【宝盈固收策略月报】纯债确定性高 权益结构性机会

原标题:【宝盈固收策略月报】纯债确定性高 权益结构性机会

宝盈固收月度策略报告是以投资策略建议为出发点的月度深度研究,在每月国内外重大宏观数据发布后一周左右发布,旨在提供下一阶段货币类、纯债类等不同组合的差异化投资策略和建议。

宝盈基金固定收益团队的核心成员自信用市场的起步阶段至今,一直任职于固定收益主动管理投资团队并从事信用研究及投资工作,积累了非常丰富的研究资源及投资经验。

摘要

全球经济下滑政策放松方向较为确定,国内目前已经预期到了滞涨的风险,最大的变数在于,4季度可能地产会超预期下滑。一旦经济超预期下滑,政策放松应该是顺理成章的事情,不过如果猪价真的超预期,政策放松的节奏会被继续拖后。目前的风险点,一是通胀,通胀的风险其实市场讨论很多了,对于货币政策只是短期约束;二是经济超预期的可能性,无论是外部因素还是地方债,都不太可能给人太大的幻想。市场层面,通胀等短期因素成为债市的利空,但一旦经济出现超预期下滑,债市破前低可能性很高。债市走强只是时间问题,周期拉长后,债市回调创造交易性机会。股市可以左侧布局,博弈弹性。从空间上看,股票会比债券更大。转债板块的性价和确定性最高,这个月估值消化后性价比有所抬升。

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市场表现回顾:贸易因素和政策冲击

(1)纯债市场

数据来源:Wind 宝盈基金(YTD截止9月21日)

(2)权益类市场

数据来源:Wind宝盈基金(YTD截止9月21日)

8月末至今股票反弹,债市回调,商品继续走弱,金银冲高回落的行情,8月中旬开始,债市阶段性见顶、股票阶段性触底的迹象开始出现。转债表现不错,但因为溢价率偏高,弹性不如正股。股票方面,电子、计算机、医药、通信等行业有超额收益,和上月结构类似。

本月主要的事件冲击——沙特油田袭击事件并没有给市场带来太大的波动。降准后资金利率反而抬升,大幅宽松预期落空使得股债均出现回调。目前市场又进入纠结期,债券快速下行后进入震荡区间;股票结构性上涨。上个月提到过,无论是股债,交易情绪有了,只是缺乏催化剂,目前依然维持这一判断。

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海外市场:方向不变,抢跑后短期市场有所反复

8月的海外数据略有改善,但方向延续下行趋势。基本面角度,全球同步回落,政策逐步放松的大背景并没有改变。2009年以来,中国和美国是世界的引擎,目前二者均看不到好转的可能性。

9月经合组织OECD将其对全球经济增长的预测从3.2%下调至2.9%,为10年来的最低水平。根据国际货币基金组织(IMF)过去使用的定义,全球经济增长3%或更低就构成了经济衰退。

经合组织预测,2019年世界经济将仅增长2.9%,这将是自2009年以来的最低预测;到2020年,预计增长将达到3%。18年5月时预计经济增长将达到4%。按国家和地区来看,美国2019年经济增速预期被下调0.4个百分点至2.4%,2020年经济增速预期被下调0.3个百分点至2%。日本经济增速预计将从2019年的1%下滑至2020年的0.6%,尽管劳动力短缺和产能限制将继续刺激投资,但是企业信心和出口增速会有所放缓。

发达经济体中,欧洲仍处在深度寻底阶段,本月美国部分数据有所改善。短期美国数据喜忧参半,衰退担忧有所降低。数据改善中,最主要是地产和零售的改善。之前提过提产和利率的关系,地产的改善源于利率下降。另一组有意思的数据是,美国零售的改善伴随消费贷的明显同步增加。

需要注意的是,本月虽然市场回调较多,但短期反复后,市场方向没有改变。核心问题是流动性的缓慢改善改变不了经济的惯性。当然,如果中国地产强刺激,那么确实有这种可能性。

一方面,制造业、PMI到就业的下滑,目前刚刚开始。美国历史上制造业PMI划入50以下,如果没有政策刺激等因素,往往会在50以下维持一年以上。背后对应的就是经济的惯性。

另一方面,中美均没有强刺激政策。2016年以来的这一轮库存周期,美国2017年末本应该也跟随中国见顶,但因为特朗普税改的因素,周期高点拉长到了2018年末,而税改对消费的效应时间较长,美国消费一直保持平稳,这也是美方在对中态度的底气。而持续的双方冲突对于全球贸易和制造业的影响很大,也对美国自身除消费以外领域有较大冲击。这一轮中国控制地产,美国也推不出新的刺激政策。经济向上的原因看不到。

美国中期的风险仍可能是PMI到就业的风险,值得关注。

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基本面:地产超预期韧性,政策转松不及预期

目前市场对于经济下行有充分预期,对经济触底的关注度开始降低,对积极的因素关注度提高。经济寻底的过程,总量波动变小,结构分化大。8月国内的数据整体上其实是恶化的。主要超预期的因素是地产销售,这也导致了融资、地产投资数据超预期。

