111亿元
  • 公路/水路/轨道交通/道路桥梁勘设费率分别为3.2%/3.2%/3.6%/3.0%。①根据《2002年度工程勘察设计收费标准》中提供的工程设计收费基准价表,计费额(主要是建安费用+设备购置费用,基本等于固定资产投资总额)愈高,则工程设计基准费率(收费基价÷计费额)愈低,工程设计基准费率最高/最低/平均值为4.50%/1.75%/2.79%,我们简单取2.79%作为调整前通用设计基准费率。②通过工程设计基准费率×专业调整系数×工程复杂程度调整系数×附加调整系数可得到调整后工程设计基本费率,我们结合相关规定及行业惯例为公路/水路/轨道交通/道路桥梁四类工程选定了三类调整系数,计算得调整后工程设计基本费率分别为3.1%/3.1%/3.5%/2.8%,并在此基础上增加18%的施工图、竣工图预算编制收费,最终预计四类工程设计费率分别为3.6%/3.6%/4.2%/3.3%。3)据《市政工程设计概算编制办法》,勘察费率可按工程费用的0.8%-1.1%取值,我们取平均值0.95%作为勘察费率。4)按照勘察设计收费管理规定,最终收费有上下浮动空间,实际折扣约30%,折扣后公路/水路/轨道交通/道路桥梁勘设费率分别为3.2%/3.2%/3.6%/3.0%。
  • 长期来看,对标海外,设计费率有望攀升。我们预计未来全国基建市场规模维持稳健增长,但勘设费率有望进一步提高,目前国内设计费率一般在调整后费率上打7折,设计费率在2%-3%的水平,对标海外,设计费率一般在投资额的5%以上,其中德国工程咨询费占工程造价的7.5%-14%,英国工程咨询费占工程造价的8.85%-13.25%,美国工程咨询费占工程造价的6%-15%。

3.2 设计版块具有通畅的集中度提升内在逻辑,商业模式简单易复制

  • 行业集中度较低,增设异地销售机构+外延并购促集中度提升。根据住建部统计,2017年工程勘察设计营收约4850亿元,根据ENR/建筑时报统计,前60强设计企业营收达1322亿元,前60强市占率仅27%,行业集中度较低。主要系各地均有计划经济时代设立的当地工程勘察院、设计院,我们认为未来大型企业通过增设异地销售机构实现轻资产扩张、外延并购快速补充跨域跨界竞争力,行业集中度有相当大的改善空间。
  • 扩张方式一:跨区域增设异地销售机构,轻资产扩张低成本渗透当地市场。1)工程设计咨询行业的核心竞争力取决于设计端的人才,在核心阶段产品实现过程中设计人员只需在总部远程办公设计,必要时可通过出差实地查验设计即可,且随技术进步核心人员远程设计可实现性进一步增强。2)部分地区工程设计需求高增时,当地的设计院可能无法承接所有工作或难以完成高难度工作,因此设计公司通过跨区域增设异地销售机构可及时收集和反馈当地市场信息,建立和维护客户关系,并有效进行市场宣传和开拓,进而逐渐渗透当地市场。设计企业在保障设计端的内生式扩张的同时叠加异地销售中心,通过前方销售团队与后方设计团队紧密配合即可完成轻资产扩张,以较小代价突破地域性特征进而开拓异地市场、提升市占率。
  • 扩张方式二:外延并购谋发展,快速补充优质企业跨域跨界竞争力提升市场集中度。1)省内并购:外延并购常从省内开始,利于核心团队集中管理及取得省内政府支持。因此零散的设计院即使不被行业龙头并购也会趋向于在区域内完成合并。2)跨地域并购:我国由于传统的设计工作多交由事业单位性质的地方设计院或相应专业的设计院,地方保护壁垒和资质壁垒较强,随市场化加速诸多设计院从事业单位转变为企业,并购可以一举拿下该设计院在当地资源。3)跨领域并购:并购省去了取得新领域资质的问题,且借助被并购方在行业内原有的技术、客户、人才优势进入新行业,可以在不打破现有供需平衡关系的前提下获取新的竞争优势,高效地实现产业链的延生及拓展。4)上市公司兼具资金+融资两大优势,资金实力雄厚有望推进并购行动,加速集中度提升。

