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投资信札|国海富兰克林徐成:关注低久期高票息中资美元债

原标题:投资信札|国海富兰克林徐成:关注低久期高票息中资美元债

投资界有一句“sell in May and go away”,今年五月的美元债市场由于资金的支撑叠加有序的一级市场供给,并没有因为中美贸易摩擦升级和全球经济增速放缓而下跌太多。

前五个月的中资美元债市场和去年同期相比可谓是否极泰来。截至五月底,美银美林亚洲高收益中资美元债指数显示,中资高收益美元债收益率已从去年年底的11%下行了接近230个基点,目前收益率水平处在过去9年的均值,已接近2016年年初水平。

我们认为,此轮中资美元债估值修复主要是由于经历了2018年中资美元债收益率大幅上行后,相同发行人的境外债券收益率相比国内有明显溢价,资金回流到这个市场,叠加中美贸易摩擦阶段性缓和,风险资产再次受到投资者青睐等原因。从中资高收益美元债的主要发债主体房地产企业的基本面来看,开发商销售数据好于预期,今年前五个月,销售规模排名前20的开发商销售同比上升9%,本年度业绩增速的锁定度高,资产负债表继续保持稳健。

中资美元债一级市场活跃,据彭博统计,今年前五个月共有124家中资企业发行美元债,募集总金额高达863亿美元,而去年同期发行人为91家,发行金额为760亿美元。从评级来看,投资级评级中,发行量前三的为腾讯、工商银行和交通银行,分别募集60亿美元、48亿美元和24亿美元;高收益级别中,发行量前三的为恒大中国、融创中国和碧桂园,分别募集38亿美元、21亿美元和20亿美元。

二级市场方面,银行板块,包商银行被接管,5000万以上的对公存款和同业负债将打破刚兑,据财新报道,包商银行对手方敞口最大的是徽商银行、厦门国际银行、贵州省联社等中小银行机构,持仓均近百亿元甚至更多。境外中资银行AT1市场出现大幅波动,城商行的AT1价格出现跳水,徽商、浙商、青岛银行等AT1都出现2%-5%的跌幅。继包商银行之后,安永因无法完成审计程序而辞任锦州银行的审计师,锦州银行AT1中间价格在66美金左右,中间价收益率高达19%。

从“bottom up”角度来看中资美元债市场,其实发行人的信用资质并没有恶化。截至2018年底,中资美元债发行人的净利润都有显著上升,并没有出现为了规模而舍弃利润猛加杠杆的现象,资产负债率平稳甚至有改善,发行人对公司未来的策略也是从更均衡的发展角度触发,在利润和杠杆之间寻找平衡点,从而抵御宏观的不确定。

基于上述观察,我们认为目前中资美元债的估值从历史来看处在均值水平,估值不算很贵,叠加今年一级市场新发高峰已经告一段落,夏季为中资美元债发行的淡季,技术层面对市场有一定支撑;但考虑到全球经济放缓和中美贸易摩擦加剧的大背景,将重点关注防御型的低久期高票息的高收益品种

(作者为国海富兰克林基金QDII投资副总监徐成)

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