【国金研究】先导智能深度:全球锂电设备龙头启航,战略布局新增长极

原标题:【国金研究】先导智能深度:全球锂电设备龙头启航,战略布局新增长极

国金证券研究所

高端装备制造与新材料研究中心

机械军工团队

报告正文:

主营非标自动化设备,现阶段锂电设备驱动业绩高增长,股权激励彰显信心

  • 非标自动化设备龙头,产品应用于锂电池、光伏等战略性领域。受益于下游锂电厂商扩产加速,公司业绩持续高增长,近5年营收、归母净利润CAGR为89%、83%,平均ROE为23%。
  • 2019年股权激励计划设定19-21年营收相对18年增长率不低于20%、40%、60%,加权平均ROE不低于20%的业绩考核目标,彰显信心。

锂电设备成长空间大,2020年将重回高增长,海外规模、增速大于国内

  • 需求空间广阔。2019-2025年全球动力电池需求对应锂电设备累计投资额为2547亿元,中国、海外分别为1072亿元、1475亿元;从电池厂扩产规划看,现有扩产计划对应2019-2025年共1981亿元设备投资。
  • 2020年显现高增长拐点,海外设备投资规模、增速高于中国。我们测算,动力电池需求将于2020年迎来向上拐点,下游电池扩产项目推动有望加快;2018-2025年海外市场设备投资CAGR为29%,较中国高10pct。

全球锂电设备龙头,深入绑定国际一线电池厂商,新增订单饱满、可持续

  • 中、后段锂电设备处于国际领先水平,是全球为数不多能实现锂电池产线整线交付的厂商,深度绑定宁德时代、比亚迪等龙头电池厂。
  • 订单饱满且可持续。预计2018、2019H1新增订单41亿元、26亿元;2019-2021年仅CATL、BYD与Northvolt三家核心客户预计采购设备累计金额达143亿元,为业绩提供向上支撑力。

具有平台型公司潜力,以“深度+广度”战略构建“能力圈”,打造新增长极

  • 从深度与广度两个层面拓展业务线,有节奏、有规划地构建资源“能力圈”,在锂电、光伏、3C等领域进入技术、设备、客户共拓良性循环

投资建议与估值

我们预计公司2019-2021年营业收入为48/62/90亿元,同比增长23%/30%/46%;归母净利润为9.4/12.7/18.2亿元,同比增长26%/35%/44%,三年复合增速为39%;摊薄EPS为1.06/1.44/2.06元。采用分部估值法,给予公司综合PE 30倍,2020年合理市值396亿元,6-12个月目标价45元。首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示

下游电池扩产项目进程不及预期;新能源汽车退补可能带来短期需求阵痛;动力电池产能过剩风险;竞争加剧;其他战略业务拓展不及预期。

投资要件

1、核心预测

1)锂电设备新一轮景气周期将至:①2020年显现高增长拐点。预计2020年退补影响逐步减弱,下游电池扩产项目推动有望加快。②需求空间广阔。2019-2025年全球动力电池需求对应锂电设备累计投资额为2547亿元,中国、海外分别为1072亿元、1475亿元;从电池厂扩产规划看,现有扩产计划对应2019-2025年共1981亿元设备投资。③海外设备投资增速高于中国。2018-2025年,海外市场复合增速为29%,高于中国的19%。

2)公司订单饱满、业绩增长可持续:①预计公司2018年、2019年上半年新增订单约为41亿元、26亿元;②2019-2021年,仅CATL、BYD与Northvolt三家电池厂商预计采购设备订单累计143亿元;③燃料电池设备、光伏设备、半导体设备等战略布局业务拓展顺利。

2、区别于市场的观点

1)市场认为动力电池扩产节奏难以把握,我们判断龙头厂商扩产是理性行为、规划明确、合理。市场对新能源汽车退补幅度大及动力电池产能过剩存在担忧,担心电池厂商扩产动力不足。我们认为,本轮扩产是龙头厂商的理性行为,战略性布局2025年后的全球新能源汽车需求。我们测算,现有规划对应全球未来5年新增产能1013GWh,2025年预计动力电池需求为930GWh,产能规划匹配、合理。

2)市场认为新能源汽车退补对锂电设备投资需求产生较大负面影响,我们判断锂电设备投资需求2020年将重返增长快车道。我们测算,2020年退补影响将逐步减弱,动力电池需求迎来高增长拐点,下游电池厂商的扩产项目有望加快落地。

