「国金证券」大化工2019年度策略:化工行业转型“高端制造”

原标题:「国金证券」大化工2019年度策略:化工行业转型“高端制造”

作者:国金证券-资源与环境研究中心-大化工团队

报告员标题:《国金证券大化工2019年度投资策略:化工行业转型“高端制造”,把握成本优化及技术创新的发展机遇边际改善》

(始发于2019年1月2日)

行业观点

投资建议

在我国化工传统优势逐渐趋于弱化的背景下,国内高质量化工企业将迎来更为突出的发展机遇,我们认为产业链布局以及工艺优化先行构筑更深护城河,技术创新厚积薄发。根据以上的分析,我们从四个维度出发,关注我国化工细分行业未来的发展机遇:

  • 关注不断巩固我国制造业强大供应链以及工艺优化优势的子行业和企业:如受益于产业转移,发展空间巨大的中间体行业;通过极致的成本优化,建立牢固的行业竞争壁垒的企业,例如华峰氨纶;
  • 关注通过产业链的一体化布局有效抵御风险、扩展盈利空间的企业:关注万华化学、广信股份等
  • 周期机会来自以下三个维度:1.行业景气度较高的细分行业:碳酸二甲酯等;2.上游产品价格下跌,利润向中游转移:PTA—聚酯、改性塑料等;3.库存变化带来周期阶段性机会:可关注周期白马华鲁恒升等。
  • 关注未来需求持续增长的行业,如天然气行业、汽车尾气催化剂、电子化学品等。

风险提示

经济下行超预期、汇率大幅波动、政策低于预期

研究逻辑

在经历了2016~2017年化工大年之后,2018年行业关注度逐步降低,下半年伴随着油价大幅下挫跌入冰点,在趋势性机会缺失的背景下,我们试图从行业发展的特点出发,寻找未来行业的核心驱动力。

2019年从周期角度来看,我们认为下滑速度最快的阶段或已过去,虽然短期仍不具备反转的可能性,但周期仍会蕴含库存带来的阶段性机会以及细分行业景气度提升的机会;而对于成长性行业来讲,由于产业链布局完整等使得中国的部分制造业具有得天独厚的优势,具备供应链以及成本优化优势的企业短期来看具备一定确定性;而广阔的市场以及技术创新的储备为今后化工材料更快的发展奠定了坚实的基础。

一、中国宏观经济发展进入“稳中趋缓”的新常态

在全球经济复苏、稳增长政策持续发力、供给侧结构性改革等因素的共同作用下,中国经济2016~2017年触底回升;制造业的回暖是这次带动经济回升的主要动力,尤其是价格回升的信号非常明显(我们用核心CPI来表明),对工业企业盈利改善以及未来的生产扩张起到了积极的作用。

进入2018年,金融去杠杆、中美贸易摩擦、终端需求的乏力使得我国经济下行压力不断加大。尤其是下半年之后,PPI下行,大宗商品价格疲软,引发市场对于经济的担忧。

过去几年在消费平稳和外贸回暖的背景下,中国宏观经济最核心的问题一直是投资增速的明显放缓;其中2015年下半年地产投资的显著回升是带动经济尤其是制造业回暖的核心需求因素。因此,在地产投资预期下滑的背景下,极易出现对于经济下行的担忧。

2016~2017年中国经济量价分离严重,价格指标快速恢复,但名义价格的上升并未带来需求的全面复苏。这也带来名义GDP与实际GDP的严重背离。在“固定资产投资”这一中国短期经济需求核心力量仍低迷的背景下,中期经济周期的核心力量没有反转。

从2008年金融危机之后,全球经济的发展始终靠央行资产负债表的扩张来维持,在一定程度上随着宽松的陆续退出,全球经济也面临一定的下行风险。

从三部门的杠杆率情况来看,企业部门再加杠杆的能力有限,同时长期利率向上,对投资有明显“挤出效应”;居民部门杠杆率快速高企,对“消费”具有一定的“挤出效应”,唯独政府部门整体杠杆率虽然也在增加,但相较发达经济体仍有明显空间。

同时中国货币乘数创下有统计数据以来新高,我们认为货币的“脱实向需”是带来这一现象的主要原因;在经济增长需要维持稳态的背景下,货币环境仍将处于宽松的环境;在减税和减费的政策预期下,资金将更多流向消费和投资领域。

通过简单分析,我们认为未来中国经济进入新的发展阶段,虽然经历了两年左右工业带动的经济上行期,但“量价背离”使得经济增速很快见顶回落,叠加外部环境的恶化,未来刺激内需将成为稳定经济增长的重中之重;因此我们将现阶段的经济概括为以下两点:

二、化工行业发展逐渐成熟,具备良好的升级潜力

2.1、我国化工行业发展进入成熟期

改革开放以来,伴随着全球产业分工的不断深化,具有劳动力、资源等优势的中国成为了世界工厂,化工产业作为重要的组成部分,在企业不断追求规模经济、提升行业集中度等的进程中,不断走向成熟。

从发达国家石油化工工业发展经验来看,一个完整的产业链从原材料到市场终端大体可以分为五个产业结构层次。我国目前的化工结构来看前三类占比将近50%,产业结构偏基础工业,产品同质化的现象比较严重。

按照我们对产业发展的理解,成熟行业表现出以下几个特质:

主要产品基本实现自给:2001 年以来,我国化工产业整体产能扩张迅速。同时积极汲取海外先进技术,实现了部分产品原料多元化;目前除了PC、PX、乙二醇、部分高端化工材料等少数品种进口依赖度较高外,绝大多数已经基本实现自给,并表现出明显的周期性。

行业集中度不断提升,进入壁垒大幅提升:2016年之前,我国化工行业整体过剩程度高,在经过盈利的大幅回落之后,中小企业生存状况急剧恶化,许多子行业集中度出现大幅提升,无论从规模优势还是资金优势,行业龙头企业的竞争壁垒进一步巩固。

