冲破黎明前的黑暗(对近期经济形势的分析和建议)

原标题:冲破黎明前的黑暗(对近期经济形势的分析和建议)

管清友 如是金融研究院院长、如是资本创始合伙人

(本文根据管清友博士在近期政策座谈会上的发言纪要整理而成)

2019年的经济下行压力,是长期和短期、内部和外部诸多因素杂合导致。对此,要有务实清醒的认识,不盲目乐观,不一味悲观,找到症结,对症下药。从目前的经济形势来看,一季度的全面好转只是暂时的,主要得益于财政提前发力、减税前抢生产开票、加关税前抢出口等短期效应,经济内生性企稳的乐观预期并没有得到验证,长期结构性压力加剧,经济依旧承压。但从尾部风险来看,中国经济仍有周期性力量提供缓冲,经济下行幅度不会太大。而且在美联储降息预期升温的背景下,国内政策可能迎来重要的喘息窗口,应该把握好这难得的窗口期,深化结构性改革重塑发展动力,成功实现化“危”为“机”。

非理性繁荣终结,动能转换势在必行

当前,宏观经济下行长周期没有结束,一季度只是暂时企稳。对外中美贸易摩擦再起波澜,对内结构性压力加剧,内忧外患之际,宏观经济依旧承压,进入“爆雷期”,防范风险至关重要。

从外部环境来看,贸易战周期已经开启,需求萎缩出口不振。5月以来,美国对华2000亿美元商品加征25%关税,并计划对所有输美产品征税,一度停火的中美贸易摩擦再度升级。互加关税后,中美贸易冲突加剧,两国经贸关系面临重大考验,出口前景并不乐观。虽然5月份出口数据还算坚挺,但主要是对美3000亿美元商品“抢出口”,不具备可持续性。

我们需要正确认识中美贸易摩擦,不只是涉及贸易、技术的经济问题,而是涉及经济、政治、军事等诸多领域的战略问题,目前才刚刚开始,很难通过几次磋商就在短时间内结束,充分认识到贸易战的长期性、复杂性和严峻性,及其对外需的全面影响。与此同时,全球经济环境并不乐观,世行最新的全球经济展望将2019年全球经济增长和全球贸易增速预期都下调至2.6%,创下2008年金融危机以来最低,5月全球制造业PMI降至49.8,跌落至荣枯线以下,进入收缩区间,全球经济疲软,使得外需进一步萎缩,出口不振。

从家庭部门来看,后地产周期刚刚开始,刺激居民消费缺乏抓手。过去,涨多跌少的房地产是居民加杠杆的主要渠道,住房在居民总财富中占比超过70%。尤其是在2015-2017年这一波地产大宽松后,全民疯狂举债买房,2016年7月房贷占信贷比重突破100%。但现在居民加杠杆难以为继:从政策面看,“房住不炒”的背景下,房地产调控持续升级,利用短期消费贷等渠道违规买房加杠杆的行为被明令禁止;透支购买力需求的棚改货币化退潮后,三四线城市正逐步降温,湖北恩施房协发文限制房价猛跌;从基本面看,高中毕业生数量和婚姻登记人数开始下滑,劳动力人口出现拐点,人口增长的滑坡会导致首套房刚需趋势性下降,空置率远高于国际水平,后地产周期刚刚开始,进入存量盘整期,与其相关的家电、家具、建筑装饰等行业销售都受到影响。

另外一大消费品——汽车销量更是惨淡,经过数十年的高速发展后,国内汽车消费趋于饱和,2018年出现28年以来的首次负增长,寒冬已至。随着房地产、汽车两大消费热点降温后,短期内很难找到其它可替代的消费品类,刺激居民消费缺乏抓手。我们必须以重大决心启动内需。

从企业部门来看,去产能周期没有结束,一些行业亟待全面重构。2017年供给侧改革的核心是实体去产能,主要推进钢铁、煤炭等经营困难的行业化解过剩产能,取得了阶段性的成效,但去产能周期还没有结束,由于经济增速放缓,对应需求下降,钢铁、煤炭等传统实体行业产能又会出现新的过剩,去产能还在继续。

另外,未来还将有多个新兴行业的落后产能亟待化解。以前几年的风口新能源汽车行业为例,由于具备产值大、利润高、带动性强等特点,新能源汽车新建项目受到地方政府热捧,在财政补贴的扶持下,不少缺乏技术创新的弱势企业和僵尸企业得以生存,导致低端产能严重过剩。行业龙头蔚来汽车的市值已经低于累计融资额,整个行业面临前所未有的压力。而且工信部称将在2020年底全面退出政府对新能源汽车补贴,新能源行业去产能势在必行,向龙头企业集中将成为新常态。

