同业存单发行市场和发行利率研究:发行回暖、利率分化

原标题:同业存单发行市场和发行利率研究:发行回暖、利率分化

内容提要

作为商业银行重要的负债来源,近年同业存单发行规模保持了较快的发展速度。同时,同业存单利率与政策利率变化趋势趋于接近,在推进利率“两轨合一轨”和完善利率走廊机制中将发挥重要作用。

一、同业存单发行市场情况

1.发行规模

从发行量看,近年同业存单发行规模总体呈现上升态势。

2018年和2017年发行量均在21万亿元左右,较2016年发行量增加约8万亿元,增长约60%。

2019年上半年市场发行同业存单8.35万亿元,较2018年上半年发行规模下降约2.6万亿元。

2.发行期限

从发行期限看,2019年上半年1M短期品种和1Y长期品种占比均有所上升,3M-9M的中长期品种占比相对下降。

其中变化幅度最大的为1Y期限存单,发行额占比提升17个百分点。

3.发行机构

发行机构方面,城市商业银行和股份制银行是同业存单的主要发行机构,并且从2019年上半年数据看,呈现出城商行存单发行占比上升、股份制机构占比下降的态势。

二、同业存单发行利率

(一)同业存单发行利率特征

1.是完善利率走廊机制的重要渠道

预计未来利率走廊机制将成为货币政策传导的主要模式,可能的利率传导流程将是:公开市场正逆回购利率→货币市场利率→债券市场、同业市场、资管产品利率→存贷款利率。

同业存单是银行负债端推进利率市场化进程的重要工具,同业存单发行利率也是实现政策利率向债券、同业、资管及信贷利率传导的重要渠道。

一方面,同业存单作为标准化、可交易、可质押的银行负债工具,其发行利率较同业存款利率更为透明,有助于货币监管机构通过调控政策利率向货币市场利率(短期限存单利率)传导;

另一方面,同业存单发行期限涵盖了1个月至1年的各类期限,改变了传统货币市场工具以短期限品种为主的情况。中长期存单品种丰富了同业存单收益率曲线的期限结构范围。

2.与政策利率走势相关度增强

从实际存单利率走势看,同业存单发行利率与政策利率走势相关度不断增强:

第一,短期限存单利率与DR007利率走势相关性不断增强。

从近四年来1M期限同业存单发行利率与DR007的走势变化情况看,在2017-2018年上半年这段时期,存单发行利率大幅冲高,与DR007 有较大程度的背离;2018年下半年后,二者逐渐收敛,相关度增强。

从1M存单发行利率和DR007利率之差的均值看,2017年二者差距最大,接近160BP;2018年后逐渐缩小,2019年后更是逐月收敛,5月差距均值仅为13BP;6月后,均值相对有所扩大,但与前期高点相比仍处于近年相对低位水平。

第二,中长期限存单利率与MLF利率走势相关性趋于增强。

与短期限存单发行利率较为相似,2017-2018年上半年,1Y期限存单发行利率大规模偏离MLF利率;2018年下半年后长期限存单利率趋于下降,不断向MLF利率靠拢,并从2019年2月开始出现了与MLF利率“倒挂”的现象;近期长期限存单利率又开始与MLF发行利率走势逐步趋近,“倒挂”现象有所缓和 。

3.发行利率整体呈现稳中有降态势

从发行成本看,2018年以来,同业存单发行利率整体呈现稳中有降的态势。

2018年12月全部发行存单加权平均利率为3.52%,较年初发行利率下降1.28%;2019年1-5月市场平均发行利率约为3%左右,6月后平均利率为3.09%,总体变化不大。

(二)同业存单发行利率影响因素

1.货币政策

一般而言,在货币政策相对宽松时期,存单利率处于相对低位;反之,货币政策如有收紧趋势,存单利率有一定抬升可能。

另外,近年存单利率与货币政策工具利率紧密度不断增强,货币政策工具利率的变化对存单利率也有一定引导作用。

2.市场资金面

市场资金面是决定存单发行利率的直接因素。在市场资金面合理充裕的情况下,市场需求相对较高,带动存单发行利率处于相对低位;反之,在一些缴税、缴准备金、季末、年末等关键时点,受市场机构流动性防御预期的影响,往往会有阶段性的资金面波动情况,存单发行利率在这些时点会有一定的走高趋势。