行业整体的投资更趋于理性:化工作为资本密集型行业,新进入者的投资热情逐步降低,带来行业投资增速会显著慢于社会总体投资增速,并且投资会不断向龙头企业集中。

从拼资源到拼成本:近二十年在我国化工发展过程中,经历了最初的无序扩张到利用资源优势的粗放式发展,再到通过技术进步引领成本不断下降的进程;在此期间,也出现了一批细分子行业里的优势企业;但部分原来靠资源累积优势的企业在政策以及资源泛化之后也逐渐归于平庸。

氯碱企业在2010年前后向内蒙、新疆等西北煤炭、电力等资源丰富的地区转移,迅速巩固了优势,但投资的不断增加带来产能过剩,致使盈利也会出现大幅波动,同时2017年起新疆等地开始自备电厂的用电成本也逐步增加。

同时,例如传统煤化工中尿素的生产从最初的固定床工艺到水煤浆法就大幅的降低了生产成本,同时固定床由于技术进步的原因单耗也大幅下降(比如心连心2012~2016年的耗煤量)

2.2、人口红利的逐步丧失

随着人口结构老龄化,用人成本高企,我国人口红利逐步消失:改革开放以来,人口红利是我国经济发展的核心动力。低廉的劳动力成本成为我国经济发展和城镇化的核心动力。然而随着人口结构老龄化、企业用人成本的提高,人口红利也在渐渐消失,人口赤字越来越显著。制造业城镇单位就业人员平均工资逐年增长,2016年几乎是2003年时的三倍,其迅速增长同时带动了企业劳动力成本的显著增长。

在劳动力供给趋紧,工资上涨的背景下,劳动生产率较发达经济体差距仍明显。我国1996—2015年劳动生产率年平均增速为8.6%,虽然远高于同期世界平均水平,但与日韩经济高速增长后的劳动生产率水平相比仍然很低,我国2015年劳动生产率仅为美国的7.4%。这也带来我国劳动力成本占比的不断提升,也表明我国制造业已经过了靠拼人力等的粗放发展阶段。

当前在人口红利迅速消失的情况下,单位劳动成本(工资与劳动生产率之比)上升和投资回报率下降,使中国制造业的比较优势和国际竞争力被显著削弱。不仅劳动力数量的短缺导致工资上涨,不断提高生产成本,随着受教育程度高的新成长劳动力的减少,人力资本改善的速度也大大放慢。此外,由于劳动力不再是无限供给的生产要素,资本劳动比的过快提高导致资本边际报酬递减从而投资回报率下降。

这都要求我们认识到,传统投入驱动型经济增长难以为继,亟待转向全要素生产率驱动型的增长模式,获取经济增长愈益需要新的动能。以全要素生产率支撑劳动生产率提高,转换经济增长动力,是建设现代化经济体系、跨越中等收入阶段的关键。

2.3、环保力度不断加强,化工准入门槛提升

2015年以来国内各类工业的环保管控力度逐步趋严,我们认为随着国内重化工业化进程的结束,以煤炭、钢铁、化工、有色等为代表的重工业将逐步由粗放型向环境友好型转变。化工作为污染比较严重的行业的之一,在环保力度不断加强的背景下行业将迎来深刻变革。

行业准入壁垒提升:政策导向来看,化工大省为了推动产业升级和供给侧改革,对行业准入门槛不断提高,加上化工行业多年低迷带来的企业较差现金流及盈利预期不确定性,小产能扩产意愿极低,多数行业只有龙头企业有意愿(规模优势)也有能力(工艺、资金优势)扩产。美国、德国等化工强国的产业发展历程就是龙头企业不断整合、不断提升产能规模的历史进程。

准入门槛来看,主要为投资额、种类、规模等限制。

(1)提高化工行业准入门槛,原则上不再核准固定投资额低于1亿元的化工项目;

(2)禁止新上任何形式的淘汰类、限制类新建化工项目或小型化工项目;

(3)对现有化工园区要进行全面清理整顿,通过取消、合并完善监督。

化工成本端增加:化工是一个高污染、高能耗的行业;在政策逐步导向绿色化工发展的趋势下,很多低环保投入的小产能生存压力越来越大。

我国环保仍处于不断深化阶段,目前较发达国家相比环保支出仍然处于上升阶段;根据美国化学委员会数据,美国基础化工与精细化工行业的EH&S费用(环保及员工健康安全费用)约为143亿美元,对典型企业而言,EH&S约占营业收入的5%左右。未来我国企业总体长期仍将面临环保成本的提升。

2.4、回归制造将拉动新阶段经济发展,我国化工行业具备良好基础

制造业将是未来拉动经济稳步发展的关键领域之一。过去的十年来的时间里,终端电子科技产品快速普及,互联网内容及服务的大范围推广,终端产品及服务大幅拉动了经济的发展。然而伴随着科技型产品的普及以及互联网内容商发展的逐渐稳定,产品、服务以及模式等方面的创新力度有所放缓,消费的爆发式需求对经济的拉动作用逐渐趋于平稳,因而发展重心向上游制造进行缓慢移动将是未来经济发展的关键动力之一。

  • 产业链布局相对完整,具有进一步发展基础:经过过去的几十年“大手笔”的产线布局和产能扩充,我国已经在上游原料、中游加工品、下游产品等方面具有了良好的产业链布局,在各个环节都获得了有效地突破,实现了从无至有,由少至多的持续发展。而正是受益于这样完整的产业链布局,我国化工行业具备了向优质化方向升级发展的基础。

  • 自给率不断提升,具有充足的市场消化空间:经过持续的产业扩展,我国产品自给水平不断提升,同步带动了我国化工产品的消费市场空间。过去十年,我国化工行业销售额从2825亿欧元迅速提升至12927亿欧元,提升了3倍以上,而我国化工产品市场的全球份额也从14.8%上升至37.2%,成为全球最大的化工产品消费区域。相比于全球各个地区和国家,我国具有难以匹敌的市场空间优势。

