利率并轨:如何推进?对大类资产有何影响?

原标题:利率并轨:如何推进?对大类资产有何影响?

内容提要

利率并轨是利率市场化改革关键的一步,推进利率并轨在短期内应完善LPR价机制,后续还需着力于完善利率走廊、疏通货币市场利率到信贷利率的传导渠道、推进存款利率市场化。

一、利率市场化改革进入深水区

(一)利率并轨纲领性文件

2019年一季度货币政策执行报告开辟专栏《稳妥推进利率“两轨合一轨”》。所谓“利率两轨”指的是存贷款基准利率和市场化无风险利率并存

一方面,存贷款基准利率仍是我国存贷款市场利率定价的锚。其中,贷款基准利率一直作为金融机构内部测算贷款利率时的参考基准和对外报价、签订合同时的计价标尺。

另一方面,我国市场化无风险利率发展良好。质押式回购利率、国债收益率和公开市场操作利率等指标性利率,对金融机构利率定价的参考作用日益增强。稳妥推进贷款利率“两轨合一轨”,重点是“要进一步培育市场化贷款定价机制”。

(二)利率并轨的两大目标

梳理利率并轨纲领性文件可见,利率并轨的政策目的主要有两点:

首先,利率并轨是利率市场化改革关键的一步。货币市场利率与信贷利率两轨并行,利率并轨主要是解决二者间联动不畅的问题,也就是疏通货币政策传导机制,而这在利率市场化的进程中将发挥关键的作用。

其次,利率并轨的短期目标是让信贷利率下行向货币利率收敛,达到降低实体经济融资成本的作用。同时从海外经验看,相较于贷款端,存款端利率市场化对银行体系和资本市场的冲击会更大,因此需要更长时间的缓冲和铺垫。

图1 贷款基准利率与货币市场利率完全脱轨(%)

资料来源:Wind资讯,海通证券研究所

二、利率并轨的难点何在?

(一)理想的利率传导链条

利率体系包括四个层次:1.政策利率(正逆回购利率、再贷款再贴现利率、MLF、TMLF等利率);2.货币市场利率(DR007、R007、Shibor);3.存贷款基准利率;4.信贷市场利率。

理想的利率传导链条为:央行制定政策利率,银行间市场利率跟随变动,形成完整的利率图谱,银行在负债端权衡同业负债和居民存款利率进行负债管理,政策利率从而传导到银行负债利率,而银行根据内部资金转移定价(FTP)原则,再结合其他费用和成本,决定贷款利率。

在这一传导链条之下,央行可以通过调整政策利率,进而影响货币市场利率、存款利率,最后传导到贷款利率。

(二)利率传导阻滞点及原因

1.政策利率传导至银行负债端。

实践中,政策利率传导到货币市场利率通常较为顺畅,而货币市场利率传导到存款利率不通畅。

同业负债和存款作为商业银行负债端本应满足无套利均衡关系,但是现实中,由于我国居民储蓄习惯(存款刚兑预期强烈)以及监管指标(同业负债占比、流动性指标)等原因,导致存款利率比较刚性,无法跟随同业负债波动。

通常存款在银行负债端中占比达70%以上,而同业占比较低,政策利率变动难以引致银行负债成本的较大变动。

2.存款利率传导至贷款利率。

贷款合理定价的关键在于银行要建立良好的FTP体系,但当前我国银行定价机制分割,贷款FTP定价主要基于贷款基准利率,金融市场业务FTP定价基于货币和债券市场利率。

此外,窗口指导利率(小微企业贷款利率、住房抵押贷款利率)、风险定价能力不足、员工业绩考核机制不合理、信贷投放监管指标等问题都妨碍了银行内部的顺畅利率传导。

三、利率并轨该如何推进?

(一)短期任务是完善LPR报价机制

贷款端利率并轨的核心是完善LPR的报价机制。自2013年推出以来,我国的LPR走势始终与贷款基准利率一致,且2016年之后就基本不再变化,有效性相对较差。

参考海外经验,LPR报价机制一般有两种,可概括为美国模式和日本模式。

(1)美国模式即政策利率加点报价方式,目前基本固定为“联邦基金目标利率+300BP”,LPR与政策利率完全挂钩。

(2)日本模式则是银行综合成本加点的报价方式,银行据本行综合资金成本(流动性存款、定期存款、可转让存款、同业拆借存款四类资金成本的加权平均)和管理费用(1%),自主给出LPR报价。由于日本银行负债端利率已完成市场化改革,因此货币市场利率通过影响银行负债成本,进而影响资产端的贷款利率,完成货币市场利率和信贷利率的并轨。

美国模式和日本模式各有其利弊,目前我国LRP的报价机制已经确定为“MLF利率加点”的方式,其中加点的部分是银行根据自身的资金成本、风险溢价等因素自主报价。这一方式相当于美国和日本模式的结合,即挂钩了政策利率,又给了银行一定的报价空间,综合来看是最适合的一种模式。

