芒格经典演讲:选股的智慧

原标题:芒格经典演讲:选股的智慧

来源:本文为查理·芒格 1994年在南加州大学马歇尔商学院的讲话部分稿件

我不想谈论新兴市场、债券投机之类的东西。我只想简单地说说如何挑选股票。相信我,这已经够复杂的了。而且我要谈论的是普通股的选择。

1.股市的本质是什么?

第一个问题是:“股市的本质是什么?”这个问题把你们引到我从法学院毕业之后很久才流行起来——甚至是肆虐横行——的有效市场理论。

相当有意思的是,世界上最伟大的经济学家之一竟然是伯克希尔·哈撒韦的大股东,自从巴菲特掌管伯克希尔之后不久,他就开始投钱进来。他的教科书总是教导学生说股市是极其有效率的,没有人能够打败它。但他自己的钱却流进了伯克希尔,这让他发了大财。所以就像帕斯卡在那次著名的赌局中所做的一样,这位经济学家也对冲了他的赌注。

股市真的如此有效,乃至没有人能打败它吗?很明显,有效市场理论大体上是正确的——市场确实十分有效,很难有哪个选股人能够光靠聪明和勤奋而获得比市场的平均回报率高出很多的收益。

确实,平均的结果必定是中等的结果。从定义上来说,没有人能够打败市场。正如我常常说的,生活的铁律就是,只有20%的人能够取得比其他80%的人优秀的成绩。事情就是这样的。所以答案是:市场既是部分有效的,也是部分低效的。

顺便说一声,我给那些信奉极端的有效市场理论的人取了个名字——叫做“神经病”。那是一种逻辑上自洽的理论,让他们能够做出漂亮的数学题。所以我想这种理论对那些有很高数学才华的人非常有吸引力。可是它的基本假设和现实生活并不相符。

还是那句老话,在拿着铁锤的人看来,每个问题都像钉子。如果你精通高等数学,为什么不弄个能让你的本领得到发挥的假设呢?

我所喜欢的模式——用来把普通股市场的概念简化——是赛马中的彩池投注系统。如果你停下来想一想,会发现彩池投注系统其实就是一个市场。每个人都去下注,赔率则根据赌注而变化。股市的情形也是这样的。

一匹负重较轻、胜率极佳、起跑位置很好等等的马,非常有可能跑赢一匹胜率糟糕、负重过多等等的马,这个道理就算是傻子也能明白。但如果该死的赔率是这样的:劣马的赔率是1赔100,而好马的赔率是2赔3。那么利用费马和帕斯卡的数学,很难清清楚楚地算出押哪匹马能赚钱。股票价格也以这种方式波动,所以人们很难打败股市。

然后马会还要收取17%的费用。所以你不但必须比其他投注者出色,而且还必须出色很多,因为你必须将下注金额的17%上缴给马会,剩下的钱才是你的赌本。

给出这些数据之后,有人能够光靠聪明才智打败那些马匹吗?聪明的人应该拥有一些优势,因为大多数人什么都不懂,只是去押宝在幸运号码上等等诸如此类的做法。因此,如果不考虑马会收取的交易成本,那些确实了解各匹马的表现、懂得数学而又精明的人拥有相当大的优势。

可惜的是,一个赌马的人再精明,就算他每个赛马季能够赢取10%的利润,扣除上缴的17%的成本之后,他仍然是亏损的。不过确实有少数人在支付了17%的费用之后仍然能够赚钱。

我年轻的时候经常玩扑克,跟我一起玩的那个家伙什么事情都不做,就靠赌轻驾车赛马为生,而且赚了许多钱。轻驾车赛马是一种相对低效的市场。它不像普通赛马,你不需要很聪明也能玩得好。我的牌友所做的就是把轻驾车赛马当做他的职业。他投注的次数不多,只在发现定错价格的赌注时才会出手。通过这么做,在全额支付了马会的费用——我猜差不多是17%——之后,他还是赚了许多钱。

你们肯定会说那很少见。然而,市场并非是完全有效的。如果不是因为这17%的管理费用,许多人都能够在赌马中赢钱。它是有效的,这没错,但它并非完全有效。有些足够精明、足够投入的人能够得到比其他人更好的结果。

股市的情况是相同的——只不过管理费用要低得多。股市的交易费用无非就是买卖价差加上佣金,而且如果你的交易不是太频繁的话,交易费用是相当低的。所以呢,有些足够狂热、足够自律的精明人将会比普通人得到更好的结果。

那不是轻而易举就能做到的。但很显然有些人将会占据优势。在交易成本很低的情况下,他们挑选的股票将会获得比市场平均回报率更好的成绩。

要怎样才能成为赢家——相对而言——而不是输家呢?