  • 研发投入不断加大,为长远发展奠定基础:虽然开放初期,我国多采用以资源和环境为代价换取制造业的发展,经济获得了粗犷式的发展,但发展质量却明显不足,然而经过最近十年的变革,我国化工行业的发展也呈现了深刻的变化,行业内的企业在技术研发的投入明显增加,虽然仍难以做到创新拉动需求,但在“跟随创新”的道路已经获得了明显的提升。

综合来看,互联网及高新科技产品的创新难度不断提升,拉动经济未来平稳发展的领域将沿着产业链逐步上移,化工制造作为制造业发展的关键环节,将成为未来促进经济平稳发展的关键领域之一。我国拥有全产业链布局优势、不可比拟的市场空间和技术研发的持续投入,未来高质量的化工行业具有良好的发展基础。

三、化工行业结构升级,成本和技术驱动长效发展

伴随着人口红利的减弱和资源环境保护力度的加强,传统化工制造优势正在逐渐趋于平淡,单纯以“量”取胜的方法难以长久维继,行业也将逐渐转入高质量的发展阶段,而在周期性波动的行业中获得稳定有效的长期发展,成本和技术就成为企业脱颖而出领先行业的核心看点。

3.1、有效的技术布局成为企业长期发展的驱动力

以价补量,追求技术附加值带来更高的产品盈利。从21世纪以来,伴随着终端需求的不断提升,国内大宗化工不断通过规模扩充获取盈利的高速成长,然而数量的高速扩充难以长久持续,在基础产品实现了广泛普及之后,基础需求增速逐渐回落,市场需求归为替换空间,高品质的产品需求成为新的拉动因素。在满足下游终端消费结构性升级的过程中,上游化工产品的技术要求不断提升,化工企业通过提升生产过程中的技术附加值,以获得产品“价差”的提升,以价补量,获得持续的盈利水平。

高校与实业有效合作,高端产品进入发展期。经过多年化工行业的基础布局,国内在高纯度、高精度、高技术含量的产品领域还不得不依赖于产品进口。然而随着国内以科研高效、科研院所为主力的技术研发团队已经形成了有效的科研攻关,在近20年来加速对国际领先的化工巨头进行技术追赶,而高校同实业的有效连通更是加快了我国的“三高”产品的追赶步伐,国内的高端化工产品已经进入新的发展阶段。

在“跟随创新”的道路上,国内化工企业在逐步成长。我们看来,在化工行业中,国内企业正在走着从无至有,从弱至强,从粗至精的创新之路,虽然在技术原创方面,国内企业短期之内无法获得质的突破,需要长时间的技术积淀;但国内企业在跟随国际先进的化工集团发展步伐的过程中,也不断实现了技术水平的有效提升:

  • 产业转移:在特殊的行业中,国内企业承接全球化工巨头的生产细分环节的产业转移,逐步在成长性行业中(农药等)实现了产品的环节自制;

  • 高端产品的进口替代:在终端产品的结构性升级的过程中,国内企业通过对精细化工的发展,进行高端精细化工行业(电子化学品、功能性材料等)的技术布局,从而开始逐步降低国内对于部分高端产品的进口依赖程度。

  • 通过技术创新实现原料替换:由于我国“富煤、贫油、少气”独特资源布局,国内企业根据国内资源禀赋,在低碳类大宗化工品(甲醇、乙二醇等多种产品)生产方面采用创新的生产工艺,以煤为原料替代原油和天然气,从源头化工品方面进行产品自制,降低对于进口产品的依赖,保障下游产业链的持续发展。

高端创新型化工行业发展将领先行业整体水平。经过持续的发展我国化工行业从体量及产品种类布局方面都获得了大幅的提升,但高精度、高纯度等高技术要求的产品依然极大依赖进口,产品价格居高不下,具有极高的利润空间。以我国精细化工为例(精细化工占营业收入比超过50%),无论是行业增速还是行业盈利水平都具有明显的领先优势。受益于国内巨大的高端产品的进口替代空间,我国化工产业仍极具发展潜力。

3.2成本优化将成为企业有效抵御周期下行压力的关键

大宗化学品作为充分竞争市场,多维度成本优化助力企业在周期波动中脱颖而出。我国大宗化学品发展进入成熟期,产品同质化严重,供需的结构性失衡必然将导致产品的周期性波动,单一企业是难以进行有效逆转;但充分进行成本优化的企业却可以凭借工艺、配套设备以及产业链一体化的布局,有效地抵御风险,即使在行业波动下行期,也可以获得高过行业均值的超额收益,巩固行业地位。

工艺改善和完备的配套设备助力企业巩固现有业务的发展基础,强化生产优势。行业的周期波动归根结底是产品的供需的结构性失衡,在难以抵抗的行业趋势下,企业进行对现有业务进行全方位的设备和工艺优化能够有效地降低公司产品的生产成本,获得超越行业的竞争优势。以煤化工企业华鲁恒升为例,其采用先进的水煤浆煤气化生产工艺,极大地降低了煤耗,同时公司通过热电一体化、大型空分设备、自建的原料产品运输铁路等一系列配套设施,优化供应链,纵使行业运行低谷,公司依然可以有效地抵御风险,获得基础的业绩保障,并不断巩固行业地位。

产业链一体化布局将是化工产业发展的关键方向。向上获取原料端的盈利弹性,向下布局较高且稳定的终端收益空间。纵观全球的化工行业空头,巴斯夫、陶氏、杜邦、LG等龙头企业,其都具有高度的产业一体化布局,凭借上游材料,中端制造,后段销售以及持续的研发支持,这些跨国的化工巨头建立了极强的行业竞争壁垒,可以将业务逐步延伸至多个方向,可见未来一体化的产业布局将是化工行业发展的关键方向。

