芒格经典演讲:选股的方式及投资管理

原标题:芒格经典演讲:选股的方式及投资管理

来源:本文为查理·芒格 1994年在南加州大学马歇尔商学院的讲话部分稿件

1.选股的方式

你们要怎样买入这些伟大公司的股票呢?有一种方法是及早发现它们——在它们规模很小的时候就买进它们的股票。例如,在山姆·沃尔顿第一次公开募股的时候买进沃尔玛。许多人都努力想要这么做。这种方法非常有诱惑性。如果我是年轻人,我也会这么做的。

但这种(投资起步阶段公司的)方法对伯克希尔·哈撒韦来讲已经没有用了,因为我们有了太多的钱。(采用这种方法的话,)我们找不到适合我们的投资规模的企业。此外,我们有我们的投资方法。但我认为,对于那些初出茅庐的人来说,要是配以自律,投资有发展潜力的小公司是一种非常聪明的办法。只不过我没那么做过而已。

等到优秀企业明显壮大之后,想要再参股就很困难了,因为竞争非常激烈。到目前为止,伯克希尔还是设法做到了。但我们能够继续这么做吗?哪个项目才是我们的下一次可口可乐投资呢?嗯,我不知道答案。我认为我们现在越来越难以找到那么好的投资项目了。

理想的情况是——我们遇到过很多这种情况——你买入的伟大企业正好有一位伟大的管理者,因为管理人员很重要。例如,通用电气的管理者是杰克·韦尔奇,而不是那个掌管西屋电气的家伙,这就造成了极大的不同。所以管理人员也很重要。

而这有时候是可以预见的。我并不认为只有天才能够明白杰克·韦尔奇比其他公司的管理者更具远见和更加出色。我也不认为只有非常聪明的人才能理解迪斯尼的发展潜力非常大,艾斯纳(注:迈克尔·艾斯纳,1942-,迪斯尼公司时任董事会主席兼首席执行官)和威尔斯(注:弗兰克·威尔斯,1932-1994,迪斯尼公司的时任总裁兼首席营运官)是非常罕见的管理者。

所以你们偶尔会有机会可以投资一家有着优秀管理者的优秀企业。当然啦,这是非常幸运的事情。如果有了这些机会却不好好把握,那你们就犯了大错。

你们偶尔会发现有些管理者非常有才能,能够做普通人做不到的事情。我认为西蒙·马克斯——英国玛莎百货的第二代掌门——是这样的人,国民收款机公司的帕特森是这样的人,山姆·沃尔顿也是这样的人。

这些人并不少见——而且在许多时候,他们也不难被辨认出来。如果他们采取合理的举措——再加上这些人通常会让员工变得更加积极和聪明——那么管理人员就能够发挥更重要的作用。

然而一般来说,把赌注押在企业的质量上比押在管理人员的素质上更为妥当。换句话说,如果你们必须作选择的话,要把赌注押在企业的发展前景上,而不是押在管理者的智慧上。

在非常罕见的情况下,你会找到一个极其出色的管理者,哪怕他管理的企业平平无奇,你们对他的企业进行投资也是明智的行为。

另外有一种非常简单的效应,无论是投资经理还是其他人都很少提及,那就是税收的效应。如果你们打算进行一项为期30年、年均复合收益为15%的投资,并在最后缴纳35%的所得税,那么你们的税后年均复合收益是13.3%。

与之相反,如果你们投资了同样的项目,但每年赚了15%之后缴纳35%的所得税,那么你们的复合回报率将会是15%减去15%的35%——也就是每年的复合回报率为.75%(15%-15%×35%=9.75%)。所以两者相差超过了3.5%。而对于为期30年的长期投资而言,每年多3.5%的回报率带来的利润绝对会让你们瞠目结舌。如果你们长期持有一些伟大公司的股票,光是少交的所得税就能让你增添很多财富。

即使是年均回报率10%的30年期投资项目,在最后支付35%的所得税之后,也能给你带来8.3%的税后年均收益率。相反,如果你每年支付35%的税收,而不是在最后才支付,那么你的年均收益率就下降到6.5%。所以就算你投资的股票的历史回报率只与整个股市的回报率持平,分红派息又很低,你也能多得到差不多两个百分点的年均税后收益。

我活了这么久,见识过许多企业所犯的错误,我认为过度地追求减少纳税额是企业犯下大错的常见原因之一。我见过许多人因为太想避税而犯下可怕的错误。

沃伦和我个人从不钻油井(注:一种大规模避税的方法)。我们依法纳税。到目前为止,我们做得非常好。从今以后,无论什么时候,只要有人要卖给你避税的服务,我的建议是别买。

实际上,无论什么时候,只要有人拿着一份200页的计划书并收一大笔佣金要卖给你什么,别买下它。如果采用这个“芒格的规矩”,你偶尔会犯错误。然而从长远来看,你将会远远领先于其他人——你将会避开许多可能会让你仇视你的同类的不愉快经验。

对于个人而言,做到长期持有几家伟大公司的股票而什么都不用做的地步有许多巨大的优势:你付给交易员的费用更少,听到的废话也更少,如果这种方法生效,税务系统每年会给你1%到3%的额外回报。

你认为你们大多数人通过聘请投资顾问,花1%的收益支付他们的薪水,让他们想尽办法避税,这样就能获得很大的优势吗?祝你好运。

这种投资哲学危险吗?是的。生活中的一切都有风险。由于投资伟大的公司能够赚钱的道理太过明显,所以它有时被做过头了。在1950年代的大牛市,每个人都知道哪些公司是优秀的。所以这些公司的市盈率飞涨到50倍、60倍、70倍。就像IBM从浪尖掉落那样,许多公司也好景不再。因此,虚高的股价导致了巨大的投资灾难。你们必须时刻注意这种危险。