3.3 推荐“华东三杰”苏交科、中设集团、设计总院

  • 苏交科:1)实力强劲。公司是国内首家上市设计企业,在2017年ENR中国设计企业排位第6名。2)订单、业绩稳健增长。过去五年业绩年增速均在20%以上,业绩增长稳定,我们预计公司全年订单同增20%,业绩维持稳健增长。3)资本运作娴熟。自2012年上市以来,公司共进行了12次大型并购,被收购标的的平均PE/PB仅8.3/2.9,且被收购标的基本都如期完成业绩承诺,低价取得优质资产未来将持续增厚公司业绩。
  • 中设集团:1)董事长换届以来业绩实现高增,订单高增保障成长性。公司2017年更换董事长以来,营收/业绩实现高速增长,2017/2018年Q3公司营收达28/26亿元,同增39%/63%,业绩达2.97/2.42亿元,同增41%/35%,2017/2018年H1公司新签订单51.39/33.69亿元,同增30%/27%,订单持续高增长保障公司未来业绩。2)2018年4月公司收购中梁工程,对应2018年承诺业绩PE估值不足4倍,收购更为谨慎;公司拟收购美国Strabala+architectsLLC51%股权并设立中设集团全球设计中心,开拓中国境内及境外的全球高端建筑设计市场。
  • 设计总院:1)公司是安徽省内基建设计绝对龙头,凭借技术超群+国资背景,近两年公司省内市占率快速提升,2017/2018年Q3公司营收达13.7/11.8亿元,同增42%/44%,业绩达2.9/3.5亿元,同增48%/102%,2017/2018年H1订单同增51%/43%保障未来高速增长;我们估算2017年设计总院省内市占率约22%,对标苏交科、中设集团江苏省内市占率(58%),设计总院省内营收天花板超28亿元,省内扩张天花板尚远。2)公司省外营收占比仅20%,苏交科/中设集团省外营收占比达43%/41%,省外市场空间广阔。3)公司净利率/ROE领先同业,公司应收账款周转领先行业,经营现金流最佳。

四、基建补短板需要PPP,2019年料强力复苏

4.1 PPP政策底已经出现

  • 规范的PPP:堵“政府隐形债务”后门的重要手段,“基建补短板”重要资金来源;PPP立法条例出台夯实政策底。1)复盘PPP政策,我们认为PPP模式经历了三轮政策变化,第一轮是2014年的大力支持,第二轮是2017年底的持续规范,我们认为2018年下半年开始了新一轮的PPP支持政策。2)11月22日,在PPP第四届PPP融资论坛中,中国财政部政府和社会资本合作中心主任焦小平表示“依法合规的、10%限额以内的PPP支出责任不是隐性债务,不会再次出现PPP入库项目大幅波动情况”;12月21日,中央经济工作会议在“加快经济体制改革”中提到“要切实转变政府职能,大幅减少政府对资源的直接配置,强化事中事后监管,凡是市场能自主调节的就让市场来调节,凡是企业能干的就让企业干”,这种提法和近几年肩负着基建投融资改革的PPP模式的核心理念如出一撤。3)在地方政府去杠杆和基建补短板的双重约束下,2019年PPP有可能是重要的基建资金来源方向,按照年初国常会确立的PPP条例立法时间来看,我们判断PPP立法条例有可能在近期推出,PPP立法条例的出台将明晰此前市场关于PPP项目执行阶段的诸多困惑,夯实政策底。

4.2 入库项目规模仍然巨大,2019年融资料复苏

  • 管理库内项目投资额达12.3万亿,开工项目投资额仅2.6万亿,基建补短板还需PPP发力。1)从财政部管理库来看,截至2018年三季度,管理库累计项目数8289个、投资额12.3万亿元;投资额前三位是市政工程、交通运输、城镇综合开发,合计占管理库总投资额的72.2%;项目数前三位是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护,合计占管理库项目总数的62.3%。2)从落地项目来看,截至2018年三季度,累计落地项目数4,089个、投资额6.3万亿元,落地率49.3%,投资额前三位为市政工程、交通运输、城镇综合开发,分别为21837亿元、15751亿元和8607亿元,合计占落地项目总投资额的73.2%,项目数前三位是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护,分别是1651个、564个和410个,合计占落地项目总数的64.2%。3)从开工情况来看,管理库累计已开工项目总数1,860个、投资额2.6万亿元,开工率45.5%。4)我们认为在全国政府性基金支出增速大幅下滑(土地出让收入大幅下滑)的背景下,PPP未落地项目近10万亿,“基建补短板”还需PPP发力,交通运输、市政工程、生态环保是重点。