根据对化工行业上市公司2010年以来的业绩统计可以看到,一般而言,上游原料行业一般具有较高的规模壁垒,然而行业具有更大的业绩弹性,而化学制品行业一般对标下游具体的消费领域,具有相对较高且相对稳定的盈利空间。可以说在产业链延伸的过程中,龙头企业可以满足上游的规模要求,向上布局材料端降低成本波动风险,获取更高的弹性空间,而向下可以通过产品链的延伸,获得更大的盈利空间。

大型企业向上游进行原料布局,降低成本端的波动风险,亦将大幅提升公司的发展空间,构筑更深护城河。在大宗化工产品领域,中间加工产能扩充至一定阶段就很难获得进一步的发展,大型企业可以凭借规模及资金优势跨越行业壁垒向上游进行产品布局,以自供的形式降低原料端的成本和运输,保证产品稳定生产,同时通过上游的原料布局,公司有机会参与至更多的具有联动效应的横向行业布局当中,从而极大地扩展了公司的发展空间。

企业向下游进行产业链延伸布局,通过协同性的产品生产,公司可以获取下游更高的产品溢价空间,同时向下游的布局亦可带动公司的产品销售,提升客户粘性,从而整体上提升公司盈利空间。

随着去产能持续进行,龙头企业盈利能力进一步提升。经过2013-2015年连续的盈利低谷期,行业内的企业整体盈利位于历史较低水平,资金相对较为紧张,而此时能够有能力有意愿进行产业链布局以及工艺优化的企业逐渐向头部集中,而正是成本端的改善又促使龙头企业可以获取更高的产品盈利空间,形成有效的正向循环。

从2015年开始,行业内逐步淘汰落后产能,龙头企业的市占率不断提升,而伴随着产能过剩的逐步缓解,行业盈利能力不断提升,而龙头企业的一体化布局以及规模优势获得了充分的体现,企业的盈利弹性更高,发展增速明显领先行业。

国内化工龙头企业仍然具有较大发展潜力。将国内的龙头企业同全球50强的龙头企业相比,国内的龙头企业无论是规模、产业链布局以及技术方面等仍具有一定的差异,2017年国内龙头企业的平均营业利润率约为8.39%,较国际化工巨头企业平均的营业利润率13.04%仍然具有极大的差距,可以说我国的企业仍然具有极大的盈利提升空间,在一体化布局方面仍然具有较大潜力。

四、在油价宽幅震荡,经济趋缓背景下,周期重点关注库存波动

4.1、OPEC与页岩油的博弈将带来拐点,油价2019年宽幅震荡

2019年需求疲软,供给边际在于美国增产和OPEC减产。从基本面供需情况看,2019年需求增速仍疲软,但相比2018年有所好转;2019年美国产量增速有所降低,但依然是最快:OPEC减产执行率从2018年下半年开始下降,在油价四季度大幅下跌之后减产协议将延长至2019年6月之后。供给边际在于美国增产幅度和OPEC在2019年减产幅度的情况。

预计2019年需求增速仍疲软,但相比2018年有所好转:据IEA数据,2019年需求增速整体好于2018年,但是相比2017年仍不及。主要增长动力仍在亚洲。但是与2018年数据对比来看,亚洲对石油需求拉动作用减弱,非洲需求正在崛起。

2019年美国产量增速有所降低,但依然是最快:现今已形成以沙特为主的OPEC国家、以美国为主的OECD国家和以俄罗斯为主的其他国家三方博弈的供给格局。2017、2018年,美国原油供给增速最快,预计进入2019年美国原油产量增速有所降低,但是依然是增速最快的一方。

2018年下半年OPEC减产执行率出现变化,协议延长至2019年6月:自2018年6-7月开始,减产协议的主要执行国减产执行率总体开始降低。不过委内瑞拉由于政治原因,减产执行率高。卡塔尔、科威特、厄瓜多尔、安哥拉等国减产执行率始终维持较高水平。2018年12月,OPEC政策会议再次达成减产协议,从2019年1月起,OPEC国家和非OPEC国家分别减产80万桶/日和40万桶/日,至2019年6月结束。我们预计如果2019年1月减产协议顺利执行,油价将有望上涨。

4.2、经济“稳中趋缓”背景下,库存对周期机会影响凸显

从周期性角度来看,在市场对于2019年需求整体悲观的背景下,很多商品价格在四季度出现了大幅下跌,映射在二级市场上,周期股的估值杀到了历史低位。

目前来看,部分产品价格的短期快速下跌使得行业整体的盈利水平急速收窄,需求虽有滑落但幅度上应不及价格的影响显著,在国内稳经济的背景下我们认为需求继续出现大幅下滑的概率不大。

供给端,我们认为环保在整个PPI下滑的背景下,大幅趋严的可能性不大。在现有政府体系考核下,大幅放松的可能也较小;但对于一些项目的审批我们认为在对工业投资提升渴望度加大的背景下有望提速。因此,有些产品的产能在未来有望增加,但总体基础工业品供给弹性仍有限。

在弱势的经济背景下,大宗商品供需结构有可能继续出现小幅恶化,趋势上来看仍处于下行态势,但可能下滑最快的阶段已经走完。在全面供大于求的阶段,供需影响将逐渐弱化,库存的影响将会凸显,2019年仍可关注库存去化比较显著的产品带来的阶段性机会(规避供需大幅恶化的产品)。

五、2019年化工投资方向建议

在我国化工传统优势逐渐趋于弱化的背景下,国内高质量化工企业将迎来更为突出的发展机遇,我们认为产业链布局以及工艺优化先行构筑更深护城河,技术创新厚积薄发。根据以上的分析,我们从四个维度出发,关注我国化工细分行业未来的发展机遇:①不断巩固我国制造业强大供应链以及工艺优化优势的子行业和企业;②通过产业链的一体化布局有效抵御风险、扩展盈利空间的企业;③周期的波动过程中带来的结构性发展机遇;④仍然具有持续成长空间的细分行业。