3)市场认为公司业务布局过多,对锂电设备业务专注度不够,我们认为公司并非盲目拓展,而是以相通的工艺技术与客户群构建“能力圈”,培育未来新增长极。公司正从广度与深度两个层面拓展业务线,有节奏、有规划地构建业务资源“能力圈”,进入技术、设备、客户共拓的良性循环,具备成为平台型公司的潜力。

3、盈利预测与估值建议

1)预计公司2019-2021年营业收入将达48/62/90亿元,同比增长23%/30%/46%;归母净利润将达9.4/12.7/18.2亿元,同比增长26%/35%/44%,复合增速为39%;摊薄EPS为1.06/1.44/2.06元。

2)我们认为,公司是全球锂电设备龙头,将显著受益于下游电池厂商扩产浪潮。同时,公司以“深度+广度”战略布局光伏设备、燃料电池设备、半导体设备、智能物流等业务,已初步具备平台型公司价值,相比于业务较单一的设备厂商,应享有一定的估值溢价。我们采用分部估值法,给予公司综合PE 30倍,2020年合理市值396亿元,6-12个月目标价45元。首次覆盖,给予“买入”评级。

4、催化剂

新能源汽车销量大幅提升;锂电池行业迭代速度加快;龙头电池厂商扩产项目落地;公司进入更多海外龙头电池厂商供货体系;公司前瞻布局的业务(燃料电池设备等)订单超预期。

5、主要风险因素

下游电池扩产项目进程不及预期;新能源汽车退补可能带来短期需求阵痛;动力电池产能过剩风险;竞争加剧;其他战略业务拓展不及预期。

内容目录

图表目录

一、具平台型潜力的非标自动化设备公司,现阶段锂电设备驱动增长

  • 抛开行业属性,先导智能本质上是一个具有平台型潜力的公司。与产品型公司最大的不同在于,平台型公司不断有新的产品出现,且绝大部分新产品的推出都能在相关领域中获得成功,而不会寄托于某一个产品,随着产品的生命周期结束而结束。
  • 我们认为,先导智能最大的优势在于,其以共通的技术、创新且柔性的机制与不断突破的领导层,创造出一个包含锂电设备、燃料电池设备、汽车智能生产线、光伏、3C检测、激光加工等多个领域的非自动化设备能力圈,获取良性循环发展。现阶段,先导智能以锂电设备为主要增长驱动力,未来,我们认为,它同样可以依托其他新领域产品获取充足的成长性。

1.1 构建非标自动化设备“能力圈”,初具平台型公司能力

公司成立于2002年,专业从事自动化成套设备研制、提供自动化整体解决方案,目前主要为薄膜电容器、锂电池、光伏电池/组件、3C检测等生产制造厂商提供设备与服务。公司的产品性质是非标准化自动化设备,可依托同类工艺技术与自动化工程研发设计能力向多领域应用拓展。

  • 非标自动化设备需要根据客户需求定制,即按企业用户的工艺要求而量身设计、定制的自动化机械设备,具有灵活不单一、功能按要求添加与可改余地大的特点。因此,非标自动化设备面向的下游通常是技术迭代较快的行业,此类公司的特点是不以生产线来衡量产能,核心的研发与生产资产是机械师与安装工。
  • 成立之初,公司通过开发用于薄膜电容器制造的成套自动化设备,掌握了自动卷绕技术、高速分切技术等核心制造技术。凭借技术的通用性与长期积累的自动化工程研发设计能力,公司将业务领域拓展至锂电、光伏、3C检测等,形成一个技术互通、生产设备共用的非标自动化设备“能力圈”,成为智能装备整线生产龙头。
  • 公司前瞻判断下游行业趋势,有节奏地推动产品在下游应用领域的拓展。当前阶段,凭借技术实力与客户优势,公司在锂电设备领域获取下游全球性的扩产红利;同时,公司在光伏、3C检测、激光、燃料电池等领域均实现前瞻布局、积累客户资源,以培育新增长极。

我们认为,先导智能已开始显现出平台型公司的潜力,而非仅依靠单个或几个产品驱动发展。我们看到,公司有三个重要的特点,包括技术与客户有一定的共通性、创新的柔性管理机制以及勇于创新且不断突破的领导团队,这些将支持公司复制“锂电设备”成功经验、实现可持续成长。

