【王涵,宏观】对近期系列宏观政策的解读——2019.8.19电话会议纪要

原标题:【王涵,宏观】对近期系列宏观政策的解读——2019.8.19电话会议纪要

内容摘要

国内市场经历了一季度流动性推动的市场上涨(参见2019年宏观年报),而二季度以来又经历了 “战略机遇期”的调整(参见4月2日大类资产配置季报《》)。而近期国内外经济形势、政策都有一些新的变化,因此想就未来一个阶段的经济与政策组合,和大家分享我最新的一些思考。

主要结论是以下四点:

1) 外部环境:经济复苏预期减弱,发达国家央行政策转鸽,压低长期投资收益率的同时,国际货币体系信用被透支的风险在上升;

2) 国内经济前景:流动性主导的阶段性恢复动力放缓,支柱型产业调整的压力进一步显现;

3) 国内政策应对:“做好自己的事情” = 不刺激 + 加速改革开放;

4) 国内金融市场:对基本面的担忧逐步消化之后,对政策红利的预期将带动风险偏好提升。

正文

1、外部环境:关注国际货币体系的“尾部风险”

发达国家央行政策转鸽,对资产价格估值形成短期支撑。货币政策宽松的预期,加剧了全球“资产荒”的担忧。10年期美债前段时间低点跌破了1.5%,全球负利率债券的规模也突破了16万亿美元,前期还有新闻报道北欧一些国家的按揭贷款利率也出现了负值。从短期来说,低利率、负利率推动了资产估值上行。从资产表现来看,今年的前七个月,以美元计价的金融资产——除了农产品之外——价格都是上涨的。

但货币宽松的背后,是经济复苏预期的减弱。从主要经济的经济超预期指数、经济同步指标来看,美、欧、日、中国等主要经济体基本面,在今年二季度之后都有不同程度的放缓迹象。换句话说,货币宽松实际上是确认了“全球经济增速放缓”这一事实。而在五月份以来重新升温的贸易摩擦、地缘政治摩擦压力,也导致全球投资者对于经济基本面的长期前景更加谨慎。

弱需求+宽货币=资产长期回报率下降。我们在中期报告《历史大变局,寻找改革“必选项”》中提到的一个长期观点,即当前出现了百年未有的“低增长+高负债+低利率”组合,这意味着未来全球:a)经济上行动力不足,b)政府干预经济能力下降,c)资产回报率将保持在低位。简单来说,GDP是一个流量的概念--全社会的增加值也可以被认为是全社会的“毛利”总和,而货币供应量则可以被粗略的认为是“全社会可投资资金”,在经济疲弱的背景下,货币宽松的副作用,是摊薄了每一块钱所分到的投资回报因此,我们也可以从投资回报率下降的角度,去理解债券收益率的下行。

然而,加密货币、黄金的上涨,意味着投资者的侧重点开始发生变化。如果我们把数字货币也纳入大类资产的分析框架中来的话,那么比特币显然是年初以来涨势最好的资产之一,且其年初以来的收益率远远跑赢绝大多数传统金融资产。而另一方面,黄金在去年末、今年5月底以来,也出现了两波较为明显的上涨。如果从相关性来看,我们会发现,自2017年以来,全球债券存量中,负收益债券占比与金价的相关性很高。如果从生息的角度来看,以前黄金利率是0,债券利率大于0;现在很多债券是负收益率,黄金收益率还是0,因此黄金的投资价值开始上升

加密货币、黄金受追捧,暗示投资者在对冲货币体系的“尾部风险”。金融投资的其中一个目的,是财富的保值增值。在货币政策中性、经济快速增长的阶段,要达到这个目的,意味着要尽量多投资那些基本面有alpha的资产。但如果经济增长平淡(大多数公司都不挣钱),但中央银行快速印钱,则“财富保值增值”的核心,就在于要跑赢中央银行印钱的速度,避免被征“铸币税”。换句话说,我们如何去理解2009年以来全球增长乏善可陈、但全球—尤其是发达国家—股市表现良好这样的矛盾?简而言之,投资者将手中的纸币换成了实物资产,因为这部分实物资产的价格可以随着货币扩张而同步上涨,从而对冲了中央银行扩表对存量财富的“稀释”作用(当然,这还加剧了贫富差距的扩大,激化了社会矛盾——这是另外一个话题。)而另一方面,就像一个公司的大股东通过自有资金救助公司,其本质是大股东用资金的信用为公司背书一样,中央银行印钱救经济的本质,是中央银行透支资金的信用为经济背书。如果最终经济能起来,则皆大欢喜。但如果经济一直起不来,则中央银行纸币体系的信用就会受损。从这个角度来说,加密货币的兴起、黄金的受追捧,可能意味着投资者在试图对冲全球货币体系潜在的“尾部风险”。至少在当前来看,短期似乎还看不到这种尾部风险明显下降的迹象。