5.1、关注供应链及工艺优化优势带来的发展机遇

伴随着行业发展进入成熟阶段,产业的细分环节将向更具生产优势的地区和企业集中。我国化工行业具有成熟的供应链优势,持续进行的工艺优化亦不断降低产品的生产成本。我们建议关注承接全球农药生产关键环节转移的国内中间体企业和不断通过工艺优化、供应链优化构建竞争壁垒的成本优势企业。

5.1.1、受益于产业转移,中间体行业空间巨大

农化巨头注重价值链两端,生产外包对外转移。目前全球农药行业呈现寡头垄断的格局,按2017年的销售收入情况统计,先正达、拜耳、巴斯夫、陶氏杜邦、孟山都五大跨国公司占据了超过 60%的市场份额。随着近年农化巨头之间的并购整合结束,强者恒强的高集中度竞争格局仍将维持相当长的时间。未来农化巨头将专注于创制农药和转基因种子的研发,注重价值链的两端——研发和销售,而生产环节以中间体/原药定制生产的形式对外转移,以此保持较高的盈利水平。

亚洲地区尤其中国和印度,凭借成本和生产技术优势,充分受益于发达国家农药中间体的产业转移。当前我国CMO市场份额与欧美地区相比仍有相当大的差距,产业转移仍在进行中,未来我国承接CMO产业转移的市场空间巨大。而定制生产模式对生产厂商的工艺技术和生产管理要求较高,中间体附加值较高,供应商能获得相对稳定的高毛利率。

主动延伸:中间体企业与客户的合作过程中,在生产流程和工艺优化上积累了丰富经验,能够从资本密集型的 CMO 模式向技术与资本复合密集型的 CDMO 模式全面升级,提升企业盈利空间。

被动延伸:对于专利期内的农药,跨国公司与定制生产商基本都是以中间体外包生产的形式进行合作。在当前专利断崖背景下,下游的单一客户的订单不可避免会受到影响。然而中间体定制企业凭借与原研厂家多年的合作,有望延伸至原药生产的合作,提升在产业链价值量上的份额。

5.1.2、通过极致的成本优化,建立牢固的行业竞争壁垒的企业

在周期行业中,供需错配是带来波动的主要原因,但是无论需求短期怎样变化,产品价最终将以行业内处于边际的供给成本定价,这就使得成本优化的企业纵使在周期波动行业中仍然占据极为有利的竞争优势,因而建议关注以华峰氨纶为代表的一类追求极致优化成本,建立坚固竞争壁垒的企业,纵使在行业下行波动中亦可获得超出行业均值的盈利水平,而当行业走出低谷时,企业将获得更为广阔的发展空间。

华峰氨纶是国内最大的氨纶生产商,现在拥有氨纶产能11.7万吨,其中包括重庆新投产的6万吨低成本产能和浙江瑞安本部的5.7万吨产能,而公司在此基础上仍将在2019-2021年持续建设10万吨产能,通过持续的低成本的新产能投放,公司将不断降低自身的综合生产成本,持续低于行业企业并不断拉开成本竞争差距,从而在根本上建立牢固的竞争优势。

  • 充分利用重庆地区的区位优势建立低成本产能。以氨纶生产原料MDI和PTMEG的全国分布来看,重庆是少数的几个同时具备双重原料供给的地区,公司新建产能以巴斯夫(重庆)、弛源化工的MDI、PTMEG产品为原料,就近采购,极大地降低了产品的运输成本。同时新产能将受益于土地、人工、电力能源等多重价格优势,多维度打造全国最低成本的氨纶生产线。

  • 工艺持续优化,获取领先行业的盈利水平。多年来公司持续进行工艺优化,整体能耗持续降低,而通过新产线低成本的产能投放,公司有效地打破了行业成本优化的瓶颈,耗能仍然持续下降。新产线以数字化分析、精细化管理,保持行业领先水平。受益于公司的成本以及管理优势,公司多年来氨纶的盈利水平一直领先于其他企业,无论行业如何波动,公司都能够凭借极致的成本优势抵御风险。

5.2、关注一体化布局拓展发展空间,降低波动风险的龙头公司

在周期性行业中,单一品类的大宗化学品的需求总归具有一定空间,龙头企业在规模化的产能扩充后,终将面临单一环节的发展瓶颈。具有规模基础、资金实力的龙头企业必然需要进行新的业务拓展,可以说产业链一体化布局将是行业中企业获得持续发展的关键方向。

  • 所谓“万变不离其宗”,在制造业的生产链条中,无论多纷繁复杂的产品向上游生产过程的追溯都离不开能源、矿石等少数几种原料产品,越是向上游发展,产品种类越少,资本投入越高,但是可以加工生产的产品种类确是大幅提升,可以说上游的原料端布局不仅可提供公司下游生产环节的原料成本优势,更可以帮助公司斩获更广大的发展空间。
  • 而向下游布局,企业的产品更贴近终端,产品的销售相对分散,具有更强的产品溢价能力,同时布局下游的高附加值产品亦可以帮助企业获取高且相对稳定的盈利空间。

因而综合来看,持续进行产业链一体化布局,获取更大发展空间和较高盈利的龙头企业将具有更为持续的发展动力和广阔的发展前景,建议关注万华化学、卫星石化、齐翔腾达等公司。

农药一体化布局成为趋势:随着供给侧改革的深入和环保督查趋严,2016年以来农药行业环保压力的主要矛盾集中在上游原材料以及关键中间体的供应方面,农药行业供给端的瓶颈目前更多存在于中间体供给层面,对于上游一体化的诉求逐步成为未来几年农药行业的主要方向。此外农药中间体近年来价格波动剧烈,原药企业通过产业链纵向延伸,实现中间体的自我配套,将中间品价格波动的风险消化在自身产业链内部,能够有效提升盈利能力和抗风险能力。