4.3 首推低估值+重运营+融资率先修复+长期需求广阔的园林行业

  • 我们为什么在PPP中首推园林行业?跌幅大/低估值+运营属性+融资率先修复+长期需求广阔。1)在2017年末的PPP持续规范政策叠加2018年“紧信用”背景下的民营经济融资难,园林板块大幅回调,2018年SW园林工程板块跌幅达53%,为SW建筑装饰中跌幅最大的细分行业,主要园林企业估值均为历史低位。2)园林行业是具备运营属性且是幸福产业类的行业,与注重运营的规范PPP项目不谋而合。3)园林行业民企占比高,上市24家园林企业中仅有1家为国企,其他均为民营企业,10月以来,政策密集出台聚焦“民企融资难”问题,叠加下半年地方政府纷纷出手援助园林企业,我们认为2019年园林企业融资料修复。4)我们认为,融资受阻只是短期延缓了园林的总需求,而非消灭了园林的总需求,长期来看园林行业需求广阔。
  • 需求端:美丽中国高纬逻辑下,园林行业需求广阔。长期来看,生态环保的需求并不会因为短期融资性的问题而消失,园林行业作为关乎民生大计的幸福产业,长期空间广阔。
  • 传统园林市场规模累计超7200亿:根据绿化率计算,中性预测市政园林投资额未来三年累计市场规模超7200亿元。1)市政园林投资主要受城镇化率和城市绿化率影响,根据“造林绿化十三五规划”,我国城镇绿化率将继续提高,交通大学《2016-2020中国城镇化率增长预测报告》显示,2020年我国城镇化率将达到63%;2)根据国家统计局数据,近五年新增城市园林绿地面积投资平均为220亿元/万公顷;3)2018-2020年我国城市园林绿地面积新增约30-35万公顷,根据历史我们假设2016-2010年城市园林绿地面积增速均为3.5%-4%,则2018-2020年我国城市园林绿化投资额为6700-7800亿元。
  • 生态环保市场预计累计超万亿:1)水治理大幕开启,园林参与综合环境整治优势明显,市场空间达7500亿元。2016年12月国务院发布《“十三五”生态环境保护规划》以环境改善为最终目标,实施以控制单元为基础的水环境质量目标管理体系,其中363个控制单元的水环境需要得到改善。根据财政部PPP库,水环境治理订单大小不一,有数个超过百亿规模的项目,也有10亿规模以内的项目(仅是河道治理或者污水处理,并非综合治理),而其中综合整治的订单相对较大,通过统计东方园林签订的三个水环境综合整治PPP项目投资额分别为25亿/46亿/70亿,我们保守估计水环境综合治理项目平均投资额为30亿,仅这363个项目总投资额就超过万亿,年均市场规模达2500亿元,预计2018-2020年间累计市场规模达7500亿元。2)土壤修复发展初期,市场空间大规模将达千亿。因土壤修复需要改善土壤结构,恢复植被,重建和水土保持,是园林公司的优势业务。2016年《土壤污染防治行动计划》颁布以来,十三五期间预计投入资金1.7万亿,我们预计未来每年的市场规模保守估计将达千亿,预计2018-2020年间累计市场规模达4201亿元。