2、国内的经济状况:依然处于结构调整、经济增速下行的阶段

当前经济支柱型产业面临调整,很多地方类似90年代末。我们去年底的年度报告指出,2018年金融快速收缩,很多企业下滑的背后,实际上是有一些阶段性的流动性原因。因此,今年的一季度,随着流动性的部分恢复,企业与经济都会有一个下行过程中的阶段性反弹。而中期的前景,我们在6月初的中期报告中有一幅图,是中国每年的固定资产投资完成额,与名义GPD的比值。这个比值,在90年代末的时候是24%,一路上升到2016年的81%,这是一个投资拉动重化工业快速发展的阶段。但是这个比值在过去两年持续下滑,2018年滑落到71%,这个大拐点的出现,意味着投资拉动重化工业的这个驱动模式开始发生转变,这也拉开了相关经济支柱产业大幅调整的序幕。如果我们与2008年之前“投资+出口”双轮驱动时约40-50%的水平相比,显然投资占GDP的比重下滑还会延续一个阶段。从很多方面来说,当前经济的这种调整,与90年代末轻工业的调整有很多类似的地方,比如当前银行的债务问题,开始有点90年代那种“一开始银行救实业,后期银行被拖下水”的端倪。从这个角度来说,经济的调整应该还没有结束,从此前的经验来看,这种支柱产业的结构调整,可能会延续4-5年甚至更长的时间,当前还没有看到这种调整结束的迹象

3、对近期政策的解读:改革与开放政策提速,做好自己的事,不刺激

国内调控政策的重心是改革和开放,而非刺激。我们在中期报告《历史大变局,寻找改革“必选项”》中说过,未来政策“不走老路”,而会更侧重于改革和开放。从近期的政策来看,一方面,中央政治局会议强调“定力”,对地产政策不放松,加强包括对金融控股公司相关的机构监管,都体现了“不走老路、不刺激”的政策思路。而对外开放11条、人民币汇改加速、LPR、上海自贸区以及深圳示范区的建设,则显示政策的红利主要集中在改革与开放两个层面。

“保持定力”显示对经济转型的政策决心。我们在中期报告中讨论过,考虑到十九大报告对于社会主要矛盾表述的变化、美日贸易摩擦时日本的经验教训,都意味着过去“经济不行就放松地产”的政策模式将发生变化。而考虑到全球范围内因贫富差距、社会矛盾而导致的民粹主义兴起、社会不稳定因素增加的背景,也意味着政策放松地产的阈值不断抬升。总的来说,单纯以总量为调控目标的需求侧管理模式,将发生变化。

汇率、利率改革,金融对外开放,旨在向开放要红利、提升关键领域的“冗余能力”。市场上有一种观点,尤其是在境外投资者中间很流行,就是中国近期汇率的改革是为了对冲贸易摩擦的压力,LPR的改革则是为了降息。我个人认为,这种想法有些过于简单粗暴。我个人认为,可能需要从两个方面去理解近期的一系列政策:

a)释放服务业对外开放的红利,助力经济转型。如果我们认为,中国过去20年的经济发展红利,很大一部分源自于制造业的全球一体化。而在近期贸易保护主义抬头、地缘政治风险上升背景下,中国加快汇率、利率(LPR)、推出对外开放11条等,更重要的目的是在于通过进一步开放,释放金融服务业的对外开放红利。

b)提升关键领域“冗余”能力。冗余是一个工程上常用的词汇。举个例子来说,在架构一个IT系统的时候,要提升系统的可靠性,一个简单的方法是可以增加系统的冗余量——比如对于关键数据/硬件设置备份,或是对一些关键节点的精度要求超过设计要求—来确保遇到不可控因素时,系统本身有一定的容错能力。从这个意义上来说,此前社会上讨论很多的“华为备胎计划”,就是一种冗余设计。而对于一个国家来说,在一些关键领域保持这样一种冗余,提升容灾、容错能力,是确保在不可控情境下不被“卡脖子”的重要一环。因此,此次中国对外加速开放,对于提升中国经济的“容错、容灾”能力,有重要的意义。