从政府部门来看,债务调控仍在加强,政府需求扩张缺乏工具。2014年43文后,地方平台融资的“歪门”被堵死,发行地方债成为政府融资唯一的“正门”,财政预算内的额度有限,地方政府扩张的手脚被暂时束缚住了。2015年政府投资凭借万亿PPP和政府产业基金快速扩张,但由于伪PPP违规债务扩张盛行,隐形债务风险凸显,2017年六部委联合下发规范政府举债融资的财预50号文和禁止假借政府购买服务名义违法违规融资的财预87号文,债务调控力度不断加强,地方政府违规融资惨遭围堵。结果是基建出现断崖式下跌,2016年最高增速一度超过20%,2018年年末不到4%。

年初受益于专项债发行提前、春节错位效应等因素,基建增速开始小幅回升,但整个表内扩张的空间有限,难以弥补表外PPP和政府产业基金收缩的缺口,仍不超过5%。最近刚刚出台的专项债可作为项目资本金的政策,经过我们的测算,乐观情况下可以撬动0.4-1.4万亿的资金,拉动基建投资3-5个百分点,进而额外拉动GDP增速0.2-0.4个百分点。但这只能对基建投资提供一定的支撑,并不能显著提升基建投资的水平。在严控隐性债务的背景下,基建作为稳增长的重要抓手有强烈的扩张意愿,但缺乏合规的资金来源。

从金融部门来看,挤泡沫周期高峰即将到来,金融出清还在继续。2009年为应对全球金融危机,“四万亿计划”出台,中国开启大刺激时代,基本是“大水漫灌”的思路,数十次的降准降息,货币政策和金融监管都极度宽松,金融业在GDP占比一度超过美国日本等发达国家,出现了过度的繁荣,积累了不少的金融风险,需要一次比较彻底的金融出清。

挤泡沫周期高峰即将到来,金融爆雷频发,具体的传导过程为:P2P出现跑路潮(善林金融、非法集资736亿)——信用债相继违约(中民投、AAA)——私募扎堆爆雷(阜兴集团、存续规模270亿)——财富管理公司陷入兑付危机(盈泰财富云、涉及规模60亿)——券商子公司投资踩雷(光大资本、被招商索赔35亿)——城商行出现信用风险(包商银行、成为首个被接管的银行)——信托产品接连违约(安信信托、超百亿项目逾期),连持牌金融机构、提供隐形刚兑的信托都难以幸免。金融出清还在继续,金融去产能成为供给侧结构性改革的重点,资本、资源、资金向大型银行、大型券商等头部机构集中。这场非理性繁荣伴随着集体的道德风险,是庞氏金融的最终归宿,而今天重要到了要买单的时候。对此,我们要认识到其必然性,也要防范风险释放带来的冲击。

从上面的分析可以看出,外部、居民、企业、政府、金融五个方面的结构性问题待解,从长期来看,经济仍处于下行通道,去年四季度和今年一季度的两个6.4%,是GDP短暂企稳,只是减速大周期中的一次短暂休息而已,经济下行还在继续。庆幸的是,得益于下面两大利好因素,逆周期调控还有空间,可依靠周期性力量去推动经济的短期上行,为改革争取难得的“窗口期”。

一是美联储降息预期增强,给国内货币政策留有更大的空间。近期,全球央行转“鸽”,印度、澳大利亚、新西兰等14家央行宣布降息,美联储官员表态即将降息,市场对美联储年内降息的预期已经达到了98%,全球或进入新一轮宽松周期。一旦美联储降息成真,可减少对于国内货币政策的制约,减缓资本外流和汇率贬值压力,并给国内货币政策留有更多宽松的空间,有利于维持市场流动性合理充裕。

二是资本市场估值中枢回归低位,科创板开闸在即提振市场信心。受中美贸易磋商再陷僵局影响,A股在近两个月内极速下挫,跌幅超过14%,吞噬了年初反弹至最高点近40%的涨幅,估值中枢下移,挤出了部分泡沫,A股PE已经由前期高点的18.66下降至16.35,再度回到历史低位,与全球其他主要市场相比估值仍然偏低,资本市场安全边际较高,相对平稳。

同时,中国资本市场制度创新的重大突破——“中国版纳斯达克”科创板已正式开板,注册制时代已经到来。科创板作为中国多层次资本市场重要新生力量,已有100多家企业申报,6家企业顺利过会,预计很快将会正式落地,可破解硬核技术企业融资难题,有效拓宽创投企业退出渠道,在整体上极大提振市场信心。

基本盘扎实,该出的牌一定要出

中国经济的韧性强,这不是一句空话,也不需要赘述。不论是应对外部摩擦冲击,还是推动内部经济转型,深化结构性改革都是最有效的措施。我们手里的牌还很多,尽管不是什么新牌,但是在此时打出,管用。宽松的货币政策空间和平稳的资本市场运行给改革留下了难得的缝隙期,应从六大改革作为突破口,加快推进新一轮结构性改革。

