如何做到回报高和回撤少?

原标题:如何做到回报高和回撤少?

本文首发于第一财经。

鱼,我所欲也,熊掌亦我所欲也;二者不可得兼,舍鱼而取熊掌者也。 ---孟子,《鱼我所欲也》

对于广大投资者来说,他们心目中最完美的投资策略,应该是这样的:

1)回报高。在回报方面,多多益善。10%比5%要好,20%比10%更好。

2)回撤少。不光要赚,而且要稳稳的赚。最好每个月稳稳赚上1%+,每年稳稳赚上20%+,财富的积累是一条单行道:只上不下。如果期间有超过20%的回撤,那就受不了。

回报高,回撤少,用金融术语来表示,就是夏普比率比较高。这是几乎所有基金经理追求的最高境界。

现在我们来讨论一下:如何做到这一点?

最普遍的方法,是增加投资组合中的非股票选项。

长期来看,股票能够给与投资者最好的投资回报。因此,如果我们想要追求第一个目标(回报高),那我们就需要购买股票,而且越多越好。但是我们都知道,股市有风险。每个月上上下下5%是家常便饭。有时候发生突发事件,下跌个20%或者30%也很正常。

因此一般的做法,是在股票组合中加入债券。相对来说,债券是一个很无聊的投资工具。如果购买那些信用评级比较高的政府债券,那就几乎没有违约风险。而且,有时候在股票下跌时,债券还会逆势上涨,进一步缓冲投资组合的回撤程度。

问题在于,和股票价格的涨跌相比,债券对于降低投资组合波动性的贡献太小,以至于即使加了债券,还是不能明显改善投资组合的回撤。

以A股股票为例。A股的年波动率,大约在30%左右。中长期国债的年波动率,大约在5%左右。假设投资组合中有60%的股票和40%的债券。那么综合下来,其波动率为(60% X 30%)+(40% X 5%)= 20%。20%的年波动率,还是很高。而这20%的波动率中,来自股票的波动率贡献,高达90%(18%/20%)。

这个简单的例子,凸显出资产配置中一个最棘手的问题:那就是,股票对于风险的影响(90%),要远远高于其市值配置比例(60%)。也就是说,即使在投资组合中加入40%的债券,其整体的波动情况,还是主要受股票的价格涨跌影响。

那么,我们如何解决这个矛盾呢?大致来说,有这么几个办法:

第一、做股神,低买高卖。

这是大部分业余投资者梦寐以求的投资境界。那就是:在谷底处买入,在顶峰处卖出。

问题在于,K线图从右向左看,人人都是股神。但是从左向右看,想要提前判断高点和低点的话,难度就要大很多了。在本人写的历史文章中,有很多关于“择时”的详细分析。绝大部分关于择时的研究结论大同小异:很少有人能够持续的做出正确的择时判断。在小部分能够创造阿尔法的基金经理中,他们大多靠“选股”,而非“择时”获得超额回报。

这也是为什么,很多投资大神,都承认自己没有择时的能力,并奉劝投资者放弃“择时”。

因此,事实上我们面临的问题便是:在不择时的条件下,如何来降低投资组合的回撤?

第二、加杠杆增加债券的市值比重。

还是以上面这个例子为例。债券的波动率,是股票波动率的1/6左右。因此,一个可行的方法,是在投资组合中将股票:债券的比例,调到1:6左右,也就是1/7的股票,和6/7的债券。

问题在于,如果不加杠杆,该投资组合就变成了以债券为主,会极大影响其长期的投资回报。为了不影响一开始提到的“回报高”的目标,我们需要在不降低股票配置的条件下,大幅度通过加杠杆增加债券的配置比例。

假设投资者本来有100块钱。原来的配置比例为:股票60元/债券40元。我们现在通过杠杆,把债券部分提高,因此两者的分配比例变成:股票60元/债券360元。由于债券的配置比例为股票的6倍,那么到最后投资组合中对于价格波动的影响程度,股票和债券各占一半。

实现这个目标的前提,是投资组合加了4.2倍杠杆(420/100)。像桥水基金管理的全天候投资组合,背后采用的就是这样的逻辑。在本人写的历史文章中,对桥水全天候组合曾经有比较详细的分析。

第三、购买保险。

这里的保险,是针对股市下跌带来的潜在损失的保险,也可以称为“对冲”。比较常用的方法有:1)购买看跌期权;2)购买CDS;3)购买黄金;4)做空股市。

这四种方法,都能够有效降低投资组合的贝塔值,并在市场下跌时,给与投资者一定的保护。问题在于,保险并不是免费的。如果想要在发生意外时“获赔”,那我们就需要在平时“交保费”。

