美国杠杆贷款规模激增,或引发新一轮危机?

原标题:美国杠杆贷款规模激增,或引发新一轮危机?

内容提要

近年来,美国高风险杠杆贷款规模激增,余额达1.13万亿美元。同时,基于杠杆贷款的结构化工具——担保贷款证券(CLO)也日益受投资者追捧,市场规模逾7000亿美元。市场担忧,若按目前趋势继续发展,杠杆贷款与担保贷款证券或将成为新一轮危机的导火索。

一、杠杆贷款和CLO定义及主要特征

“杠杆贷款”(leveraged loan),也称“高风险贷款”或“高收益贷款”,是针对高负债、低评级企业发放的担保贷款。按资金提供方,可划分为“银行杠杆贷款”和“非银行金融机构杠杆贷款”。按对抵押品的求偿权顺序,又可分为“优先抵押品求偿权杠杆贷款”和“次级抵押品求偿权杠杆贷款”。

杠杆贷款与2007年次贷危机中的按揭抵押贷款有相似特征。二者的借款人均信用不佳:按揭抵押贷款的贷款人多是信用记录差的居民,而杠杆贷款的借款人大多是信用评级低、在资本市场融资存在困难的中小企业(特别是非上市企业)。该类企业的负债水平通常高于规模和业务相似的其他企业的平均水平。

具体来看,根据标普分类方法,杠杆贷款指评级为“BB+”或更低的企业贷款,或是评级为“BBB-”(或无评级)、利率在LIBOR+125bp以上并满足一定担保特点的企业贷款。

担保贷款证券(CLO)是指以杠杆贷款作为底层资产,通过对其进行池化、分割处理,形成包含多个收益和风险特征的不同“层级”(tranches)的证券化产品。

担保贷款证券的出现让银行有能力将贷款移出表外、释放空间,从而发放新的贷款。银行可从中赚取手续费且几乎不承担风险。收益和风险特征不同的不同层级也满足了包括保险公司、对冲基金等各类投资者的特定投资需求。此外,由于这一过程有效调动了非银行机构的资金,因而也帮助低评级企业获得了更多贷款,降低了它们的融资成本。

担保贷款证券与2008年全球金融危机重要推手——担保债务证券(CDO)类似,后者是一个更广的概念,底层资产可以是各类资产,如杠杆贷款、按揭贷款、企业债券等或是其组合。

图1 CLO结构示意图

数据来源:智堡研究所

二、市场呈爆发式增长

近年来,美国杠杆贷款市场出现了与次贷危机爆发前按揭贷款类似的爆发式增长,存量规模不断创下历史新高(图2)。目前,杠杆贷款市场已取代高收益债券成为主要的投机级市场。

图2 杠杆贷款已经超2006年次级按揭贷款规模

资料来源:英国保险机构协会、英格兰银行,彭博资讯

杠杆贷款的发展呈现出三个特点:

一是收益率下降,利差收窄,显示风险定价存在失准的可能。

二是贷款企业的杠杆债务水平持续上升,从债务与EBITDA之比这一衡量企业债务的常见指标看,2008年该指标小于4的杠杆贷款占全部杠杆贷款的60%以上,到2018年底这一比重仅略高于10%(图3)。

三是非银行金融机构杠杆贷款占比上升,影子银行在为中小企业提供融资中的重要性上升。

图3 杠杆贷款的成分变化

(按借款企业的债务比重划分)

资料来源:标普全球评级

同时,担保贷款证券的整体规模也迅速扩大,不断接近危机前担保债务证券的规模。

回顾美国担保贷款证券市场发展历程,大致可分为三个阶段:

一是2012年至2014年,担保贷款证券市场强劲复苏;二是2015年至2017年,担保贷款证券市场停滞不前,这主要与美国监管当局于2015年底推出新的风险自留监管要求有关;三是2018年至今,2018年初美大幅弱化《多德-弗兰克法案》中的风险自留要求,担保贷款证券市场再次爆发性增长。

图4 CDO/CLO的整体规模和构成情况

数据来源:智堡研究所

注:蓝色为混合型CDO,红色为CLO,紫色为结构化融资。

三、存在巨大潜在风险

(一)杠杆贷款市场已经积累了巨大风险

杠杆贷款的规模庞大、增长过快、风险较高,已经积累了巨大风险。从规模和增速看,美国杠杆贷款市场的规模已经达到1.13万亿美元。

在风险方面,虽然近期美国杠杆贷款违约率持续下降且在2019年3月达到2011年以来的新低(1.1%),但许多分析指出,这实际上没有反映出杠杆贷款的真实风险,特别是考虑到以下三个方面:

一是杠杆贷款本身的信用质量在持续下降。一方面,杠杆贷款企业的信用评级本来就偏低,近年来还在继续下降。另一方面,杠杆贷款的具体发放标准在迅速下降。

二是贷款协议中对贷款人的保护条款已被大幅削弱。路透社称,近年来银行愈发倾向于免除保护条款(这种缺乏保护条款的贷款被称为“covenant-lite”或“cov-lite”贷款),对银行及投资者的保护已降低至历史最低水平。

标普全球市场财智公司数据显示,截至2018年底,美国市场上85%的杠杆贷款都不再拥有保护。这一数值在2011年还仅有23%。

三是杠杆贷款的违约回收率已经开始下降。杠杆贷款按对抵押品的求偿权顺序分为“优先抵押品求偿权杠杆贷款”和“次级抵押品求偿权杠杆贷款”。穆迪投资者服务公司数据显示,前者的违约回收率已经下降至61%,低于77%的平均历史水平;后者的回收率仅为14%,大幅低于43%的历史平均水平。

BIS则指出,“cov-lite”贷款违约时由更次级债务提供的缓冲比例,已经从2007年的35%下降至25%以下。

(二)担保贷款证券的自身结构特点具有较大风险

担保贷款证券与担保债务证券一样,都是将多个单独资产汇集成池并进行分割处理,形成包含多个收益和风险特征的不同“层级”的证券化产品。其中,高评级层级的表现相当稳定,但低评级层级则呈现出强烈的顺周期性,在危机时可能给投资者带来重大损失。

但需指出的是,由于目前在担保贷款证券市场上还没有出现危机前市场上的一些做法,即对中、高风险层级进行二次甚至多次证券化,因此担保贷款证券的风险尚低于担保债务证券。

危机前,当担保债务证券底层资产风险过高、投资者不愿购买时,产品中风险较高的部分(“有毒废物”)会被提取出来,组合成新的、风险更高的产品。同时,管理机构还将多个常规担保债务证券的中间层提取出来,组合成更复杂的衍生品(所谓的“CDO平方”和“CDO立方”)。这种操作使相关产品积累了大量风险且高度不透明。

目前在担保贷款证券市场上,还没有这种做法。

四、应警惕宏观形势及监管环境变化

担保贷款证券和底层的杠杆贷款市场已经积累了巨大风险。虽然担保贷款证券的复杂程度尚不及危机前的担保债务证券,且全球金融监管改革有利于抑制风险的生成和扩散(表1),但仍不能排除在特定情况下爆发局部甚至系统性风险的可能。

未来,应提防美国宏观形势以及监管环境变化下,杠杆贷款和担保贷款证券市场的潜在风险被暴露出来。

表1 与抑制CLO/CDO相关的金融部门改革

一是当前的宏观经济金融环境可能掩盖了杠杆贷款和担保贷款证券蕴含的风险。当宏观形势稳定时,杠杆贷款和担保贷款证券的风险收益特征较为稳定,但宏观形势一旦变化,投资者(特别是高风险层级的投资者)可能面临巨大损失。

例如,标普数据显示,2001年和2009年,美国杠杆贷款的违约率分别超过7%和10%,远高于3.1%的历史平均值。此外,BIS指出,虽然企业杠杆率大幅上升,但由于利率尚处于很低水平,信用溢价整体较窄,企业偿债率仍然较为稳定,违约风险不高。

但杠杆贷款通常使用浮动利率(一般是在LIBOR基准加上溢价),一旦央行加息,企业偿债负担可能大幅增加,存在脆弱性的企业可能出现违约,担保贷款证券产品也将受到影响。

二是美国放松监管可能造成杠杆贷款和担保贷款证券的潜在风险暴露出来。杠杆贷款市场已经累积的较多风险之所以没有爆发,一个主要原因是近年来金融监管有所加强,对风险的生成、爆发和传播形成了抑制。如果监管继续放松,大量先前被抑制的风险可能会暴露出来。

另外,还应警惕的是担保贷款证券的风险有扩散至境外的可能。担保贷款证券的投资者遍布各国,一旦出现严重违约,可能对这些国家的投资者构成影响。

英格兰银行报告指出,日本银行业持有全球担保贷款证券的十分之一,是美国担保贷款证券的主要海外购买者。单是日本农林中央金库银行一家,便持有270亿美元的担保贷款证券。一旦出现风险,可能受到波及。

END

作者:益言

原文《美国杠杆贷款和担保贷款证券市场发展现状和潜在风险》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.7总第213期。返回搜狐,查看更多

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