  • 技术与客户有一定的共通性。公司所处的非标自动化设备行业技术迭代快速,仅依靠一个或几个产品,可能会随产品进入到生命末期,因此需拓展工艺技术、机械师等在多个共通领域的应用,实现规模效应,提高效率。以薄膜电容器与锂电设备为例,公司将薄膜电容器的自动卷绕技术和高速分切技术拓展至锂电设备制造领域,成功开发卷绕机、极片分切机、焊接卷绕机一体机、电极叠片机等,并不断扩大锂电设备覆盖面,成功成为全球最大的全流程锂电设备供应商。
  • 创新的柔性管理、生产机制。公司具有一套数字化智能车间综合管理系统,核心是生产车间的信息化管理平台,简称i-MES,连接ERP与底层自动化系统、PLC控制系统。i-MES由六大子系统组成,对车间人、机、料、法、环等生产要素全面管控,实现全自动排程、透明化工程、无纸化生产。这种设备管理和生产流程符合弹性生产的需求,一旦设计变更、订单需求变化,i-MES会根据设计方案相应调整设备、工人、研发安排。得益于i-MES,公司按期交货率达95%,库存流转效率提高30%,数据处理、统计报表的制作效率和准确率会提高6倍多,整体管理水平与生产效率大幅提升。
  • 勇于创新且不断突破的领导团队。以董事长王燕清为首的领导团队均为技术出身,整体研发实力强、各条业务线分工明晰。王燕清技术与业务经验丰富,曾在无锡县无线电二厂工作十余年,1999年开始创业,出资设立、投资多家高端装备公司,领域涉及光伏、锂电池、半导体等,同时是公司90余项专利的发明人。在董事长的带领下,公司创新不断,战略部署多个相通领域,且分工明确、推进快速。

1.2 锂电设备驱动公司高增长,近5年业绩复合增速达83%

受益于下游锂电池需求增加、龙头电池厂扩产加速,公司的锂电设备发展快速,成为现阶段业绩的主要驱动力。

  • 现阶段锂电设备成为公司业绩增长的主要驱动力。公司产品应用于锂电池、光伏、3C检测、燃料电池等多个下游,受益于下游电池厂商技术的快速迭代与大幅扩产,锂电设备已成为公司的业绩贡献主力,营业收入占比从2011年的6%提升至2018年的89%;2018年毛利润贡献率为88%。
  • 近年来,在锂电设备业务驱动下,公司营业收入、归母净利润增长快速,2014年至2018年的复合增长率分别为89%、83%;2019年上半年,公司实现营业收入18.6亿元、归母净利润3.93亿元,同比增长29%、20%。
  • 得益于生产效率高、产品性能优秀,公司盈利能力较强。公司主要产品线毛利率维持在约35%的水平,其中,锂电设备在走向国际市场的过程中,成本优势显著,毛利率维持稳健向上的态势,2019年上半年毛利率达43%,同比提升0.8pct;公司历年综合毛利率、净利率维持在40%、20%的较高水平,2019年上半年毛利率为43%,同比提升4.3pct,净利率为21%,同比下降1.6pct,主要是因为开拓新市场及领域时公司销售费用率上升。
  • ROE、ROA维持高水平。近5年公司平均ROE为23%、平均ROA为12%;2019年上半年公司ROE为11%、ROA为4.6%,与上期基本持平。

近年来,为了满足下游锂电池厂商快速扩张的需求,公司在工作人员上进行大幅扩张,尤其是生产与技术人员增长加快,整体员工数量从2014年的704人扩大至2018年4994人。人员扩张快速的原因主要是公司所制造的设备属于非标自动化产品,此类产品核心的程序是根据客户需求进行设计方案、部件选型、参数验证、现场调试等,产能的体现主要在于工程师与安装工人。公司扩张人员规模与效率提升并重,人均创收持续攀升,2018年人均创收约为78万元,处于行业较高水平。

公司产品采用直销模式,下游客户较为优质,大多是国内外一线动力电池厂商,因此付款“3331”条件执行效率较高,应收账款周转天数基本维持在90天以内,较为稳定;同时,公司的付款条件对垫资能力提出较高要求,即除去客户的30%预付款的另外近30%成本需要公司进行垫付,根据公告,公司在手现金充沛,截止2019年上半年,货币资金近15亿元,保障后续更多订单的接洽。

1.3 股权激励彰显信心,设定未来3年加权平均ROE不低于20%目标

2019年8月,公司公告股权激励计划,拟向中高层管理人员、核心技术及业务人员等激励对象共242人授予350万份股票期权,设定未来3年加权平均ROE不低于20%的业绩考核目标,彰显发展信心。