以上面说到的第一条,购买看跌期权为例。看跌期权的意思,是当市场发生意想不到的下跌时,投资者可以从看跌期权中获利,以抵消或者减少他从股市中蒙受的损失。但是,看跌期权都是要花钱买的。而且如果在期权到期之前市场没有发生意外的下跌,那么这些期权就会在到期以后一文不值,让投资者白白损失一开始付出的期权费。

研究(Harvey, et al, 2019)显示,在持有标普500指数的同时,不断的购买看跌标普500的看跌期权,那么在市场大跌的时候(比如2008年金融危机),可以为投资者带来42%左右的投资回报。但是,除了金融危机的时段之外,在其他“正常”时间,该策略会导致投资者每年损失14.2%的投资回报。最后综合下来,投资者在过去30多年(1985~2018)的投资总回报,为每年负7.4%左右。

这个例子,凸显了通过“买保险”来应对不可预测的市场下跌风险的代价。那就是,保险是一个介于买保险一方和卖保险一方之间的零和博弈。当意外发生时,上了保险,确实可以得到补偿。但在现实生活中,意外是很少见的,这也是为什么保险公司愿意卖保险的原因。如果意外经常发生,那保险公司就会提高保费,或者不卖这类保险了。像看跌期权这样的保险,虽然可以在危机时补偿损失,但是平时的维持成本太高了,因此长期来看,对于投资者来说得不偿失。

另外几个方法,比如购买CDS,购买黄金等,也都大同小异。可以在危机时减少投资者的损失,但是由于这些方法都是有代价的。如果我们把平时没有危机时的成本算进去的话,到最后只会拖累投资者的回报。

第四、忽略波动。

如果我们确信自己有很长的投资周期(20年以上),并且有很强的自信,在这段时期内不需要用到这笔钱,那么更理性的做法,是眼睛一闭,不要去想这段时间内该投资产品的市价涨跌,耐心持有到20年以后再看其回报高低。

这个方法,其实在生活中很多见。在这里举两个例子:房地产投资和私募股权投资。

大多数人买了第一套自住房以后,在短期内不太会关心这套房子的价格涨跌,因为他们深知,不管涨跌多少,自己还是需要住在这个房子里,因此房价在短期内的波动,只是一个纸面上比较虚的财富变动而已,并不会对自己的日常生活造成任何影响。

在忽略短期价格波动之后,大多数人都能安心长期持有房产,哪怕房价每天都在变化。由于这个原因,很多人从房地产投资中获得的投资回报,远比从股票中获得的投资回报来的好。原因无他:更耐心尔。

私募股权投资,也有类似的特点。大部分私募股权投资,都有锁定期,短则3、5年,长则10年以上。在锁定期内,不管你家里发生什么大事,或者市场发生什么变化,都很难把钱套现出来。这种不利于投资者(LP)的投资条款,却有一条意想不到的好处:那就是让投资者安心,不要去每天,或者每个月检查基金的净值变化,耐心的等上好几年再来看自己的投资回报。当然,这里有一个大前提,那就是投资者需要买到确实赚钱的基金。如果基金收费过高,或者投资业绩不佳,那即使再等上100年也没用,还是不会赚钱。

总结

每一个投资者,都希望自己做的投资,既要回报高,又要回撤少。但事实上,我们应该理解:回报高,和回撤少,是一枚硬币的两面。如果想要高回报,就需要承担更高的风险,比如放弃流动性,并忍受持有期内的高波动。而如果不想经历这样的价格波动,并且想要有随时变现的选项,那就只能接受更低的回报。

大量的研究显示,在金融市场,没有免费的午餐。如果想要在没有任何征兆的危机来临时跌的少一点,那么投资者就需要付出一些代价,比如加杠杆、买期权、做空等。长期来看,这些方法都有可能拖累投资者的回报。

对于个人投资者来说,没有必要去为了降低回撤而降低回撤。投资者应该专注于长期的投资周期。这样,他就能够像对待自己的住房那样对待自己的投资组合。在这个投资组合中,他还应该时刻谨守”控制成本“和”多元分散“的投资原则。

有效的多元分散,在应对投资中不可知的风险方面,有低成本和易于实施的优点。如果承认自己没有能力能够持续预测市场涨跌,或者没有其他有效的对冲方法,那么投资者就应该多在降低成本、多元分散和长期坚持上动脑筋,让自己的投资组合离”高回报、低回撤“更接近一些。

希望对大家有所帮助。

参考资料:

伍治坚:自己动手实现桥水的全天候配置策略

Campbell Harvey, Edward Hoyle, Sandy Rattray, Matthew Sargaison, Dan Taylor, Otto Van Hemert, The Best of Strategies for the Worst of Times: Can Portfolios be Crisis Proofed? 2019

伍治坚:通过「择时」来买卖股票靠谱吗?返回搜狐,查看更多

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