另一方面农药制剂盈利水平显著高于原药,原药企业通过向制剂生产和销售发展,实现从低利润的原药领域向高利润的制剂领域切入,能够拓展企业的盈利空间。中间体-原药-制剂全产业链一体化将成为未来农药行业的发展方向。

5.3、关注周期变化过程中带来相对收益的细分行业

周期性行业,在周期的波动过程中总会带来相对收益的生产环节。尽管2019在总量上需求的支撑力度或有不足,但是在细分行业中仍然具有需求景气度较高的细分行业;另一方面,在原料价格逐步回落过程中,产业链的盈利空间的分配亦将产生变化,建议关注盈利修复中间制造环节以及能源价格相对变化过程带来的周期性机遇。

5.3.1、供需格局依然向好的细分行业

碳酸二甲酯:长期供需格局向好

下游PC中间体和电解液增长较快,国内DMC需求快速增长:在国际上,DMC下游最主要产品是聚碳酸酯(PC),装置大多配套下游的PC或者电解液生产销售,对外销售数量有限。在国内,油漆、涂料、粘胶剂行业约占DMC消费总量50%以上。我国PC目前产量较低,在DMC下游需求占比有限。但是近年来我国PC新增产能快速增加,自给率不断提高,以及电动汽车行业的飞速发展,下游PC中间体和电解液溶剂是碳酸二甲酯需求增速较快的领域,我国也从2014年之前的DMC净出口变为2016年的自给自足。

下游PC进口替代、工艺转换将从两方面拉动DMC需求,增量约7.5万吨:我国PC正处于进口替代过程中,非光气法不使用剧毒光气,是现在生产PC的主流工艺,其生产原料相比传统工艺多了碳酸二甲酯。我国2015年之后新建了大量PC非光气法产能,PC自给率2017年达到36%。预计未来在PC产品领域,国内不断实现进口替代、生产工艺向非光气法转变两方面因素都将拉动DMC的需求。2018Q4-2020年投产非光气法PC产能至少30万吨,对应新增7.5万吨DMC需求,相当于现有产量的22%。

我国DMC有效产能不足,未来预计有6.5万吨新增DMC产能:我国DMC行业开工率常年维持在50%左右,即使是在碳酸二甲酯行情复苏的2017年这部分产能也无法复产,行业开工率继续维持低位,有效产能不足。作为对比,行业龙头石大胜华采用酯交换法生产DMC,2016、2017年开工率都在100%左右。DMC是煤制乙二醇副产品之一,中盐红四方和华鲁恒升2018年新投产煤制乙二醇产能分别配套了5万吨/年和1.5万吨/年的DMC联产产能。如果这部分联产产能顺利释放,将满足部分新增DMC需求。但如果下游新增PC产能顺利投放,长期供需格局依然向好。

磷肥行业:刚性需求影响相对较小,行业预期稳步发展

环保要求叠加行业整合,磷肥行业整体运行相对平稳。由于过去高速扩产,磷肥产能快速提升,使得行业内产能过剩现象明显,而从2016年开始,我国在环境保护方面要求显著提升,而激烈的行业竞争使得企业盈利困难,高成本企业逐渐减产停产。2017年磷铵产能已经开始扭转前期产持续高增长的状态,磷酸一铵产能仅有微幅增长,而磷酸二铵的产能已经开始有所下滑,2018年由于原材料价格高涨,未有上游原材料布局的小规模企业开工率极低接近停产,开始逐步退出市场,磷肥产量连续3年开始持续下滑,产品价格逐步回升趋稳。

受磷矿供给限制,磷肥的原料端支撑力度较强。由于环保以及磷矿行业整合的影响,我国磷矿产能持续下降,呈现明显的供给不足的情况,因而磷矿石价持续上涨,从成本端支撑磷肥价格保持相对平稳状态,而具有磷矿、磷肥一体化布局的企业其盈利水平相对稳定,具有较强的盈利空间。

磷肥下游对标农业领域,需求变化相对有限。由于磷肥是农作物生长的关键肥料,具有较强的刚性需求属性,虽然施肥效率的提升将带来化肥施用量的下降,但是确实一个极为缓慢的过程,下游农业领域对磷肥需求将保持相对稳定。

国际磷肥厂扩产不及预期,全球磷肥市场保持紧平衡状态。由于传统的磷肥大厂美盛关闭产能,全球磷肥供给难以满足需求的增长,2018年全球磷肥市场供给紧张,然而摩洛哥、沙特等国家的磷肥大厂扩产计划一再推迟,导致全球磷肥供给不足的状况依旧持续,预期2019年,全球磷肥行业将依然保持供给略紧状态,我国磷肥产品依然具有较高的出口需求,较大程度上支撑国内磷肥市场保持相对平稳运行。

综合来看,伴随磷肥行业的去产能持续,供给将保持相对低位,而下游需求相对稳定,出口需求依然保持,预期未来磷肥行业将保持相对平稳运行,建议关注具有上游磷矿布局的一体化磷肥企业。

5.3.2、原料价格下行,带动中间加工环节的盈利回归

产业链增速不平衡导致价差重构,大炼化行业变革在即

我们认为2019年PX、PTA、长丝较难重现2018年的高价行情,但是由于产业链上下游供给增速不平衡导致的供需结构差异,将会引起PX-石脑油、PTA-PX、涤纶长丝-PTA三个环节的价差重构,PX-石脑油的利润将逐渐下移至PTA-PX,奠定行业的盈利空间。

2019年下游需求整体尚可,预计下游聚酯需求增速7%:从下游需求来看,江浙织机开工率整体较2017年降低,终端纺服零售额增速从2016年以来都较为稳定,2018年1-10月增速8.6%左右。我们认为聚酯整体复制2017~2018年的需求增速难度较大,考虑到国家刺激消费的政策背景下下游景气度下滑幅度有限,我们以历史平稳状态下需求增速作为参考,大胆预测聚酯整体需求增速接近7%。其中,纺服上游的涤纶长丝和涤纶短纤增速预计分别为7%和3.5%左右;聚酯瓶片出口需求已经回落,预计增速7%左右。