  • 本次股权激励计划拟向242名激励对象授予350万分股票期权,约占公司总股本的0.4%。其中,首次授予296.1万股,占0.34%;预留53.9万股,占公司总股本的0.06%,占本次授予权益总额的15.4%。
  • 在行权期的各会计年度中,分年度进行业绩考核并行权。业绩指标为营业收入或者加权平均净资产收益率,设定相比2018年,2019-2021年度营业收入增长率分别不低于20%、40%、60%,加权平均净资产收益率均不低于20%的业绩考核目标。

二、锂电设备成长空间大,公司全球龙头地位显著、订单饱满

2.1 锂电设备是典型的非标产品,工序复杂、技术迭代加快

锂电池生产设备是典型的非标准化产品,各项技术指标依据下游电池厂商要求进行定制化设计,具有两个显著的特点:一是工序复杂,电池厂商选择设备供应商时会较为谨慎,确定稳定合作关系后不会轻易更换设备及系统供应商;二是设备技术随锂电池性能提升而不断更新,因此进入国际龙头电池厂商供应体系的设备厂商技术迭代更快。

锂电设备制造工艺复杂,包括前段设备、中段设备与后段设备,对应的制造工艺为极片制造、电芯组装与化成分容。目前,随电池技术与工艺演进而不断迭代,锂电设备的更新寿命已由原来的5-8年缩短至目前的3-5年。

  • 锂电池前段生产工艺对应的设备包括真空搅拌机、涂布机、辊压机等,中段生产工艺所使用的设备主要是模切机、叠片/卷绕机、真空注液机;后段生产工艺对应检测机、化成机与分容机。各工序中的关键设备对锂电池的一致性、安全性等有决定性影响。
  • 锂电池设备技术迭代正不断加快,因技术升级而替换设备甚至整条产线的频率远大于其因使用需更换的频率,制造工艺水平提升快速,锂电池设备更换周期已由原来的5-8年缩短至3-5年。

2.2 需求测算:2020年重回高增长,未来5年累计投资需求约2000亿元

锂电设备的投资需求来自于下游电池厂商产能的新增与更换,即与锂电池的需求量与技术迭代直接相关,因此需结合下游扩产规划与实际需求来进行交叉预测,以判断产能与拐点情况。(详细预测模型可参看我们此前发布的行业深度报告《锂电设备深度报告:2020年重回高增长轨道,龙头厂商“出海”加速》)。

  • 我们认为,锂电设备的投资需求应以两个角度进行交叉验证——电池厂商扩产规划下的设备投资需求(短期把握订单落地节奏)、电池新增与替换所需的设备投资(验证电池厂扩产的积极性与合理性、拐点判断、长期趋势把握)。
  • 结合两个模型的交叉预测、验证,我们有四个重要判断:1)本轮锂电池扩产是全球性的,厂商较为理性,项目落地概率大;2)2020年锂电设备投资将重回高增长轨道;3)海外设备投资需求规模与增速均大于国内;4)行业稳态有望于2030年以后进入。

主要预测结果:1)以动力电池需求角度来看,2019-2025年,全球锂电设备累计投资需求2547亿元;地域上,中国累计投资需求为1072亿元,海外累计投资需求为1475亿元;全球、中国、海外设备投资复合增长率分别为25%、19%与29%。2)以电池厂扩产情况来看,现有相对明确的电池厂扩产计划对应2019-2025年共1981亿元的锂电设备投资需求,2018-2021年全球锂电设备投资年均增长率约为23%。

