刚性兑付助推系统性风险:风险传导渠道推演

原标题:刚性兑付助推系统性风险:风险传导渠道推演

刚性兑付是指在合同约定期限内,即使金融工具所对应的偿债来源不足以支付本息,借款人也必须向出借人按时足额支付。

上述金融工具既可以是债券、贷款等底层资产,也可以是银行理财、信托计划等资产管理产品。无论是底层资产还是资产管理产品,当内源性资金不足时,其维持刚性兑付的方式本质上都是相同的:发新还旧。

从某种意义上讲,发新还旧对资金的需求是刚性的,所以刚性兑付的另一面即为资金的刚性需求。

当刚性需求受制于有限的资金供给时,借款人就会受到流动性风险的影响。如果多个借款人的流动性风险在同一时刻显露,或是单个借款人的流动性风险过大就会催生市场级的流动性风险。市场级的流动性风险进一步扩大,就会形成系统性风险。

刚性兑付助推系统性风险

(一)债券的刚性兑付

对于债券而言,当发行人(即借款人)内源性资金不足时,通常会向银行等外部主体寻求资金支持,而且政府也可能积极地参与协调。

政府对于发行人救助的动力,通常来源于其对于本地区民生状况、融资环境、经营环境的担忧:

1.民生状况:当债券违约后,企业经营状况很可能进一步恶化,并向破产的方向发展,这将影响本地区的就业状况,从而影响维稳。

2.融资环境:当一家发行人违约后,其债务会被列为不良,从而使得整个地区的不良率升高,银行有可能相应降低该地区其余企业的授信额度,增加了这些企业融资的难度。

3.经营环境:当发行人违约后,其债权人、担保人、与其有业务往来的企业会受到影响,而这些主体也通常是本地企业。

对于暂时出现资金链紧张的发行人而言,在政府协调下的刚兑可以帮助企业渡过难关。但是,对于资金无盘活希望的发行人而言,刚兑仅仅是将其信用风险暂时掩盖,甚至可能将个体风险升级为系统性风险

(二)资管产品的刚性兑付

在人民银行、银保监会、证监会、外汇局印发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)实施之前,各类资管产品也可能存在一定的刚性兑付问题。

例如对于表外理财产品,投资风险名义上由投资者自担,但一旦出现投资损失,为避免声誉受损和影响后续业务开展,银行也往往以自有资金或资金池资金保证兑付。

以资管产品发行人的视角看,当产品出现兑付危机或投资损失时,其面临的是信用风险、市场风险等,例如信用风险会导致基础资产无法按时足额兑付,市场风险导致资管产品无法达到预期的收益(笔者将发行人所面临的信用风险、市场风险等统称为原始风险)。

此时,发行人会通过从市场融入资金、使用自有资金、使用资金池资金等方式保证刚兑,其后果是流动性缺口净增加。(当然,最终的解决方式仍是发新还旧)。

所以,在刚性兑付的大背景下,原始风险会引发发行人的流动性风险,并可能对市场流动性造成冲击。

(三)原始风险向系统性风险的传导

在刚性兑付的大背景下,信用风险、市场风险等原始风险向系统性风险发展有两个较为可能的渠道:

1.原始风险引发流动性风险,并在市场中扩散,最后发展成系统性风险(即渠道1);

2.原始风险会随着时间的推移而累积,最终引起系统性风险(即渠道2)。

渠道1的本质是引发流动性风险并将其扩散至更多主体;渠道2实际上是因为刚性兑付掩盖了原始风险并加快了风险的累积。

渠道1:引起流动性风险并扩散

正如上文所阐释的那样,刚性兑付的另一面即为资金的刚性需求。原始风险引发的流动性风险形成于发行人层面;但如果若干发行人同时出现风险或是单一发行人暴露出的风险较大,那么流动性风险就会上升至市场层面。