我们再来看看彩池投注系统。昨晚我非常碰巧地和圣塔安妮塔马会的主席一起吃晚饭。他说有两三个赌场跟马会有信用协议,现在他们开设了场外投注,这些赌场实际上做得比马会更好。马会在收取了全额的管理费后把钱付出去——顺便说一下,大量的钱被送到拉斯维加斯——给那些虽然缴纳了全额管理费但还是能赢钱的人。那些人很精明,连赛马这么不可预料的事情也能赌赢。

上天并没有赐予人类在所有时刻掌握所有事情的本领。但如果人们努力在世界上寻找定错价格的赌注,上天有时会让他们找得到。聪明人在发现这样的机会之后会狠狠地下注。他们碰到好机会就下重注,其他时间则按兵不动。就是这么简单。

成为赢家的方法是工作、工作、工作、再工作,并期待能够看准几次机会。这个道理非常简单。而且根据我对彩池投注系统的观察和从其他地方得来的经验,这么做明显是正确的。

然而在投资管理界,几乎没有人这么做。我们是这么做的——我说的我们是巴菲特和芒格。其他人也有这么做的。但大多数人头脑里面有许多疯狂的想法。他们不是等待可以全力出击的良机,而是认为只要更加努力地工作,或者聘请更多商学院的学生,就能够在商场上战无不胜。在我看来,这种想法完全是神经病。

你需要看准多少次呢?我认为你们一生中不需要看准很多次。只要看看伯克希尔·哈撒韦及其累积起来的数千亿美元就知道了,那些钱大部分是由十个最好的机会带来的。而那是一个非常聪明的人——沃伦比我能干多了,而且非常自律——毕生努力取得的成绩。我并不是说他只看准了十次,我想说的是大部分的钱是从十个机会来的。

所以如果能够像彩池投注的赢家那样思考,你们将能够得到非常出色的投资结果。股市就像一场充满胡话和疯狂的赌博,偶尔会有定错价格的良机。你们可能没有聪明到一辈子能找出1000次机会的程度。当你们遇到好机会,就全力出击。就是这么简单。

当沃伦在商学院讲课时,他说:“我用一张考勤卡就能改善你最终的财务状况;这张卡片上有20格,所以你只能有20次打卡的机会——这代表你一生中所能拥有的投资次数。当你把卡打完之后,你就再也不能进行投资了。”

他说:“在这样的规则之下,你才会真正慎重地考虑你做的事情,你将不得不花大笔资金在你真正想投资的项目上。这样你的表现将会好得多。”

在我看来,这个道理是极其明显的。沃伦也认为这个道理极其明显。但它基本上不会在美国商学院的课堂上被提及。因为它并非传统的智慧。

在我看来很明显的是,赢家下注时必定是非常有选择的。我很早就明白这个道理,我不知道为什么许多人到现在还不懂。

我想人们在投资管理中犯错的原因可以用一个故事来解释:我曾遇到一个卖鱼钩的家伙。我问他:“天哪,你这些鱼钩居然是绿色和紫色的。鱼真的会上钩吗?”他说:“先生,我又不是卖给鱼的。”

许多投资经理的做法跟这个鱼钩销售员是相同的。他们就像那个把盐卖给已经有太多盐的店主的家伙。只要那个店主继续购买食盐,他们就能把盐卖出去。但这对于购买投资建议的人来说是行不通的。

如果你们的投资风格像伯克希尔·哈撒韦,那么你们很难得到现在这些投资经理所获取的报酬,因为那样的话,你们将会持有一批沃尔玛股票、一批可口可乐股票、一批其他股票,别的什么都不用做。你们只要坐等就行了。客户将会发财。不久之后,客户将会想:“这家伙只是买了一些好股票,又不需要做什么,我干嘛每年给他千分之五的报酬呢?”

投资者考虑的跟投资经理考虑的不同。决定行为的是决策者的激励机制,这是人之常情。

说到激励机制,在所有企业中,我最欣赏的是联邦快递。联邦快递系统的核心和灵魂是保证货物按时送达——这点成就了它产品的完整性,它必须在三更半夜让所有的飞机集中到一个地方,然后把货物分发到各架飞机上。如果哪个环节出现了延误,联邦快递就无法把货物及时地送到客户手里。

以前它的派送系统总是出问题。那些职员从来没有及时完成工作。该公司的管理层想尽办法——劝说、威胁等等,只要你们能想到的手段,他们都用了。但是没有一种生效。

最后,有人想到了好主意:不再照小时计薪,而是按班次计薪——而且职员只要工作做完就可以回家。他们的问题一夜之间就全都解决了。

所以制定正确的激励机制是非常、非常重要的教训。联邦快递曾经不太明白这个道理。但愿从今以后,你们都能很快记住。

好啦,现在我们已经明白,市场的有效性跟彩池投注系统是一样的——热门马比潜力马更可能获胜,但那些把赌注押在热门马身上的人未必会有任何投注优势。

在股票市场上,有些铁路公司饱受更优秀的竞争对手和强硬的工会折磨,它们的股价可能是账面价值的三分之一。与之相反,IBM在市场火爆时的股价可能是账面价值的六倍。所以这就像彩池投注系统。任何白痴都明白IBM这个企业的前景比铁路公司要好得多。但如果你把价格考虑在内,那么谁都很难讲清楚买哪只股票才是最好的选择了。所以说股市非常像彩池投注系统,它是很难被打败的。

2. 如何打败市场?