具体而言,以动力电池需求角度来看,我们基于模型预测,2019-2025年全球锂电设备累计投资需求2547亿元,其中2020年锂电池需求有望重回高增长轨道。

  • 主要假设
  • 1)电池端:①单车带电量:在电池技术进步下有望不断提升,以乘用车为例,预计由2018年约31KWh提升至65KWh(2025E);②新能源汽车销量:中性假设下,预计中国19-25年销量复合增速约30%,2025年销量为723万辆;全球19-25年销量复合增速约32%,2025年销量1400万辆。
  • 2)设备端:①单位GWh设备投资额将会下降,中性预期下,中国单位GWh设备投资额从2018年约2.3亿元下降至2025年的1.2亿元;海外自动化程度较高,由2018年约4亿元下降至2025年2亿元;②技术迭代年限:未来5年技术处于较快迭代时期,迭代时间为3-5年;长期看,迭代时间恢复至5-8年。
  • 核心结论
  • 1)动力电池需求与拐点判断:海外动力电池的需求增速快于中国,2025年全球动力电池需求预计达930GWh,中国需求为490GWh。拐点上,由于中国市场的退补阵痛,2019年动力电池需求增长放缓,预计2020年重回增长快车道;中国市场有望于2030年前后开始进入稳态,年均新增动力电池需求约100GWh。
  • 2)设备投资需求规模:2025年,全球设备投资需求预计为716亿元,其中,中国与海外需求分别为238亿元、479亿元;2019至2025年,全球累计设备投资需求为2547亿元,其中,中国累计设备投资需求为1072亿元,海外累计设备投资需求为1475亿元;
  • 3)设备投资增速与拐点判断:①海外设备投资增速高于中国,2019-2025年,全球、中国、海外设备投资复合增长率分别为25%、19%与29%;②2020年有望重回60%的高增速轨道,按照电池需求测算来看,2021-2025年设备投资维持在30%以上的高增速。

扩产规划角度来看,在集中化与全球化趋势下,动力电池厂商为了赢得2025年及之后的竞争优势,扩产与技术更新是必然趋势。我们测算,现有相对明确的电池厂扩产规划对应2019-2025年共1981亿元锂电设备投资。

  • 国内前20家及日韩欧主要电池厂商未来5年将新增产能1013GWh,扩产集中于中国、欧洲与北美。中国仍然为全球最大的动力电池生产国家,预计新增产能741GWh,欧洲与北美预计增加272GWh。
  • 根据以上电池厂商扩产规划,我们基于假设的核心测算结果如下。
  • 1)关键假设:①扩产规划已包含更替落后产能需求;②单位GWh设备投资额假设与模型一(动力电池需求角度)一致。
  • 2)核心结论
  • ①现有相对明确的电池厂扩产计划对应2019-2025年共计1981亿元的锂电设备采购需求;
  • ②我们判断,行业处于上行周期,2019年扩产规划相对确定,设备采购需求同比增加约91%;考虑项目建设分阶段及短期新能源汽车退补影响,实际投资预计平滑,2018至2021年年均增长率约为23%;
  • ③海外锂电设备投资需求相比国内弹性略大。2018-2021年海外锂电设备投资需求年平均增长率为36%,高于中国的16%。
  • ④与此前根据动力电池需求进行的锂电设备投资需求预测对比,总投资额与实际需求相匹配,本轮锂电池厂商扩产计划较为理性。

2.3 公司中、后段设备具备全球竞争力,绑定国际一线电池厂商

公司是全球为数不多实现锂电池生产线整线及分段交付的厂商,中、后段锂电设备具备显著优势,卷绕机、化成分容等主设备处于国际领先水平。

  • 日韩锂电设备商发展较早、技术先进,多专注于单一设备研制,专业化分工特征显著。国外生产涂布机、卷绕机、化成分容与检测等关键设备的主要厂商包括日本平野、CKD、片冈与韩国PNT、PNE等,设备自动化程度较高,但由于人力成本较高,单一设备价格高。
  • 我国锂电设备行业虽起步较晚,但受益于2013年以来新能源汽车的迅速发展,成长速度较快,已具备一定的制造规模。经过多年发展与技术积累,公司已覆盖电池制造的所有工序,目前可实现整线或分段交付,提升客户生产线的组装与调试效率。
  • 公司卷绕机、化成分容等主设备已处于国际领先水平。经过对国内外主要厂家锂电设备的性能指标对比,我们看到,公司在涂布机、卷绕机与化成分容等核心设备领域发展较为成熟、处于国际领先水平。以卷绕机为例,公司的圆柱形电芯卷绕机单机产能达30PPM,高于日本CKD的28PPM,处于国际领先水平。

公司已进入国际一线电池厂商供货体系,未来将获取更多全球需求红利。凭借技术积累、规模效应与交付期较短等优势,公司在维持与宁德时代、比亚迪等国内龙头电池厂商的深度合作下,已建立起与松下、LG化学、瑞典Northvolt等国际一线电池厂商的战略合作关系,进入各大厂商供货体系以获取海外投资需求红利。此外,海外电池龙头对生产线的高要求将反向推动上游设备厂技术进步,形成更高的进入壁垒。

2.4 在手、新增及后续订单饱满,业务规模、盈利能力全球领先

公司与国内外一线电池厂商深度绑定,在手、新增、后续订单饱满,为经营持续向上奠定坚实基础。目前,公司已获取宁德时代、欧洲Northvolt以及特斯拉等多个电池厂商/整车厂订单,我们测算,2019年上半年公司新签订单约为26亿元。