市场级的流动性风险恶化后会产生系统性风险。在此过程中,马太效应推动了发行人级的流动性风险上升至市场级;而且当流动性风险上升至市场级后,市场中的“正反馈机制”又会将风险扩大。

(一)马太效应

对于债券发行人而言,单一发行人所面对的资金缺口通常不大,只形成发行人层面的流动性风险。不幸的是,债券发行人的流动性风险具有马太效应。例如,当单一发行人的信用风险形成后,市场风险偏好下降,低资质发行人的融资就会受到影响,最后上升为市场级的流动性风险。

银行理财产品的同质化很强,因此该类主体的流动性风险也表现出很强的马太效应。当货币政策收紧时,资金成本的上升和资产价格的下跌会迅速传导至整个金融市场,影响范围并不局限于单一发行人。监管政策也公平地对待每一个理财发行人,因此政策冲击也会同时施加于每一个发行人。

(二)正反馈机制

一旦市场级的流动性风险形成,市场就会通过内生的正反馈机制将风险扩大。

根据形成机理的不同,笔者将正反馈机制分为“融入方正反馈”和“融出方正反馈”。融入方正反馈根源于融入方对利率上行的恐慌。融入方的头寸管理是刚性需求,因此基本没有对利率的弹性。在这种情况下,利率更有可能被抬高。升高的利率又会使融入方更为恐慌,从而用更高的利率平头寸,这就形成了正反馈螺旋。

融出方正反馈根源于银行预防性备付的增加。当预期资金紧张或不稳定时,银行会增加其预防性备付,而备付的增加会相应减少其融出资金的规模。银行融出规模下降必然会造成资金紧张,最后资金紧张又会强化市场对于后期资金紧张的预期,从而形成“资金紧-融出少-资金更紧”的正反馈螺旋。

渠道2:掩盖并加速累积原始风险

风险在暴露初期通常只是相对易于处置的个体风险,不幸的是此时的原始风险往往被刚性兑付所掩盖(此时风险存在但不可视),使其失去了风险缓释机会。

对于无盘活希望的企业而言,在过度救助下形成刚兑并不会使信用风险消失,只会使风险在累积过程中向着群体性风险、系统性风险的方向发展。

刚性兑付不仅剥夺了风险缓释的权利,还加快了风险的累积。与权益类资产相比,银行理财产品的预期回报率并不高,其对投资者的吸引很大程度上来自于它的刚兑属性。

2013年末,银行理财产品资金余额为10.21万亿元,至资管新规出台前的2017年末时已经增长至29.54万亿元,复合增长率为30.4%,显著超过了表内资产扩张的速度。很显然,规模增长的同时伴随着风险的累积,而刚兑加快了这一进程。

此外,每次流动性救助都会影响发行人的预期。发行人更加确信未来仍会得到救助,因此风险偏好进一步提升,风险积累速度也进一步加快。

图1 刚性兑付向系统性风险传导机制

资料来源:光大证券研究所绘制

结论

刚性兑付有可能将个体所面对的信用风险、市场风险演化为系统性风险。本文将原始的信用风险、市场风险称之为原始风险,原始风险可以通过两个渠道发展为系统性风险:

推演显示,在不存在刚性兑付时,原始风险既不会累积,也不会引发流动性风险,更不会发展为系统性风险;在刚性兑付的模式下,随着时间的推移,原始风险和流动性风险都快速增长,当其超过了金融体系的承受能力后就会形成系统性风险。

值得注意的是,在处置风险的过程中有可能引发新的风险。例如,部分金融机构的(同业)融资可能发生困难,一些金融产品可能被大量赎回,这将迫使该类主体抛售资产,而资产价格的下跌又会进一步扩大融资的困难和被赎回的规模。

同时,在金融机构信用投放的能力被削弱后,实体经济中的一些主体也会再度产生融资难融资贵的问题。

作者:张旭,光大证券首席固定收益分析师

原文《刚性兑付助推系统性风险——基于模型的风险传导渠道研究》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.7总第213期。返回搜狐,查看更多

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