(二)后续工作依然任重道远

实际上,参考美国和日本的经验,LPR作为贷款基准利率指标,更多应用于中小企业或零售贷款业务,而银行对大中型企业的贷款利率,更多是直接挂钩市场利率,如Libor、国债利率等。大中型企业可以较为便利地从资本市场获得直接融资,导致贷款利率需要与市场利率充分联动。

因此LPR作为贷款基准利率,在利率市场化进程中更多起到过渡作用,最终的目的是要实现存贷款利率与货币市场利率的完全接轨,疏通货币政策的传导机制。目前来看,利率市场化后续仍要完成的工作有以下三点:

1.构建利率走廊,完善利率调控体系。

我国利率走廊名义的上限是SLF利率,下限是超额准备金利率,但实际上目前的利率走廊并未发挥实际作用。原因有两点:一是利率走廊上下限的利差过大;二是目前货币政策调控仍以主动性投放为主,未来需要向被动投放模式转变。

未来的改进方向有以下几点:首先减少主动的公开市场操作规模,初期以降准作为流动性投放工具,提高超额准备金规模,从而加强超额准备金利率的调控作用。其次是扩大SLF操作规模和覆盖的机构范围,适度放宽抵押品要求,从而加强SLF利率的调控作用。最后是缩窄并固定利率走廊上下限的利差,使基准利率(如DR007)在利率走廊内波动。

完善利率走廊体系可以降低央行主动操作的频率,锁定货币市场利率的波动区间。实际上正是由于货币市场的基准利率指标(如DR007)的波动过大,导致金融机构难以将其作为信贷等资产的定价工具。完善利率走廊体系有助于培育出像Libor、联邦基金利率一样的基准利率指标,使货币市场和信贷、债券等各项利率指标能真正并轨,便于进一步推进利率市场化。

图2 我国货币市场利率的波动远大于美国(%)

资料来源:Wind资讯,海通证券研究所

2.疏通货币市场利率到信贷利率的传导渠道。

这包括两个层面:一是疏通货币市场利率到银行负债端利率的传导,核心是放松对存贷款的各种考核约束,提高银行调整资产和负债结构的自由度。

二是疏通银行负债端利率到资产端利率的传导,核心是加强银行内部的资产负债管理,完善FTP定价机制等。FTP的另一个作用是可以强化银行利率风险管理,利率市场化后银行的资产收益和负债成本均会跟随货币市场利率波动,银行利率风险上升;此外,未来还需要进一步发展利率衍生品市场,为银行管理利率风险提供有效的对冲工具。

图3 工商银行不同负债的成本变化(%)

资料来源:Wind资讯,海通证券研究所

3.逐步放开存款利率的上限约束,推进存款利率市场化

利率市场化的最后一步就是存款端利率的市场化。参考发达国家的经验,存款端利率市场化对银行体系的冲击较大,银行存款竞争加剧会抬高负债成本;银行会加大资产端的高风险资产配置比例,可能引发资产泡沫和金融危机。因此存款利率的市场化需要逐步推进,分类放开。

我国理论上已经完成了市场化改革,但实际上存款利率的上限依然受到隐性约束。未来可以分规模(从大额到小额)、分期限(从长期到短期)、分类别(从大额存单,到定期存款,再到活期存款)地逐步放开存款端利率的上限约束,完成利率市场化的最后一跃。

四、对大类资产有何影响?

(一)对债市,利率或将长期下降

首先,贷款端的利率并轨对银行体系和资本市场的影响相对温和,利率并轨的主要目的是解决贷款基准利率与货币利率脱钩的问题,实践中主要是要引导贷款利率向下与货币利率接轨,达到降息的作用,这对债市应为利好;在此过程中或将出现广谱利率的下行,对中高等级信用债的利好最大。

借鉴美国和日本利率市场化的历史经验,笔者认为,我国利率市场化进程中,可能会伴随债市利率的长期下行,原因有以下两点:

首先从宏观基本面来看,我国或将进入低利率时代。其次,宽松货币政策可以减轻利率市场化对银行体系和资本市场的冲击。

对比美国利率市场化过程中发生储贷危机,和日本利率市场化过程中的渐进式改革与宽松货币环境下对银行的温和冲击,笔者认为,我国未来利率市场化进程或将伴随较为宽松的货币政策环境,以减轻对银行体系和资本市场的冲击。

图4 利率市场化阶段美日实际利率走势(%)

资料来源:Wind资讯,海通证券研究所

(二)对股市,风险偏好提升利好股市上涨

参考海外经验,美日韩等国家在利率市场化中后期均迎来股票市场的牛市行情;但也由于金融机构的扩张过于激进,可能会催生出资本市场的泡沫,最终引发危机(日本和韩国是典型案例)。因此利率市场化的推进仍要循序渐进,金融监管也要同步跟进,以保障金融市场的平稳发展。

END

作者单位:海通证券研究所,姜超系研究所首席经济学家

原文《利率并轨——利率市场化改革的深水区》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.9总第215期。

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