2019年PTA新增产能有限,预计产量增速4%供需紧平衡:预计2019年聚酯产量4850万吨,对应PTA需求4171万吨。2018年底-2019年,国内预计新增产能670万吨/年。除四川晟达预计2018年底投产外,其他新凤鸣、中泰、恒力石化四期项目都在2018年上半年开工,一般PTA项目建设施工需要两年,预计投产时间最早到2019年底,2019年PTA新增产能有限。预计2019年PTA供给量4248万吨,增速4%,呈供需紧平衡状态。

2019年国内PX大量投产,预计供给增速6%供需拐点出现:预计2019年PTA供给量4248万吨,对应PX需求量2803万吨,相比2018年新增需求100万吨。2018年底-2019年国内预计新增产能1130万吨/年,其中大部分产能是18年延期投放。恒逸石化位于文莱的150万吨PX产能计划2019年二季度投放,亚洲其他国家暂无新产能投放,总计新增产能1280万吨。根据投产时间折算,预计2019年国内PX产量增加360万吨,PX进口量将减少至2017年水平,开始进口替代过程。预计2019年供给量增速6%,超过新增需求,打破2018年PX供需紧平衡状态。整体PX呈现供给宽松。

预计2019年PX-石脑油的利润将逐渐下移至PTA-PX,奠定盈利空间:不过多考虑油价影响的情况下,我们预计2019年PX产量增速6%,PTA产量增速4%,聚酯产量增速7%。中游PTA新增产能最少,2019年延续供需紧平衡;上游PX国内产能释放,逐步实现进口替代,出现拐点迎来供给宽松。从供需角度分析,我们认为2019年PX、PTA、长丝较难重现2018年的高价行情,但是由于产业链上下游供给增速不平衡导致的供需结构差异,将会引起PX-石脑油、PTA-PX、涤纶长丝-PTA三个环节的价差重构,奠定行业的盈利空间。预计2019年PX价格下滑,PX-石脑油的利润将逐渐下移至PTA-PX,PTA-PX价差扩大。

5.3.3、关注小周期波动过程中阶段式机遇

进入四季度,原油价格持续下跌,带动众多化工产品价格持续下滑,作为原油主要的替代加工产业链,煤化工的产品的竞争优势受到大幅影响,叠加了情绪作用的影响,煤化工企业的估值更是跌至历史较低水平。我们认为在油价逐步宽幅震荡的情况下,煤化工行业的情绪因素将逐步有所缓和,估值进一步大幅下挫的可能性相对有限。

另一方面,我国“多煤贫油少气”的资源格局决定了我国的煤化工的替代性发展已经上升至国家战略阶段,而产业的源头的煤价更多受到宏观政策的影响,因而我们预期在油价位于低位震荡的过程中,国家将对现在的高煤价进行调节,部分让利下游煤化工企业,以保证产业链持续稳定运行。

我们建议关注能源价格波动过程中,相对价格优势带来的阶段式机遇,建议关注具有较强成本优势的新型煤化工优势企业华鲁恒升、鲁西化工、万华化学等。

5.4、关注具有持续发展空间的成长性行业

5.4.1、天然气行业需求持续增长,紧平衡下调峰能力影响短期供给边际

我们预计2019-2020年天然气需求增速12%、9%,供给增速11%、13%。2019年由于PNG进口增量有限,依然处于紧平衡; 2020年PNG进口量大增,非常规气和LNG进口量继续高速增长,供给不足缓解,进入供给宽松。

页岩气、煤层气和LNG进口是未来长期主要供给增量:需求端,预计未来交通用气、发电用气、工业燃料用气都会有较大增长,交通用气长期前景更好,未来有望成为新增长点;工业燃料用气、发电用气随着燃料结构替换,未来增速会逐年降低。供给端,页岩气、煤层气和LNG进口是未来长期主要供给增量,PNG进口增量到2020年才会释放。

预计2019年仍需采用多种储气方式才能满足调峰需求:预计2019年由于PNG没有新增进口气量,拉低供给增速,2019年也处于供需紧平衡,2019年旺季的储气调峰需求达到172亿方。我国计划2020年储气库储气能力达到148亿方,按照此扩容进度,预计2019年储气库储气能力达到115亿方,仍需借助LNG接收站和气田储气才能够满足淡旺季调峰能力。

储气库调峰能力变化将成为影响短期边际供给的重要因素:目前天然气短缺预期已在天然气价格上得到充分反映,预计未来2019年供需紧平衡情况下,我国储气调峰能力边际变化对天然气市场的影响权重将增加。在我国现有三种储气方式中,气田储气容量增长不可持续,LNG储气调峰方式实际通过长约和现货进口实现,在供需紧平衡下能够起到的作用有限,那么储气调峰能力的边际变化事实上在于储气库的储气调峰能力的边际变化,进而在于储气库是否能够如预期进度扩容。

5.4.2、国六标准带来的需求新机遇

国六标准的全面升级,对CO、THC、NOx、PM排放物限值较国五标准有较大幅度降低,同时新增PN排放限值要求。为满足国六标准,尾气排放后处理系统也将又所优化,汽油车必须在国五加装TWC的基础上再加装GPF配置,柴油车需要加装DOC+CSF+SCR+ASC组合配置,这将对各类催化器带来增长机会。

对柴油车来说,需要增量使用分子筛结构催化剂,而此类产品之前主要使用在欧美等高标准排放地区。国内柴油车主要集中于大型货车和客车,根据国家统计局数据显示,民用大型货车和客车拥有量从2010年的511万辆增至2017年788万辆,CAGR达6.4%。随着国六标准的逐渐推行,国内分子筛市场空间将被迅速打开。