  • 特色小镇建设催化生态园林需求,预计未来三年累计市场规模达7500亿:1)2016年,住建部《开展特色小镇培育工作的通知》指出到2020年我国将培育1000个特色小镇,目前已推出第一批、第二批示范特色小镇共计403个。特色小镇建设将涵盖大量园林绿化、生态治理修复等工程,催生出庞大的生态园林需求。2)假设每个小镇平均投资额30亿元(浙江省规划每个特色小镇投资原则上不低于50亿元),考虑园林公司可参与的绿化、设计、苗木和少量基建业务,假设参与度25%,则园林公司可承接的业务在7.5亿;1000个规划的特色小镇中将给园林公司带来7500亿市场空间。
  • 供给端:融资、资源双集中,压力市场内优胜劣汰。1)债券市场紧缩融资门槛提升,大公司优势明显:由去杠杆带来的融资规模收缩、成本上升进一步提提高了大体量环保PPP项目的门槛。大公司融资能力、管理能力领先,未来竞争优势有望扩大。东方园林在Q4内得到信贷、债券融资上的支持并接受国资入住,快速度过融资艰难期。2)龙头企业资源集中,行业集中度大概率呈指数增长态势。园林行业需求端订单体现出综合化和大规模化,预计未来大于30亿的超大型订单占比将继续增多。在供给端市场竞争中,龙头企业因此实力不断积淀,形成强者恒强的局面:通过与铁路、公路和公装三个建筑子行业的对比,我们认为市场集中度与订单规模有较强联系,订单规模较大,市场集中度通常较高。
  • 首推东方园林/岭南股份
  • 东方园林:1)主营业务水治理/危废/园林景气度高,PPP先行者模式优势明显,行业龙头融资、资源双集中。2)过去十年业绩CAGR达50%,2018年Q3营收/归母净利润31.8/3.10亿元,同增-12.74%/-22.07%,业绩较同期有所下滑,在行业仍处较高水平。3)2017年中标金额达763亿元,同增83%,在手订单营收比超10倍,公司中期业绩高增长确定性强。预计2018年EPS为0.81元,对应最新股价PE仅为9,身为园林行业龙头明显低估。
  • 岭南股份:1)公司2017年营收/归母净利达47.8/5.1亿,同增86%/96%,2018Q3营收/归母净利21/1.85亿元,同增146%/78%,增速均创历史新高,大超市场预期。2)公司目前在手订单近300亿,订单与2017年营收比超6倍,叠加框架协议陆续落地,未来业绩高增有保障。3)根据我们预计,公司2018年业绩将达10亿元,其中文旅业绩达2.6亿元,传统业务及水治理为7.4亿元,若基于文旅部分30倍PE,则传统业绩及水治理估值仅6.73倍,在2017/2018E增速86%/100%的情况下明显偏低。