  • 2018年以来,公司先后获取了安徽泰能、宁德时代、特斯拉以及Northvolt的大额订单及框架合作协议。根据公司公告,2018年大额订单总计近15亿元,2019年仅与欧洲新电池厂商Northvolt签订了近20亿元的设备大单,后续经营发展有保障。
  • 预计公司2018年、2019年上半年新增订单约为41亿元、26亿元。
  • 1)基本假设与步骤:①设备类采用“3331”付款协议;②存货中的产成品可粗略视为要发出的产品;③存货实际上反应的是成本,因此,产成品实际确认至收入端的金额=产成品金额/(1-当期毛利率);④产品交付后约90天内可实现验收,90%的产品款项确认至收入,并抵消预收账款;⑤当期实际新增预收账款=本期预收账款-上期预收账款+已抵消预收账款;⑥当期新签订单=当期实际新增预收账款/30%;⑦在手订单=预收账款/30%。
  • 2)测算结果:①2018年、2019年上半年,公司新签订单金额数预计为41亿元、26亿元;②截至2019年上半年,公司在手订单金额预计大于40亿元。
  • 3)核心结论:结合上述测算结果,我们认为,公司在手订单、新增订单饱满,根据约9-12个月年的“签订订单→交付”期,预计今明两年的收入确认、业绩均较有保障。
  • 公司后续订单预计饱满,将为业绩提供向上支撑力。根据公司核心客户的扩产规划,我们测算,2019年至2021年,仅宁德时代、比亚迪、欧洲Northvolt三家电池厂商预计给公司提供设备订单累计达143亿元。如果考虑国内其他二线厂商,松下、LG化学、特斯拉等国际一线电池厂商及新能源整车厂需求,公司设备订单有望大幅增加。

公司凭借技术与成本优势,拓展市场成效显著,仅用4年时间,公司收入规模、盈利能力均超海内外厂商,同时加大研发投入以不断提升设备技术。我们认为,随着国际一线厂商招标落地,未来公司中标份额、收入规模有望不断与日韩系厂商拉开差距,获取更多全球红利。

  • 公司的收入规模不断扩大,已显著拉开与国内及日韩竞争对手的差距。2015年至2018年,公司收入规模由5亿元快速提升至近40亿元,远超国内外设备厂商,几乎是第二大收入规模厂商的2倍。同时,得益于人工成本低、成本管控能力好,公司盈利能力相比日韩厂商强,历年毛利率维持在40%以上的水平,相比日韩设备厂商高约20pct;净利率维持在20%的水平,显著高于日韩厂商7%至10%的毛利率水平。
  • 公司近年来的研发费用率维持在7%左右,高于日韩设备厂商的2%至5%;2019年上半年,公司继续加大研发投入,研发费用率上升至11%。我们认为,目前锂电设备正处于迭代较快的阶段,加大研发投入、前瞻布局新技术将不断促进公司超越相对成熟的日韩设备厂商,获取更多全球需求红利。

三、以“深度+广度”战略构建“能力圈”,打造未来业绩新增长极

3.1 深耕新能源汽车产业链,拓展光伏、3C、激光等领域

公司正从广度与深度两个层面拓展业务线,有节奏、有规划地构建业务资源“能力圈”,进入技术、设备、客户共拓的良性循环。目前,公司在深耕新能源汽车产业链的同时,在光伏、3C、激光切割等新兴领域已实现前瞻布局,未来新业务有望接棒锂电设备,成为业绩增长点。

  • 深耕生产线与产业链全环节,构建资源“能力圈”。公司对生产线与产业链的把控度较强,战略是打通上下游资源,进行人员、客户、管理等核心资源的协同,构建能力圈以获取更大成效。目前,公司在新能源汽车产业链上已打通全产业链,实现锂电设备、燃料电池设备与下游汽车智能产线全覆盖,形成显著的协同效应。未来,类似的发展路径有望逐步移植至光伏、3C等新领域。
  • 凭借通用的工艺技术、生产设备,公司向更多应用领域拓展。公司在研制薄膜电容器期间储备了卷绕、焊接、组装等通用工艺技术,并在锂电设备业务上已复制成功经验。目前,公司在光伏、3C检测、激光切割等相关领域不断拓展,这些领域具有相通的技术、设计、原材料与生产设备等,具有较强的可复制性。
  • 此外,公司的激光加工设备、智能物流与MES等属于泛下游业务,能够随着各类设备、产线的推进而不断打开下游市场。