如果让投资者来挑选普通股,他应该用什么方式来打败市场——换句话说,获得比长期的平均回报率更好的收益呢?

许多人看中的是一种叫做“行业轮换”的标准技巧。你只要弄清楚石油业什么时候比零售业表现得更好就行了,诸如此类的。你只要永远在市场上最火爆的行业里打转,比其他人做出更好的选择就可以。依照这个假定,经过一段漫长的时间之后,你的业绩就会很出色。

然而,我不知道有谁通过行业轮换而真正发大财。也许有些人能够做到。我并不是说没有人能做到。我只知道,我认识的富人——我认识的富人非常多——并不那么做。

第二个基本方法是本杰明·格拉汉姆使用的方法——沃伦和我十分欣赏这种方法。作为其中一个元素,格拉汉姆使用了私人拥有价值的概念,也就是说,应该考虑如果整个企业出售(给私人拥有者)的话,能够卖多少钱。在很多情况下,那是可以计算出来的。

然后,你再把股价乘以股票的份数,如果你得到的结果是整个售价的三分之一或更少,他会说你买这样的股票是捡了大便宜。即使那是一家烂企业,管理者是个酗酒的老糊涂,每股的真实价值比你支付的价格高出那么多,这意味着你能得到各种各样的好处。你如果得到这么多额外的价值,用格拉汉姆的话来说,就拥有了巨大的安全边际。

但总的来说,他购买股票的时候,世界仍未摆脱20世纪30年代经济大萧条的影响——英语世界600年里最严重的经济衰退。我相信扣除通货膨胀因素之后,英国利物浦的小麦价格大概是600年里最低的。人们很久才摆脱大萧条带来的恐慌心理,而本杰明·格拉汉姆早就拿着盖格探测器在20世纪30年代的废墟中寻找那些价格低于价值的股票。

而且在那个时代,流动资金确实属于股东。如果职员不再有用,你完全可以解雇他们,拿走流动资金,把它装进股东的口袋里。当时的资本主义就是这样的。

当然,现在的会计报表上的东西是当不得真的——因为企业一旦开始裁员,大量的资产就不见啦。按照现代文明的社会制度和新的法律,企业的大量资产属于职员,所以当企业走下坡路时,资产负债表上的一些资产就消失了。

如果你自己经营一家小小的汽车经销店,情况可能不是这样的。你可以不需要为员工缴纳医疗保险之类的福利金,如果生意变得很糟糕,你可以收起你的流动资金回家去。但IBM不能或者不去这么做。看看当年IBM由于世界上主流科技发生变化,加上它自身的市场地位下降,决定削减员工的规模时,它的资产负债表上失去了什么吧。

在摧毁股东财富方面IBM算得上是模范了。它的管理人员非常出色,训练有素。但科学技术发生了很大的变化,导致IBM成功地“冲浪”60年之后被颠下了浪尖。这算是溃败吧——是一堂生动的课,让人明白经营科技企业的难处,这也是沃伦和芒格不很喜欢科技行业的原因之一。我们并不认为我们精通科技,这个行业会发生许多稀奇古怪的事情。

总而言之,这个我称之为本杰明·格拉汉姆经典概念的问题在于,人们逐渐变得聪明起来,那些显而易见的便宜股票消失了。你们要是带着盖格探测器在废墟上寻找,它将不再发出响声。

但由于那些拿着铁锤的人的本性——正如我说过的那样,在他们看来,每个问题都像钉子——本杰明·格拉汉姆的信徒们作出的反应是调整他们的盖格探测器的刻度。实际上,他们开始用另一种方法来定义便宜股票。他们不断地改变定义,以便能够继续原来的做法。他们这么做效果居然也很好,可见本杰明·格拉汉姆的理论体系是非常优秀的。

当然,他的理论最厉害的部分是“市场先生”的概念。格拉汉姆并不认为市场是有效的,他把市场当成一个每天都来找你的躁狂抑郁症患者。有时候,“市场先生”说:“你认为我的股票值多少?我愿意便宜卖给你。”有时候他会说:“你的股票想卖多少钱?我愿意出更高的价钱来买它。”所以你有机会决定是否要多买进一些股票,还是把手上持有的卖掉,或者什么也不做。