此外,作为柴油车尾气排放处理的黄金搭档车用尿素也将带来新的发展空间。目前使用的车用尿素溶液一般由32.5%高纯尿素和67.5%的去离子水组成。国六排放标准的实施,势必对车用尿素行业的要求进一步提升。据中国环境保护中心透露,新一轮的车用尿素国标将在近期讨论和研究。以符合当下国六排放标准。新标准意味着产品的升级换代,也促使企业对产品升级换代,淘汰落后的技术。

5.4.3、电子化学品进口依赖严重,国产替代空间充足

我国下游电子产业链布局完善,但电子化学品进口依赖严重。经过全球电子领域的发展,电子行业经过了美国——日本——韩国/台湾——大陆的产业转移。受益于智能手机的崛起,国内的电子产业制造布局逐渐完整,面板、PCB、晶圆制造、封测等环节获得有效地突破,市场空间逐步提升,已经成为全球最大的电子产品生产基地。然而面对这样巨大的下游需求市场,我国电子化学品却高度依赖进口,产品自给率极低,可以说我国拥有全球最大的电子化学品需求市场,具有极大的发展空间。

电子化应用领域不断扩展,创新带动产品更新速度较快,电子化学品的市场需求持续成长。伴随着产品的电子化程度不断提升,电子元件的应用领域不断扩展,对于电子元件及组件的需求亦将不但提升。而终端产品的持续创想也带动了产品的升级替换,增量需求叠加替换需求,电子化学品的市场空间不断扩展。随着国内企业在电子化学品领域技术研发不断突破,电子化学品企业将逐步进行产品的国产替代,获取高端产品的高盈利空间。

5.5 建议关注重点公司

按照上文梳理的逻辑脉络,我们筛选了部分2019年或许存在潜在机会的行业以及公司,供参考。

六、风险提示

1. 经济大幅下滑的风险:宏观经济整体下行压力较大,但警惕地产投资增速的大幅下滑,基建和工业投资无法对冲的风险;

2. 汇率大幅波动的风险:美国经济运行情况良好,而国内经济下行压力较大,货币政策宽松预期较强,同时油价也有望触底反弹,对汇率有一定压力;

3. 政策不达预期风险:经济持续走弱,市场对于积极财政政策托底基建等预期较强,同时近期对于货币政策的宽松预期也在加强。

国金证券七大中心2019年度投资策略报告

总量研究中心

《国金证券债券市场2019年度投资策略:乘时乘势,执两用中》(2018年12月27日)

《国金证券A股2019年度投资策略:厚积薄发,沉潜而越》(2019年1月2日)

《国金证券宏观2019年度投资策略:寻找哥伦布的鸡蛋:破而后立,晓喻新生——2019年宏观经济、政策、大类资产配置展望》(2019年1月2日)

医药健康研究中心

《国金证券医药2019年度投资策略:乘新趋势之浪,享价值重构之华》(2018年12月20日)

资源与环境研究中心

《国金证券环保2019年度投资策略:2019寻找环保行业新“量”点》(2019年1月2日)

《国金证券交运2019年度投资策略:寻找业绩确定增长,等待周期边际改善》(2019年1月2日)

《国金证券建筑2019年度投资策略:“逆周期调节”β为守,高质量发展稳为攻》(2019年1月3日)

《国金证券大化工2019年度投资策略:化工行业转型“高端制造”,把握成本优化及技术创新的发展机遇边际改善》(2019年1月2日)

新能源与汽车研究中心

《国金证券汽车上游资源2019年度投资策略:黄金闪耀,钴锂筑底》(2019年1月3日)

《国金证券汽车与汽车零部件2019年度投资策略:电动车,寒冬中的暖阳》(2019年1月3日)

《国金证券太阳能2019年度投资策略:光伏新周期开启,优选制造业龙头》(2019年1月3日)

《国金证券电力设备2019年度投资策略:逆周期电网投资稳增长,市场化成长行业扬飞帆》(2019年1月3日)

创新技术与企业服务研究中心

《国金证券半导体2019年度投资策略:2H19半导体产业全面复苏的长期驱动力》(2018年12月27日)

《国金证券电子2019年度投资策略:5G时代来临,2019电子行业有望否极泰来》(2019年1月2日)

《国金证券通信2019年度投资策略:变局2019,新科技周期下的ICT投资机遇》(2019年1月3日)

消费升级与娱乐研究中心

《国金证券轻工2019年度投资策略:寻找业绩确定性改善的板块和个股》(2018年12月21日)

《国金证券纺服2019年度投资策略:在估值底部挖掘超额收益重水复,待柳暗花明》(2018年12月28日)

《国金证券家电2019年度投资策略:白电强者恒强,小家电穿越周期》(2019年1月2日)

《国金证券旅游2019年度投资策略:19年关注绩优标的,重视现金流及商誉风险》(2019年1月2日)

《国金证券食品饮料2019年度投资策略:白酒周期短期承压, 乳制品、调味品寻找中线机会》(2019年1月2日)

《国金证券教育2019年度投资策略:相信供需规律,识别风险,把握五年以来第一次“低估”的机会》(2019年1月2日)

《国金证券传媒与互联网2019年度投资策略:抛开幻想,面对现实:2019年的互联网与传媒行业,有两件大事必须告诉大家》(2019年1月2日)

智能制造与新材料研究中心

《国金证券机器人2019年度策略:经山重水复,待柳暗花明》(2019年1月5日)

《国金证券军工2019年度投资策略:改革与成长红利加速释放,关注核心资产运作、装备升级新需求》(2019年1月2日)

返回搜狐,查看更多

责任编辑:

声明:该文观点仅代表作者本人,搜狐号系信息发布平台,搜狐仅提供信息存储空间服务。
阅读 ()
免费获取
今日搜狐热点
今日推荐