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为什么信贷对经济的作用迅速减弱?——5月份经济数据点评

原标题:为什么信贷对经济的作用迅速减弱?——5月份经济数据点评

二季度经济动能整体偏弱,结构因素主导了强信贷作用没能持久,降息(来降低企业成本)时间提前的概率正在增大。

摘 要

二季度数据表现乏力,信贷刺激效应几乎看不见,原因在于:

我们判断制造业投资可能长期维持较低水平。

不过5月份数据仍然有亮点可寻:

外部风险悬而未决,叠加内部流动性冲击不断加强,预计后续对冲政策节奏将会加快:

正 文

1. 核心观点:经济的结构性原因导致信贷拉动效应放缓

二季度数据表现平庸,一季度强信贷对经济的刺激效应迅速减弱。二季度前两个月整体表现比较弱。一季度强信贷(图1)似乎只对3月份产生了作用,而随后的4、5月份都看到不,尤其是制造业。为什么我们信贷给经济带来的影响这么短,而不像我们过去几轮信用周期带来整个制造业扩张呢?

首先,我们不能说强信贷对经济没有用,事实上,到目前为止地产和基建的总投资还是企稳回升(图2)。的确,当前的大部分流动性仍然以非标等形式流向了房地产和基建。

但问题是,地产和基建投资需求企稳回升为什么没有继续向下游传导,没有对制造业投资的生产、投资产生明显作用呢?

就制造业投资而言,一般总体上取决于企业盈利(现状和预期)、需求(如出口、房地产投资)、金融条件和产能利用情况。目前,二季度制造业增速整体不如一季度,暴露出信贷刺激无法解决的结构性问题。如果我们以5月份的累计增速与一季度增速相比,可以看到大部分行业的增速是下降的,受到了制造业投资的拖累,相关行业的工业增加值增速也在相应放缓(图3)。信贷刺激对于拉动制造业投资的边际效用已经开始下滑。我们认为原因有三:

1)制造业扩张信心不足,流动性通过非标等方式流向地产及基建(图2);

2)在全球产业链重新布局的时代背景下,一方面中国对美出口被其他国家替代(见报告《关税这块石头砸了谁的脚?—来自微观数据的实证》,20190519),另一方面部分产业链转移到了海外(见报告《大国博弈,重塑全球产业链,中国就业压力几何》,20190530)。

3)去年支撑制造业投资的环保设备升级的边际带动作用放缓(见报告《制造业下行原因几何》,20190515)。

产业链转移及环保带动效应放缓都是属于经济的结构性因素,是短期信贷刺激无法解决的问题,因此我们认为,制造业投资可能会持续在底部震荡。

外部风险悬而未决,对冲政策节奏可能会加快。抑制过热部门(房地产),支持下滑部门(基建、制造业),表明宏观调控政策在积极的平衡各部门的发展,增强我国经济的整体稳定性。但是,在外部贸易摩擦危机悬而未决的背景下,经济数据表现较为低迷,我们认为后续对冲政策节奏可能会加快:1)财政政策:将集中落实基建端继续进行发力;2)货币政策:我们的基准情形认为6-8月会降准,四季度降息,但也看到降息时间提前的概率正在增大;3)消费政策:预计发改委将在近期发布促进消费的政策。

2. 投资:制造业投资出现修复,房地产及基建持续托底

2.1. 第一产业拖累整体投资,预计受天气影响较大

1-5月第一产业投资同比下降2.3%,降幅扩大2.2个百分点,对投资造成主要拖累。农业出现大幅下滑的原因可能在于五月份南部地区降雨天气较多(图4)。

2.2. 房地产:受调控影响小幅回落,但仍受土地市场复苏的支撑

地产投资出现小幅回落,调控政策立竿见影。1-5月房地产投资同比增速11.2%,增速回落0.7个百分点。分区域来看,主要是东部地区出现了回落(图5),增速下滑了1.1个百分点,由于东部地区占全国房地产投资一半以上,影响较大。我们认为房地产投资出现下滑的主要因为二季度一二线城市调控政策出台较多,影响了开发商开工意愿。