所以风险是存在的。没有什么顺理成章和轻而易举的事。但如果你们能够找到某个价格公道的伟大公司的股票,买进它,然后坐下来,这种方法将会非常非常有效——尤其是对个人投资者而言。

在成长股票模式中,有这样一个子模式:在你们的一生当中,你们能够找到少数几家企业,它们的管理者仅通过提高价格就能极大地提升利润——然而他们还没有这么做。所以他们拥有尚未利用的提价能力。人们不用动脑筋也知道这是好股票。

迪斯尼就是这样的。带你们的孙子去迪斯尼乐园玩是非常独特的体验。你们不会经常去。全国有许许多多的人口。迪斯尼发现它可以把门票的价格提高很多,而游客的人数依然会稳定增长。

所以迪斯尼公司的伟大业绩固然是因为艾斯纳和威尔斯极其出色,但也应该归功于迪斯尼乐园和迪斯尼世界的提价能力,以及其经典动画电影的录像带销售。

在伯克希尔·哈撒韦,沃伦和我很早就提高了喜诗糖果的价格。当然,我们投资了可口可乐——它也有一些尚未利用的提价能力。可口可乐也有出色的管理人员。除了提高价格之外,可口可乐的高层郭思达(Goizueta)和柯欧孚(Keough)还做了其他许多事情。那是很完美的(投资)。

你会发现一些定价过低的赚钱机会。确有人不会把商品价格定到市场能够轻易接受的高位。你们要是发现这样的情况,那就像在马路上看到钱一样——前提是你们有勇气相信自己的判断。

如果你们看看伯克希尔那些赚大钱的投资项目,并试图从中寻找模式的话,你们将会发现,我们曾经两次在有两份报纸的城市中买了其中一家,两个城市之后都变成了只剩一家报纸的市场。所以从某种程度上来讲,我们是在赌博。

当时我们看准了该报会成为最后的赢家,而且其管理人员非常正直和聪明。那真是一家梦幻般美好的企业。它的管理人员是非常高尚的人——凯瑟琳·格拉汉姆的家族。所以这项投资就像一场美梦——绝佳的美梦。

当然,那是1973年到1974年间的事情。那次股灾跟1932年的很像。那可能是40年一遇的大熊市。那次投资为我们赚了50倍的收益(注:至1994年演讲时)。如果我是你们,我可不敢指望你们这辈子能够得到像1973年到1974年的《华盛顿邮报》那么好的投资项目。

当然,吉列和可口可乐都生产价格相当低廉的产品,在世界各地占有巨大的市场优势。就吉列而言,他们的技术仍然是领先的。当然,和微型芯片相比,剃须刀的技术相当简单。但它的竞争对手却很难做到这一点。所以他们在剃须刀改进方面处于领先地位。吉列在许多国家的剃须刀市场的占有率超过90%。

让我来谈谈另外一个模型。政府职员保险公司(GEIGO)是个非常有趣的模型。它是你们应该记住的大概100种模型之外的一种。我有许多终生都在挽救濒临倒闭企业的朋友。他们不约而同地使用了下面的方法——我称之为癌症手术法。

他们望着这团乱麻,看是否把某些业务砍掉,剩下的健康业务会值得保留下来。如果他们发现确实有,就会把其他的都砍掉。当然,如果这种方法行不通,他们就会让该企业破产。但它往往是奏效的。

政府职员保险公司的主业非常好——虽被公司其他的一片混乱所埋没,但仍然能够运转。由于被成功冲昏了头脑,政府职员保险公司做了一些蠢事。他们错误地认为,因为他们赚了很多钱,所以什么都懂,结果蒙受了惨重的损失。

他们不得不砍掉所有愚蠢的业务,回到原来那极其出色的老本行。如果你们仔细思考,就会明白这是一种非常简单的模型。并且它被人们一次又一次地反复应用。

至于政府职员保险公司,它让我们不费吹灰之力就赚了很多钱。它是一家很棒的企业,有一些可以轻易砍掉的愚蠢业务。政府职员保险公司聘请了一些性格和智力都很杰出的人,他们对它进行了大刀阔斧的改革。那是一个你们想要寻找的模型。

你们在一生中也许能够找到一种、两种或三种这样绝好的模型。至于足够好到能用得上的模型,你们也许能够找到20种或者30种。

2.投资管理

最后,我想再次谈谈投资管理。这门生意特别好玩——因为在净值的水平上,整个投资管理业加起来并没有给所有客户创造附加值。这就是它的运转方式。

当然,水管安装业不是这样的,医疗行业也不是这样的。如果你们打算在投资管理业开展你们的职业生涯,那么你们便面临着一种非常特殊的情况。大多数投资经理就像脊椎按摩师,他们对付这种情况的方式是打心底予以否认。这是常见的对付投资管理行业局限的方法。但如果你们想要过上最好的生活,我劝你们别采用这种心理否认的模式。

我认为少数人——为数极少的投资经理——能够创造附加值。但我认为光靠聪明是做不到这一点的。我认为你们还必须接受一点训练,一旦瞄准机会就倾囊出击——如果你们想要尽力为客户提供高于市场平均回报率的长期收益的话。

但我刚刚谈的只限于那些选择普通股的投资经理。我并没有包括其他人。也许有人精通外汇或者其他业务,能够以那种方式取得极佳的长期业绩,但那不是我了解的领域。我说的是如何挑选美国的股票。

我认为投资管理人员很难为客户提供许多附加值,但那并非不可能的任务。

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作者:大灰财经返回搜狐,查看更多

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