3.2 新业务具备高成长性,公司技术、客户与生产能力储备充足

公司前瞻布局的新能源汽车、光伏、3C与半导体等领域正处于发展初期或者技术变革期,成长空间大。目前,公司在部分环节已具备领先技术与客户优势。

  • 战略布局的储备业务均属于技术迭代快、发展空间广阔的领域。以公司的3C智能装备为例,当前3C发展已处于相对成熟的阶段,整体行业增长平稳,但存在结构性变化趋势。当前,手机等产品正在向高端化、复杂化、多样化发展,技术迭代不断加快,对产品良率、一致性以及产线效率提出了更高的要求,因而视觉测量、智能检测及相关算法在生产线上的重要性更加凸显、需求加大。
  • 公司在技术、客户方面具有优势。我们看到,公司在锂电设备业务上取得显著成效,且正在将成功经验向其他应用领域进行复制。例如,公司将检测等技术向3C领域延伸,并将在锂电设备行业中的客户,如ATL等转变为3C智能设备的客户,并逐步开拓苹果、华为等高端手机厂商,完善产业覆盖面、提升竞争力。

为发展各项业务,公司及控股股东拉萨欣导创业投资有限公司投资布局锂电池、燃料电池与半导体等领域专用设备项目,并加大研发平台(研究院)建设及升级改造原有产线,在扩大业务规模的同时,实现降本增效。

  • 公司拟公开发行可转债募集不超过10亿元投资于“年产2000台电容器、光伏组件、锂电池自动化专用设备项目”、“先导研究院建设项目”与“信息化智能化升级改造项目”等。其中,自动化专用设备项目生产线建成后,第一至三年生产设备数量预计为60%、90%和100%,可实现年均收入24亿元、年均净利润5亿元,保障公司产能充足与业绩可持续增长。2019年8月30日,公司公开发行可转债申请获得证监会审核通过。
  • 2018年8月,公司控股股东拉萨欣导创投投资约50亿元于“先导集团总部及半导体和燃料电池装备制造基地”,培育半导体与燃料电池设备业务。项目一期为年产200台基于原子层沉淀(ALD)技术的半导体装备,投产后预计实现销售额15亿元以上、利税总额4亿元;项目二期为新能源汽车氢燃料电池智能装备,投产后预计实现年销售额10亿元、利税总额3亿元。

四、盈利预测与估值:2019-2021年业绩复合增速39%,2020年对应合理市值396亿元

4.1 盈利预测:预计2019-2021年净利润复合增速为39%

根据公司公告,我们将公司产品分为锂电设备、光伏自动化设备、其他设备与配件业务,基于以下假设对公司主要业务的收入与毛利率进行预测。

1)锂电设备:预计收入占比约80%,是利润主要贡献业务

  • 根据下游行业与公司订单情况,预计2019-2021年锂电设备收入同比增长20%/25%/45%。(1)中性假设下,2020年设备投资将重回高增长,主要驱动力是欧洲等海外电池厂的扩产加快,公司将获取全球动力电池扩产浪潮红利,2020年有望获取国际龙头厂商密集订单,收入将于2021年确认。(2)根据电池龙头厂扩产计划,仅宁德时代、比亚迪、欧洲Northvolt三家电池厂商2019-2021年预计向公司采购设备订单达143亿元,业绩向上有支撑力;(3)“年产2000台电容器、光伏组件、锂电池自动化专用设备项目”预计于2021年投产,产能充足。
  • 毛利率有望维持稳健向上。我们预测,未来三年海外电池厂商扩产规模、速度相比国内更大、更快,公司核心客户宁德时代、LG化学等均在海外加快布局。海外电池生产线自动化水平相对国内客户高,现阶段单位GWh产线投资额是国内的近2倍,设备附加值更高。随着公司“出海”能力加强,毛利率在近三年有望稳健攀升,预计2019-2021年为40%/40.5%/41%。

2)光伏自动化设备:预计收入增长率约为20-30%,毛利率将有所承压

  • 预计2019-2021年光伏设备收入增长率约为20-30%。根据3.2小节所述,光伏平价上网临近,预计2019年新增并网规模为45-48GW;新增叠加存量更新等,未来5年装机量维持20-30%的年均增长。公司串焊机、叠瓦均处于行业领先地位,将受益于光伏平价上网红利。
  • 由于整个产业链价格下行且竞争较为激烈,毛利率将承压,预计2019-2021年为39%/38%/37%。