调控政策影响了回款节奏,从而影响开发商开工意愿。调控政策首先在销售数据上取得了立竿见影的效果,5月单月商品房销售面积增速下滑至-5.5%(图6)。销售转负直接影响开发商资金,1-5月份房企到位资金累计同比增长7.6%,增幅缩小了1.3个百分点,其中定金预收款及个人按揭到款累计增速分别缩小了3.8及1.6个百分点(图7)。销售回款放缓导致开发商开工意愿下降,新开工及竣工增速均受到了影响(图8)。

但是,土地市场仍然持续复苏,将对投资产生远期支撑。5月份300城土地成交溢价率仍然维持较高位置(图10),土地成交价款延续了上个月的高增速,5月份同比增速56%,增幅扩大了6个百分点(图9),表明开发商仍然对后市有较强的信心。由于土地成交是整个房地产开发链条的最前端,因此二季度土地市场成交高增将会对下半年的投资产生较强的支撑。

预计房地产投资将在调控政策的影响下缓慢下行,但是其对经济的托底效应将长期持续。房地产投资虽然受到了调控政策的影响,但是短期受到了新开工的支撑、长期受到了土地投资的支撑,仍然将处于一个较高景气度的空间,对于经济的托底效应犹在。

2.3. 基建:政策拐点开启,预计下半年将持续发力

基建出现小幅下滑,主要是公共设施和道路投资增速下滑较大。1-5月份基建累计增长2.6%,增速回落了0.37个百分点。分行业来看,主要是公共设施和道路投资增速下滑较大,增速分别回落了0.4/0.8个百分点;水利及铁路投资增速回升,增速回升了3.1/2.8个百分点(图11)。

基建迎来政策拐点,专项债可以作为资本金使用。2019年6月10日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,提到部分专项债作为资本金使用,或超过市场预期,但符合我们的预期。我们是市场上第一家提到专项债有望充当基建资本金的机构,详情可见(20190109,《国泰君安2019年全球经济展望(一)迎接暴风雨,等候新彩虹》;20190227,《“两会”前瞻:还有多少政策红利可以期待?》)。

我们预计专项债作为资本金使用或带动0.75-1.3万亿基建资金,推高GDP约0.2-0.5个点,但短期作用相对有限。专项债中大概有12%-20%的比例可能符合《通知》中的规定,对应2019年剩余的1.3万亿专项债中,可用于资本金的金额大约为0.15万亿~0.26万亿,对应可以推高GDP增速约0.2-0.5个点。但是,基建本身存在一定的建设周期,资金的到位也存在一定时滞,因此上述影响可能不会一次性释放,政策短期作用相对有限。但是,我们认为《通知》的象征意义更大——这一储备政策正式出台标志着政策对冲外部冲击加码节奏在加快。

2.4. 制造业:如期小幅反弹,但暴露出信贷无法解决的结构性问题

制造业投资增速如期反弹。1-5月份制造业投资增长2.7%,增速提高0.2个百分点;这与我们上月提出,由于设备产能利用率仍然维持较高水平、所以制造业投资不会出现大幅下滑的预期相符合(见报告《制造业下行原因几何》,20190515)。

汽车及化工拉动制造业投资上升,通用设备、食品持续受到出口影响。分行业来看,五月份主要是受到了有色、化工及汽车的拉动(同比增速分别扩大2.0/1.9/1.3个百分点)。部分在四月份投资增速出现大幅下行的行业,比如金属制品、纺织、化工、电气,五月份投资增速均出现了修复,印证了我们上个月的预期(图12)。而部分行业,如通用设备、食品增速持续下滑,仍然是受到了出口摩擦的影响(图13)。