第一,下决心完善社保机制。完善的社会保障是扩大内需的基础,为解决老龄化加剧下的社保基金缺口,可将国资大规模划转社保,不仅可以通过划转股权的分红收入给社保基金带来稳定的资金来源,增强社保可持续性。还有助于促进社保费率的下调,减轻企业经营压力。并继续推动社保入市,参考英美两国的经验,作为成熟的机构投资者获取稳健的投资收益填补社保基金缺口。同时尽快将个税递延型养老保险试点推向全国,实现“减税养老”,有效提高个人养老保险的缴费积极性。这张牌最有用,也绕不过去,必须打出去。

第二,冲破思想藩篱释放农地红利。现行的户籍制度和土地制度是形成城乡二元结构、城乡差距扩大的根本原因,必须以此为出发点,加快推进新一轮农村改革,引导劳动力、土地流动市场化,提高劳动力和土地资源的配置效率。加快建立新型户籍制度,除超大、特大城市和跨省迁移实行“审批制”外,其他地区探索常住地 “登记制”,同时致力于实现基本公共服务均等化。同时,保障农民切身利益,推动农地改革,一方面通过引导土地经营权规范有序流转、实现农业规模化和产业化经营;另一方面,适度减少集体经营性建设用地入市用途管制和农村宅基地流转范围限制,破除土地市场化障碍。

第三,改善公共服务领域的管制推进市场化。教育、医疗、养老三大刚性需求呈现爆发式增长,但高品质产品和服务供给相对短缺,供需失衡亟待破解。推进医疗民营化,打破公立医院垄断。有助于缓解医疗资源紧缺的局面,同时可以引入市场竞争机制来推动医疗体制改革,另外可以通过整合上下游产业,如医疗设备、药品等,实现协同效应。鼓励发展民营教育集团,推进教育市场化。在经济富裕地区发展民营教育,国家将教育资源更多倾斜于经济落后地区,也有利于同时促进不同地区教育水平的发展,实现教育资源的有效合理配置。鼓励社会资本进入养老产业,促进产业融合。推动养老与健康、文化、地产等产业的融合发展,推动康养社区、老年教育、养老地产等行业发展,让养老产业找到新的赢利点和发展模式。消除文化娱乐领域的不适当和过度管制,借鉴韩国经验,推进逆周期行业的大繁荣大发展。

第四,地方政府债适度扩容,加大新基建投资力度。投资依然是经济增长的重要推动力,只是会出现一些结构性变化,重心不应是以“铁公基”类为代表的传统基建,国有僵尸企业必须按照市场化和法治化方式进行清理。平台公司等地方融资歪门必须被“堵死”,通过积极财政政策,适度扩容地方政府债来扩大正门。投资重点也应该进行调整,以5G 、人工智能、大数据等为代表的新基建作为发力点。新基建是数据化的基础设施,也是新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源等战略新兴产业发展的基础,有助于经济转型和产业升级,可为经济发展提供新动能,起到释放内需的作用。

第五,必须打破刚性兑付。吸取日本1980年代末的教训,借鉴韩国1990年代末的经验,平衡好稳增长、调结构和防风险,平衡好长期目标和短期目标。首先,货币政策相对稳健,强化金融监管。大宽松的影响是不可逆的,需要近十年的时间来消化。日美贸易战日本金融宽松的教训值得警惕。同时加大金融监管力度,逐步化解金融风险。然后,打破刚性兑付,做好投资者教育。刚兑的实质是隐性债务,打破刚兑就是要让这些隐性债务暴露出来,该违约的违约,但最好能保护中小投资者。实际上除了银行存款这种表内业务,银行有还本付息的义务外,资管市场的刚性兑付并没有法律依据,这种不匹配的风险和收益分配机制本就不符合经济学运行规律。最后,允许金融机构破产,打破道德风险。尽快制定《金融机构破产法》, 设定金融机构的破产监管标准,做到法无例外,严重低于监管标准时,启动破产程序,推动有序出清,妥善处理存在信用风险的金融机构,化解过剩金融产能。

第六,要像搞原子弹一样搞5G。要有这样的决心,这样的勇气。但是,自主创新不意味着闭门锁国。一方面,在中科院、高校实验室等国家级科研单位之上,建立国家级科研中心,有效集中财力、人力,并赋予其灵活的机制和政策,实现产学研一体化。如韩国为发展半导体,专门设立了隶属于科学技术部的韩国高级科学技术研究院(KAIST)和韩国电子技术研究所(KIET),无需进行考试,专门培养具备实际应用能力的高级人才,进行国家级关键技术的研发。另一方面,鼓励企业和大学、科研院所的强强联合。目前,绝大多数科研机构都还属于事业单位,经费依靠财政拨款,产研分离导致科研成果市场化程度低,应加快科研院所改制的步伐,应通过混合所有制、收入市场化等模式,做好人才激励和市场化管理,激发创新潜力。国家科技经费要舍得投入、有耐心投入到基础学科的研究,不能过度功利,欲速则不达。任正非先生的话,我们要认真思考。

【管见专栏】

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