在格拉汉姆看来,能够和一个永远给你这一系列选择的躁狂抑郁症患者做生意是很幸运的事情。这种思想非常重要。例如,它让巴菲特在其成年之后的一生中受益匪浅。

然而,如果我们只是原封不动地照搬本杰明·格拉汉姆的经典做法,我们不可能拥有现在的业绩。那是因为格拉汉姆并没有尝试去做我们做过的事情。

例如,格拉汉姆甚至不愿意跟企业的管理人员交谈。他这么做是有原因的。最好的教授用通俗易懂的语言来表达自己的思想,格拉汉姆也一样,他想要发明一套每个人都能用的理论。他并不认为随便什么人都能够跑去跟企业的管理人员交谈并学到东西。他还认为企业的管理人员往往会非常狡猾地歪曲信息,用来误导人们。所以跟管理人员交谈是很困难的。当然,现在仍然如此——人性就是这样的。

我们起初是格拉汉姆的信徒,也取得了不错的成绩,但慢慢地,我们培养起了更好的眼光。我们发现,有的股票虽然价格是其账面价值的两三倍,但仍然是非常便宜的,因为该公司的市场地位隐含着成长惯性,它的某个管理人员可能非常优秀,或者整个管理体系非常出色等等。

一旦我们突破了格拉汉姆的局限性,用那些可能会吓坏格拉汉姆的定量方法来寻找便宜的股票,我们就开始考虑那些更为优质的企业。

顺便说一声,伯克希尔·哈撒韦数千亿美元资产的大部分来自这些更为优质的企业。最早的两三亿美元的资产是我们用盖格探测器四处搜索赚来的,但绝大多数钱来自那些伟大的企业。

大多数投资经理的情况是,客户都要求他们懂得许许多多的事情。而在伯克希尔·哈撒韦,没有任何客户能够解雇我们。

即使在早年,有些钱也是通过短暂地投资优质企业赚来的。比如说,巴菲特合伙公司(注:巴菲特1957—1969年经营的合伙投资私募基金)就曾经在美国运通和迪斯尼股价大跌的时候予以购进。

大多数投资经理的情况是,客户都要求他们懂得许许多多的事情。而在伯克希尔·哈撒韦,没有任何客户能够解雇我们,所以我们不需要讨好客户。我们认为,如果发现了一次定错价格的赌注,而且非常有把握会赢,那么就应该狠狠地下注,所以我们的投资没那么分散。我认为我们的方法比一般投资经理好得多得多。

然而,平心而论,我觉得许多基金管理人就算采用我们的方法,也未必能够成功地销售他们的服务。但如果你们投资的是养老基金,期限为40年,那么只要最终的结果非常好,过程有点波折或者跟其他人有点不同又怎么样呢?所以业绩波动有点大也没关系的。

在当今的投资管理界,每个人不仅都想赢,而且都希望他们的投资之路跟标准道路相差不要太远。这是一种非常造作、疯狂的臆想。投资管理界这种做法跟古代中国女人裹脚的陋习差不多。那些管理者就像尼采所批评的那个以瘸腿为荣的人。

那真的是自缚手脚。那些投资经理可能会说:“我们不得不那么做呀。人们就是以那种方式评价我们的。”就目前的商界而言,他们的说法可能是正确的。但在理智的客户看来,这个系统整个是很神经的,导致许多有才华的人去从事毫无社会意义的活动。

如果从一开始就做一些可行的事情,而不是去做一些不可行的事情,你成功的几率要大得多。这难道不是显而易见的吗?

伯克希尔的系统就不神经。道理就这么简单,即便非常聪明的人,在如此激烈竞争的世界里,在与其他聪明而勤奋的人竞争时,也只能得到少数真正有价值的投资机会。

好好把握少数几个看准的机会比永远假装什么都懂好得多。如果从一开始就做一些可行的事情,而不是去做一些不可行的事情,你成功的几率要大得多。这难道不是显而易见的吗?

你们有谁能够非常自信地认为自己看准了56个好机会呢?请举手。有多少人能够比较有把握地认为自己看准了两三个好机会呢?陈词完毕。

我想说的是,伯克希尔·哈撒韦的方法是依据现实的投资问题而不断调整变化的。

我们的确从许多优质企业上赚了钱。有时候,我们收购整个企业;有时候呢,我们只是收购它的一大部分股票。但如果你去分析的话,就会发现大钱都是那些优质企业赚来的。其他赚许多钱的人,绝大多数也是通过优质企业来获利的。

长远来看,股票的回报率很难比发行该股票的企业的年均利润高很多。如果某家企业40年来的资本回报率是6%,你在这40年间持有它的股票,那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别——即使你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多。相反地,如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率是18%,那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票,你最终得到的回报也将会非常可观。

所以窍门就在于买进那些优质企业。这也就买进了你可以设想其惯性成长效应的规模优势。

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作者:大灰财经返回搜狐,查看更多

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