不过,仍然可以看到一些对制造业投资带来支撑的积极性因素。6月14日,央行决定增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元,加强对中小银行流动性支持,保持中小银行流动性充足。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品,向人民银行申请流动性支持,表明对中小银行流动性提供充分支持,将会为后续制造业投资提供融资环境上的宽松。2019年4月起增值税改革将落地,预计将带来8000-9000亿的减税规模,预计也将对制造业投资有所支撑。

3. 生产:可能受天气扰动,高频数据仍然稳定

生产超季节性回落,或因天气原因受到影响。2019年5月份工作日21天、节假日3天,2018年5月工作日22天、节假日1天,与今年5月份工作日相同的年份有2014、2016、2017年。5月规模以上工业增加值同比增速5%,增速回落了0.4个百分点;环比虽然从上月的-10.5%回正到了4%,但是仍然低于了历史的可比同期,2014、16、17年5月环比平均上涨4.6%(图14)。分项目来看,采矿业增速上升1.0个百分点,制造业回落0.3个百分点,生产主要受到电力、热力、燃气及水生产和供应业的拖累,回落了3.6个百分点。有可能因为1)5月南方地区连续降雨;2)六大电厂发电日均耗煤量下滑。

二季度整体来看,生产受到了制造业投资下滑的拖累。从行业来看,二季度下滑最严重的的行业有专用设备/通用设备/金属制品/纺织/橡胶和塑料,五月份累计增速相对于三月份分别下降了3.6/ 2.7/2.6/ 1.8/ 1.7个百分点,对应的制造业投资增速下滑也较大(图3)。

高频数据仍然稳定,后续随基建投资修复,预计生产仍有望上升。从高频数据来看,五月份的高炉开工率及粗钢产量处于上升区间(图15),因此我们认为生产仍然处于稳定运行区间。五月产销率97.7%,相对上月扩大0.5个百分点(图16)。后续随着基建投资增速修复,预计生产仍有望上升。

4. 消费:一枝独秀,居民休闲及汽车消费上升

五月份消费数据如期上行,主要受到居民节假日休闲消费及汽车消费提振。5月份,社会消费品零售同比名义增长8.6%,增速扩大了1.4个百分点。上月社零由于五一假期错位的影响出现回落,如不考虑假期影响,则4月同比增长8.7%,与5月基本持平。5月零售速度上升主要因为:1)居民在节假日内休闲消费上升,5月单月同比增速大幅提升的消费品有化妆品、纺服、通讯器材、珠宝、烟酒及饮料,增速扩大了10.0/5.2/4.6/4.3/3.3/3.0个百分点;2)汽车销量单月增速从4月份的-2.1%反弹至2.1%,本年内首次转正(图17)。

休闲类产品及汽车类消费的上升表明居民的消费倾向在加强,预计后续随着相关政策的推出,零售有望保持稳定增长。后续,随着《车辆购置税法》7月1日实施,及更多城市跟进摇号指标放松的政策(广州在2019年6月-2020年12月增加10万个指标、深圳2019-2020年每年增加指标4万个),汽车端的复苏可能会持续,持续拉动零售增速。

5.展望:政策对冲外部风险节奏加快,降息提前概率加快

专项债可充当资金本——这一储备政策释放了充足的政策拐点信号,标志着政策对冲外部冲击加码节奏在加快,我们认为这是政策的重要转变。

后续来看,财政对冲政策的重点会落在基建及消费上:

1)我们预计专项债作为资本金使用或带动0.75-1.3万亿基建资金,而财政政策今年可能出现预算不够用的可能性,全国人大常委会四季度增加专项债、特别国债预算的可能性不能排除。同时银行的永续债需求恐怕明显提升。

2) 零售方面,减税的政策可能会持续推动消费者消费倾向,预计发改委关于《推动汽车、家电、消费电子产品更新消费》的征求意见稿也有望出台,进一步提升消费动能。

3)货币政策方面,降息时间提前的概率加大。生产数据持续乏力,我们的基准情形认为6-8月会降准,四季度降息,但也看到降息时间提前的概率正在增大。此外,核心通胀还在继续下行,当前通胀不会成为货币政策的制约。

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