五、房地产政策有望边际放松,优选产业链高质量发展品种

5.1 房地产政策2019年有望边际放松

  • 目前房地产市场平稳回落符合政府预期,房地产政策由“控”转“稳”,各地政策出现分化。1)12月21日,2018年中央经济工作会议对2019年房地产政策部署强调“构建房地产市场健康发展长效机制,坚持房子是用来住的,不是用来炒的定位,因城施政、分类指导,夯实城市政府主体责任,完善住房市场体系和住房保障体系”,并未提及“调控”。2)12 月 24 日,全国住房和城乡建设工作会议指出“房地产市场保持平稳运行态势,热点城市房价过快上涨势头得到遏制,市场预期出现积极变化”,并在部署 2019 年重点工作时强调“以稳地价稳房价稳预期为目标”,“坚持因城施策、分类指导,夯实城市主体责任,加强市场监测和评价考核”,“着力建立和完善房地产市场平稳健康发展的长效机制,坚决防范化解房地产市场风险”。3)近段时间广州、珠海、菏泽等地区对房地产市场的放松行为,这也意味着各地的房产调控政策将出现精细的分化。

5.2 超2000亿的房建设计市场,首推龙头华建集团

  • 需求端:预计2018/2019/2020年房建设计市场规模约1947/1947/1850亿元。1)根据各类建筑新开工面积及单位面积设计费用,预计2018/2019/2020年居住建筑设计规市场模约为860/860/817亿元,公共建筑设计市场规模约为964/964/916亿元,房建总设计规模约1947/1947/1850亿元。由于2018年住宅新开工面积增速加快,房建设计整体市场规模预计将有较大幅度扩容(+11.4%),后续将维持稳中略有收窄形势。
  • 关于测算的建筑面积数据基础:1)房建设计(主要考虑城市房建)涵盖居住建筑设计及公共建筑设计两大类。若暂不考虑设计-施工时滞,我们可采用房地产口径下的住宅新开工面积反映城市居住建筑设计需求。同时因建筑业统计口径所涵盖公共建筑类别更全面,包括办公、商服、科教医疗、文体娱乐、厂房仓库等用房,且其均存在设计需求,因此我们同时采用建筑业口径下的五大类房屋新开工面积数据来反映公共建筑设计需求。2)建筑业口径下五类房屋竣工面积占总房屋竣工面积比例相对较稳定,因此我们采用该占比简单测算各类房屋历史新开工面积数据。3)预计2018年年居住建筑/公共建筑新开工面积为15.3/17.4亿平米(按年内最新累计增速19.3%/8.3%推算),悲观估计2019/2020年增速为0%/-5%,预计居住+公共建筑新开工面积为32.7/31亿平米。
  • 关于测算的单位面积设计费用数据基础:参照2015新版《建筑设计服务计费指导》中的各类建筑设计指导价均值及行业惯例,我们分别拟定住宅/办公用房/商服用房/科教医疗用房/文体娱乐用房/厂房仓库每平米设计费用为56.3/80/75/75/31.5元。
  • 供给端:增设异地销售机构+外延并购+技术革新,三大法宝促集中度提升。1)目前房建设计行业集中度分散,龙头华建集团市占率不足3%。2)工程设计咨询行业的核心竞争力取决于设计端的人才,设计企业在保障设计端的内生式扩张的同时叠加异地销售中心,通过前方销售团队与后方设计团队紧密配合完成轻资产扩张。3)我国设计行业目前地方保护壁垒和资质壁垒较强,并购可以一举拿下企业当地资源、取得新领域资质,上市公司资金实力雄厚可通过并购实现外延。4)BIM技术可提高整个工程生命周期效率,发达国家建筑行业BIM使用率超70%,国内使用率仅10%,未来伴随单个设计项目体量增大、对质量要求提升,技术领跑者市占率有望提升。
  • 首推华建集团。1)公司为国内建筑设计龙头,技术实力超群,参与了国内90%的已建及在建超高层建筑设计工作。2)公司作为上海国改排头兵,2017年实施激励基金计划,2018年拟实施股权激励计划,公司毛利率远低于同业、管理费率远超同业,2017年公司工程设计业务毛利率仅35%,同类公司工程设计业务毛利率超40%,2018年前三季度公司管理费率达16%,同类公司管理费率仅13%,充分激励管理层活力有望改善公司盈利能力。3)公司旗下全资子公司华建数创是数字化领军人物,BIM技术领先,2018年11月华建数创列入上海市地方国有控股混合所有制企业员工持股试点名单,12月股权激励计划强调对高新技术企业研发投入的考核,为公司数字化长期发展打下坚实基础。