3.银行负债期限结构偏好

从存单发行机构看,以股份制银行和城商行为主要发行主体,这些机构出于资产负债管理需要,对负债期限结构的偏好也会一定程度上影响存单发行利率:

第一,发行存单是银行机构重要的负债管理工具,其期限偏好与资产期限摆布、未来存单到期情况以及对市场资金面的判断较为相关;

第二,在近年监管趋严的背景下,为达到改善流动性监管指标的要求,银行机构倾向于发行相对中长期限的存单,从而引起中长期限供需的变化,并对相应期限存单利率产生一定影响。

三、同业存单发行趋势

(一)发行量

从总体看,发行同业存单作为同业存款的线上标准化负债替代工具,可以作为银行机构有效的负债资金来源。因此,预计未来银行机构存单发行总量仍保持稳中有升的态势。

从结构看,城商行和农村中小银行存单发行量合计占比超过50%。由于部分中小银行机构较难通过公开市场等方式直接获得流动性支持,因此未来通过发行同业存单来弥补负债来源和增加负债稳定性的诉求依然会较为强烈。

从监管约束看,一方面应各类流动性管理指标的要求,未来3M及以上的中长期限存单发行量有继续上升的趋势;另一方面,自同业存单发行纳入同业负债占比考核口径后,部分同业负债总额和同业存单发行额占总负债比例均位于高位的银行机构有压缩同业存单发行量的可能。

(二)发行利率

在近期外部不确定性因素增加、国内经济仍有下行压力背景下,预计未来货币市场流动性总体平衡。稳健的货币政策保持“松紧适度”,并运用多种政策工具对冲资金面外生冲击。银行间市场流动性整体合理充裕,资金利率中枢整体维持在低位运行。

具体到存单发行利率而言,预计短期限存单利率围绕短端政策利率波动,长期限存单发行利率与中期利率锚的相关性也将进一步加大,并且在降低实体经济融资成本的政策要求下仍有下行空间。

近期我们也看到,受市场信用事件影响,5月下旬至6月初,银行间市场资金面和中小银行机构存单发行成功率有一定的阶段性波动。但从6月整体看,在公开市场逆回购持续投放、中期借贷便利超量续作、再贴现及常备借贷便利额度增加等一系列政策工具的作用下,市场流动性回归充裕状态,中小银行机构的同业存单发行规模及发行成功率均有所提升和恢复。

但是,与此同时,这些中小机构的同业存单发行信用溢价较前期有所抬升,并且近期并没有明显缓解,预计未来此类机构同业存单发行利率易上难下,同业负债成本依然面临上行压力。

四、策略建议

第一,在利率走廊内,进一步增加存单发行利率与货币政策工具利率的相关性,包括:保持稳健货币政策,维持流动性总体稳定,保持市场流动性预期总体稳定;对存单发行利率设置偏离度考核要求,避免存单发行利率过于脱离政策工具利率水平;在保证同业存单年度发行总量的基础上,适当探索非关键期限存单发行频率,更好完善同业存单收益率曲线。

第二,实行差异化存单发行定价模式,提升存单发行规模和发行成功率。目前同业存单发行以报价发行为主。未来可在此基础上,适度实行价格招标发行的方式。

第三,在近期中小银行机构存单发行信用溢价有所上行的背景下,进一步增加对中小银行机构的流动性支持,包括对中小银行发行同业存单提供信用增进、增加再贴现和常备借贷便利额度等定向流动性支持,以缓解流动性分层现象和降低存单发行信用溢价,避免存单发行利率过于偏离政策利率和市场平均水平。

END

作者:刘申燕,上海银行金融市场部

原文《同业存单发行市场和发行利率研究》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.7总第213期。

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