深圳的改革:重视 “中国特色社会主义先行示范区”这一新概念的提出。此次党中央国务院颁布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》(下称《意见》)。从历史上来看, 1979年7月党中央国务院统一在深圳、珠海、汕头、厦门试办“出口特区”,此后在1980年5月更名为“经济特区”,这是中国改革开放历史上的重要标志性事件。而此次在深圳提出建设“中国特色社会主义示范区”,从概念和名称上都赋予了新的内涵。与此前相比,在战略定位上强调“高质量发展、法治城市、城市文明、民生幸福、可持续发展”五大概念,与此前“经济特区概念”主要强调经济的侧重点相比,也更加全面。

除“高质量、法治、城市文明、可持续”之外,《意见》中对于民生的讨论也值得关注。从过去一阶段来看,金融危机之后各国内部因为分配问题导致的社会矛盾都明显加大,而此次《意见》中提出“率先形成共建共治共享共同富裕的民生发展格局”,从具体举措来看,《意见》对于教育、医疗等现代服务业,以及人口、养老、住房社会公共服务,都提出了较为具体的要求。这与此前的政策框架相比,也赋予了新的内涵。其中对于人才政策的放宽,有助于提升经济发展中的人才红利,而包括地产市场的“长效机制”以及保障性住房和人才住房制度的部署,则意味着政策将更注重完善公共服务体系,为经济高质量发展保驾护航。从资产配置的角度来说,在对于相关领域的投资决策方面,这都是需要重点关注的变化

4、对金融市场的展望:改革推动风险偏好提升

外部不确定性:中期仍将维持高位,但短期内有阶段性回落可能性。五月份以来,无论是中美问题还是周边局势,都持续拖累市场的风险偏好。然而“阴极阳生”,近期一些微观迹象显示,市场对于这类负面因素的反应开始钝化,同时考虑到中美政治周期的因素,我们认为不排除在未来一两个月内,外部环境会有阶段性“否极泰来”的可能性。因此,此前因为这部分因素被压制的风险偏好,存在反弹的可能性。建议关注9月份中美谈判达成阶段性成果的可能性。

资本市场的风险偏好:或在政策红利的推动下走高。去年10月31日政治局会议、以及近几年2月份政治局集体学习,释放的政策信号都在暗示资本市场在本轮改革中的重要地位。从去年11月至今年6月,资本市场很重要的一条主线是科创板的创设。而从6月中旬科创板推出以来的情况来看,整体运行较为平稳,这意味着此前凝聚起来对于资本市场改革的共识将有望延续。从近期监管层一系列改革措施来看,资本市场改革未来仍有望释放金融体系的红利。叠加上前面所述整体性经济金融改革开放的红利,都有助于提升市场的风险偏好。

资产选择:“赌政策刺激”不如关注改革开放红利。此前市场有一种观点,就是政策在某个点上会放松,因此也有部分资金希望“提前布局、博弈政策刺激”。但从近期“保持定力、着力改革开放”的政策组合来看,单纯以托底总量为主的刺激政策空间并不大,因此从资产选择上,基于总需求刺激的周期类资产(如工业大宗、周期性行业股票)的潜在空间仍然有限。而另一方面,利率债(受益于对外开放背景下全球低成本资金涌入)、股票市场的“核心资产”(受益于对外开放背景下的全球资金流入)、有核心竞争力的科技类和服务类企业(受益于改革、开放)的股权等等,可能会在这个过程中受益。

有必要长期保持部分“尾部风险”的对冲仓位。如前所述,尽管境内的改革开放红利有望不断释放,但在全球经济前景不明的情况下,因为各国央行扩张带来的全球货币体系的“尾部风险”,在未来一阶段仍然将保持高位。从这个角度来说,尽管这类资产不应该是组合中的主要组成部分,但对货币替代品类型的资产(如黄金、甚至加密货币这样的非传统型资产),投资者可能有必要保持一定的配置比例,以对冲“尾部风险”。

5、总结

1) 外部环境:经济复苏预期减弱,发达国家央行政策转鸽,压低长期投资收益率的同时,国际货币体系信用被透支的风险在上升;

2) 国内经济前景:流动性主导的阶段性恢复动力放缓,支柱型产业调整的压力进一步显现;

3) 国内政策应对:“做好自己的事情” = 不刺激 + 加速改革开放;

4) 国内金融市场:对基本面的担忧逐步消化之后,对政策红利的预期将带动风险偏好提升。

风险提示:中美关系的不确定性。

证券研究报告:《事情正在起变化:从金价上涨说起》

对外发布时间:2019年6月4日

证券研究报告:《历史大变局,寻找改革“必选项”》

对外发布时间:2019年6月10日

证券研究报告:《供改主线下的新需求侧管理——政治局会议点评》

对外发布时间:2019年7月30日

证券研究报告:《LPR与宏观政策大战略——央行LPR改革以及近期加快开放市场化措施点评》

对外发布时间:2019年8月18日

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