3)其他设备与配件业务:战略布局,处于快速发展阶段

  • 其他业务主要包括燃料电池设备、激光切割设备、智能物流、汽车智能产线等,目前处于初期发展阶段,增速较快,预计2019-2021年收入年均增速为60%;毛利率较为稳定,约为43%。

费用率方面,我们预计:1)管理费用率因摊薄而略有下降;2)研发费用率后续有所上升,主要是因为下游电池厂商技术迭代以及公司需布局战略性业务,相应加大技术投入;3)销售费用率将在2020年开始有所上升,主要是因为公司需要拓展更多海外电池厂商;4)财务费用率逐步上升,主要是预期业务快速发展需要融资。

综上所述,我们预计公司2019-2021年营业收入将达48/62/90亿元,同比增长23%/30%/47%;归母净利润将达9.4/12.7/18.2亿元,同比增长26%/35%/44%,复合增速为39%;摊薄EPS为1.06/1.44/2.06元。

4.2 估值:2020年合理市值为396亿元,给予“买入”评级

公司是国内乃至全球锂电设备龙头厂商,将显著受益于下游电池厂商扩产浪潮。同时,公司从“广度+深度”两个层面战略布局光伏设备、燃料电池设备、半导体设备、智能物流等业务,已初步具备平台型公司价值,未来有望将锂电设备成功经验复制至其他领域。我们认为,相比于业务较单一的设备厂商,公司应享有一定的估值溢价,给予更高的估值水平。

我们采用PE估值方法对公司锂电设备、光伏设备以及其他新兴战略领域进行分部估值,加总后公司2020年合理市值约为396亿元,距离当前324亿元的市值有22%的上涨空间,6-12个月目标价45元,首次覆盖给予“买入”评级。

  • 锂电设备:是公司未来三年最主要的业绩增长来源。我们预计锂电设备2020年营收为52亿元,以净利率20.5%估算,该业务贡献净利润10.7亿元,给予32倍PE,对应市值约343亿元。
  • 光伏自动化设备:受益于平价上网,未来营收平均增速为20-30%。我们预计光伏设备2020年营收为4.3亿元,以净利率17%估算,该业务贡献净利润0.7亿元,给予20倍PE,对应市值约14亿元。
  • 其他设备与配件:包括燃料电池设备、激光切割设备、汽车智能产线、智能物流等,预计2020年营收5.8亿元,以净利率23%估算,贡献净利润约1.3亿元,给予30倍PE,对应市值约39亿元。

五、风险提示: 电池扩产项目不及预期、新能源车退补、竞争加剧等

下游电池扩产项目进程不及预期:电池厂商可能会因下游新能源需求短期阵痛而放缓对电池扩产项目的投资进程。如果项目进程放缓,对公司的业绩弹性会产生一定的影响。

新能源汽车退补可能带来短期需求阵痛:新能源汽车目前处于从政策驱动向市场驱动的关键阶段,叠加燃油车存在促销等情况,短期内对新能源汽车造成了需求干扰。长期看,汽车电动化是大势所趋,成长性依旧。

动力电池产能过剩风险:我国动力电池处于结构性产能过剩的阶段,低端产能可能会对电池厂商产生成本负担,从而影响厂商盈利能力,对上游设备商的还款能力减弱。

竞争加剧:如果行业竞争加剧,即别家设备厂商凭借技术实力或者低价竞争等手段获取公司客户订单,会影响公司的竞争力与获单能力,从而影响公司收入与利润。

其他战略业务拓展不及预期:如果公司其他业务,比如燃料电池设备、光伏自动化设备、汽车智能产线以及体外半导体设备拓展不及预期,则会影响公司未来业绩增长持续性。

资料来源

[1]《先导智能车间综合管理系统:引领中小企业步入“工业4.0”时代》(沈璇,《中国信息安全》2016年 第10期)

附录

附录1:中国新能源汽车规划目标文件及推进节奏表

中国将新能源汽车发展作为重要战略方向,先后多个规划文件提出新能源汽车发 展目标:到2020年纯电动汽车和插电式混动汽车的生产能力达到200万辆,占比6%-7%;到2025年新能源汽车总销量达500-700万辆,占比15%-20%;到2030年新能源汽车总销量1500万辆,占比达40%。根据2019年5月能源与交通创新中心发布的《中国传统燃油汽车退出时间表研究》,我国传统燃油车将于2050年退出市场。

附录3:国内外主要汽车企业新能源汽车规划目标

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。

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