5.3 公装集中度仍低叠加B端家装长期发展趋势,首推龙头金螳螂

  • 公装行业:千亿市场,竞争格局分散。1)我们以建筑业口径下的“竣工房屋价值”和“竣工房屋价值:住宅”之差来衡量“竣工房屋价值:公共建筑”从增速来看,近年来公装建筑竣工价值增速持续回落,但绝对数额仍大,2017/2018年前三季度公装建筑竣工价值达2.4/1.4万亿元,同增3%/1%,按照一般经验假定装修价格为房屋竣工价值的25%,则2017年新建公装建筑竣工价值超6000亿元。2)2018年房屋新开工面积与竣工面积增速背离较大,我们认为2018年伴随施工加速,竣工面积或增速有所提升。3)2017年公装龙头金螳螂装饰收入仅161亿元,市占率不足3%。
  • 以城市群为建设的新型城镇化有望多方位助推公装产值增长。1)目前我国大致可划分为19个重点城市群,相关政策规划在逐年落地,其中京津冀、长三角、珠三角将打造世界级城市群。2)城市群将作为我国新型城镇化的重要形态,一方面将通过人口和资源集聚助推城市职能升级延展,预计更多的的大型城市综合体将涌现,基础设施也将进一步完善,进而推动上游公装行业发展。3)城市群和都市圈内部的联动发展将极大地推动特大城市周围中小城市经济发展和消费观念的升级,从而带动三四线城市公装行业存量的转化升级。4)城市群建设的决定性因素之一为其内部交通便捷程度,因此相关城市内/城际间交通联动将加强,为相关交通枢纽装饰带来一定增长空间。
  • 全装修完美匹配家装消费需求的三大升级,直击消费痛点。过去几十年内中,经济的高速发展让中国逐渐步入一个崭新的消费经济时代, “新世代”正逐渐成为消费市场的主导力量,相比于 “上一代”的消费理念,“新世代”学历更高消费观更加成熟、品牌意识更强。“新世代”群体的消费理念的不同直接导致家装消费群体的需求出现变化:1)环保与实用性优先关注;2)一体化服务需求高;3)注重家装公司/产品的品牌。全装修具有三大特点:节能环保/一体化服务/品牌效应高,完美匹配家装消费需求的三大升级。
  • 租房+购房市场合纵连横,B端全装修厚积薄发:
  • 新房装修格局突变,散户装修大潮渐退全装修异军突起:区别于散户装修,全装修模式完美匹配长租公寓户型特征,长租公寓发展将推动B端全装修抢占C端市场份额,未来四年累计长租公寓总面积有望达4.29亿平米,市场增量尽落入B端家装囊中。
  • 全装修成品住宅渗透率提升,预计四年CAGR达26%。十三五规划中提及2020年新开工全装修成品住宅面积达30%,现阶段我国住宅全装修渗透率仅为15%-20%,消费升级将驱动全装修布局。保守预计2018/2019年住宅新开工面积同增19%/3%。2020年全装修市场规模有望突破6000亿,四年CAGR达26%。
  • 行业整合马太效应初显,四大引擎驱动持续利好龙头:1)建筑装饰内行业逐年递减,前景不佳企业被陆续淘汰,2011-2016年行业企业平均工程产值逐年递增,超过50亿产值企业由2011年的5家上升到40多家,优质资源向大平台靠拢,金螳螂、亚厦股份等龙头公司利润率远超行业平均水平。2)下游地产集中度提升+净利率提升+资金壁垒+全产业布局四大引擎下,家装市场集中度有望进一步提升:①下游地产集中度逐步提升,未来将保持强者恒强的格局,带动2B型家装公司集中度提升;②大型家装企业盈利能力远超行业平均水平,在营改增助推带来的政策红利叠加大型企业对上游材料供应商议价能力更强,净利率有望进一步提升;③大型项目资金需求高,资金实力弱的中小企业将举步维艰;④全产业链布局向向上下游整合资源有望进一步拓宽市场增厚营收。
  • 首推金螳螂。1)公装龙头,连续14年蝉联“中国建筑装饰行业百强”第1名,积极推进与总包企业的合作强强联手拓展业务渠道,公装行业市场规模超6000亿元,公司作为龙头市占率不足3%,伴随行业整合市占率提升可期。2)公司前三季度新签公装/住宅订单达58/42/7亿元,同增8%/74%/24%,住宅业务实现高速增长,累计9月已签约未完工公装/住宅订单达334/183亿元,在手订单饱满。

六、风险提示

宏观经济波动风险:

  • 建筑行业的发展取决于新增固定资产的投资规模,新增固定资产投资规模与国家宏观经济形式及相关政策具有较强的关联性,如果2018年经济增长放缓,房建、基建增速不达预期,相关标的的订单增速将不及预期;
  • 金融去杠杆若超出市场预期,无风险利率上升将导致融资成本同步上升。

PPP项目潜在风险:

  • 政策法规风险:近期多部门释放严查地方违规举债风险,且持续严格监管PPP项目流程,或将对PPP项目融资及落地产生影响。
  • 竞争加剧风险:众多建筑企业纷纷转向生态环保、文化旅游等关联领域,使得竞争者数量相对增加了,竞争加剧可能导致行业盈利水平的下降。
  • 扩张过快风险:快速扩张导致开工进度延缓,人员不足。

海外市场风险:

  • 海外市场拓展不及预期风险:海外市场的扩张受国家政策及国际形势影响较大。如果政策及国际形势发生重大变化,将对海外市场拓展产生一定影响。
  • 人民币升值风险:建筑公司持有大量海外订单、现金、应收账款,若人民币升值可能会导致订单结转营收边际下滑、毛利率下滑及财务费用增加,致使公司业绩不及预期。

国改进程不及预期:

  • 国改目前虽然上层进程加快,但是政策传导环节多,政策细节的的制定与落实需要较长的时间。
  • 国家层面政策大力推进之余,国改可能触及相关利益既得者,国改落地收一定阻力。

其他风险:

  • 重大工程项目施工:建筑公司签订并在实施的工程施工合同数量较多,金额较大,有些项目施工周期较长,可能受天气或其他自然灾害等因素影响,造成完成工期、质量要求不能依约达成带来不能及时验收的风险;
  • 应收账款回款风险:部分工程在工程结算之前需要垫付资金,并且回款周期较长,公司存在工程应收款项不能按时回收的风险。

国金证券七大中心2019年度投资策略报告

总量研究中心

《国金证券债券市场2019年度投资策略:乘时乘势,执两用中》(2018年12月27日)

《国金证券A股2019年度投资策略:厚积薄发,沉潜而越》(2019年1月2日)

《国金证券宏观2019年度投资策略:寻找哥伦布的鸡蛋:破而后立,晓喻新生——2019年宏观经济、政策、大类资产配置展望》(2019年1月2日)

医药健康研究中心

《国金证券医药2019年度投资策略:乘新趋势之浪,享价值重构之华》(2018年12月20日)

资源与环境研究中心

《国金证券环保2019年度投资策略:2019寻找环保行业新“量”点》(2019年1月2日)

《国金证券交运2019年度投资策略:寻找业绩确定增长,等待周期边际改善》(2019年1月2日)

《国金证券建筑2019年度投资策略:“逆周期调节”β为守,高质量发展稳为攻》(2019年1月3日)

《国金证券大化工2019年度投资策略:化工行业转型“高端制造”,把握成本优化及技术创新的发展机遇边际改善》(2019年1月2日)

新能源与汽车研究中心

《国金证券汽车上游资源2019年度投资策略:黄金闪耀,钴锂筑底》(2019年1月3日)

《国金证券汽车与汽车零部件2019年度投资策略:电动车,寒冬中的暖阳》(2019年1月3日)

《国金证券太阳能2019年度投资策略:光伏新周期开启,优选制造业龙头》(2019年1月3日)

《国金证券电力设备2019年度投资策略:逆周期电网投资稳增长,市场化成长行业扬飞帆》(2019年1月3日)

创新技术与企业服务研究中心

《国金证券半导体2019年度投资策略:2H19半导体产业全面复苏的长期驱动力》(2018年12月27日)

《国金证券电子2019年度投资策略:5G时代来临,2019电子行业有望否极泰来》(2019年1月2日)

《国金证券通信2019年度投资策略:变局2019,新科技周期下的ICT投资机遇》(2019年1月3日)

消费升级与娱乐研究中心

《国金证券轻工2019年度投资策略:寻找业绩确定性改善的板块和个股》(2018年12月21日)

《国金证券纺服2019年度投资策略:在估值底部挖掘超额收益重水复,待柳暗花明》(2018年12月28日)

《国金证券家电2019年度投资策略:白电强者恒强,小家电穿越周期》(2019年1月2日)

《国金证券旅游2019年度投资策略:19年关注绩优标的,重视现金流及商誉风险》(2019年1月2日)

《国金证券食品饮料2019年度投资策略:白酒周期短期承压, 乳制品、调味品寻找中线机会》(2019年1月2日)

《国金证券教育2019年度投资策略:相信供需规律,识别风险,把握五年以来第一次“低估”的机会》(2019年1月2日)

《国金证券传媒与互联网2019年度投资策略:抛开幻想,面对现实:2019年的互联网与传媒行业,有两件大事必须告诉大家》(2019年1月2日)

智能制造与新材料研究中心

《国金证券机器人2019年度策略:经山重水复,待柳暗花明》(2019年1月5日)

《国金证券军工2019年度投资策略:改革与成长红利加速释放,关注核心资产运作、装备升级新需求》(2019年1月2日)

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