资料来源:华泰证券

资料来源:华泰证券

值得关注的是,微观层面的调查指标显示,企业融资环境从5月起再次恶化,叠加利润恶化。目前经营压力较大。

地产反弹可能是暂时性原因

地产单月的销售、投资改善,可能和抢房贷有一定关系,因为10月8日才用新的LPR贷款机制,而LPR房贷其实是升了10bp。销售的改善使得链条得以暂时持续。这一效应会持续到9月。

竣工的绝对面积仍在下滑,同比只是一个基数效应。横向对比,目前的竣工不及上一轮最低的15/16年同期的4600万平。

另一方面,微观层面依然不支持行业稳定。截至7月24日,2019年全国已有274家房企发布破产公告,平均每天1.34家。8月21日人民法院网站,宣告破产的房企已经增加到314家。截止9.17到了355家,平均每天破产1.38家。近期新闻上停工依然不少。受到合同的约束,不到万不得已,企业肯定是会正常履约的。但是,如果企业现金吃紧,很可能只拿地开工,而不竣工。一旦极端情况资金链断裂,那么会有烂尾楼出现。

消费:仍指向地产挤出

央行的城镇储户季度问卷调查的数据反映,最近几年来支出结构的最大变化是在2016年储户的预计购房支出快速增加,增幅很大超过了过去几轮的房地产周期。且从2017年开始预计的购房支出仅小幅下降,绝对水平和历史相比仍非常高,这种快速上行、缓慢下行在过去几轮地产上行周期没有出现过,大致上也可以用短期贷款买房解释,因此尽管楼市已经降温但预计短期内购房支出没有下降。与之对应的是,大额商品的预计支出从2016年Q3逐步下降,到2019年Q2仍未改变下行趋势。因此认为购房挤占了大额商品支出(汽车)是有道理的,而且从绝对水平来看目前挤出还没有见底。其他如旅游、教育、保险等消费总体处于向上的趋势中,受到的影响不大,8月以来也出了一些政策从旅游等角度推动刺激消费,同时尽管地产销售和房价涨幅已经在下行,但银保监仍强调严控消费资金流向房地产。

减少耐用品消费最常见的理由是消费者可能担心经济下行、或贸易因素等因素影响就业或者收入下滑,那本轮汽车消费下滑是否是因为就业或收入呢?从目前的预期调查来看总体不是。从央行的储户调查的未来就业/收入预期结果来看,2017年至今调查结果总体平稳;从统计局的消费者就业/收入预期来看,调查结果也有一定回升。

CPI和PPI的季度性背离,利率维持现有区间更窄幅震荡,性价比降低

现在制约长端利率或者风险点就在于猪肉价格引起的未来6个月持续的通胀中枢提升预期。央行一个核心政策目标是管理通胀预期。这个预期是社会预期而不是资本市场预期。

除了工业增加值以外,8月份的地产、基建、制造业增长数据好于预期,工业品价格下行速度也没有想象的那么差,利率在短期内确实没有继续下行的动力,从8月下旬至今出现了10-20BP的明显调整。

看未来几个月,关键还是要判断社融、增长数据的情况,我倾向于认为地产、基建不会出现短期快速的下行,这两个部门是目前经济增长中弹性最大的,金融政策是关键但不会出现总体性收紧。地产方面,销售还是不错,而且银保监会的表态和地产公司在土地市场的动向,可以理解为控制土地溢价率和地产企业继续加杠杆是长效机制目前在金融政策上的着力点,而不是通过金融手段打压需求端,核心在于放缓房价上涨预期,避免在地产领域造成资产价格泡沫,不利于宏观总杠杆结构性合理调整的大基调。很明确,现在就是要一部分领域去杠杆,一部分领域加杠杆,尤其是制造业部门。

所以,无论是CPI 还是PPI,未来一个季度很难看到太有利于久期策略的因素。更明确地,如果没有地产投资显著的下行,不会看到10年国债收益率破3%。

此外,汇率显著贬值后的输入型通胀影响需要重视。油价尽管难以预测,且全球总需求向弱的大趋势下,绝对价格也很难继续走出并维持在更高的价格,但汇率贬值的会对通胀的中枢有抬升压力,这个是8月份以来的新因素,需要引起关注。

本轮的下行周期拉长,关注结构性特征:

本轮下行周期宏观和中微观的背离,或者说中微观的内部结构性分化,可能是一个值得注意的事情。本轮地产投资上行周期3.5年,按照3年下行期算,2021-2022才算是触底。2015年以来的上行周期,背后对应的是较弱的受到一些政策扰动的朱格拉上行周期(补库存,补产能),库存事实上补了一些,产能因为供给侧改革补得不充分,下行周期中,对应的下行压力也会一定程度趋缓。随着终端总需求下滑的确认,朱格拉上行周期的结束得到确认。

下行周期由于压力已经部分释放,政策也开始逐步托底,同时库存水平并不高,下行的压力不会特别大。这个过程中,结构性问题更值得关注。目前来看,科技(半导体)、电力、医药、乃至传媒等均可能进入上行周期。而传统的地产产业链,受到地产投资下滑的压制,很可能存在一些压力。

基建逆周期,本轮新基建值得关注。7 月份政治局会议对后续基建发力方向的部署:(1)传统基建领域,着力于城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程。旧改接替棚改,弱对冲地产投资下行压力。城市停车场、城乡物流的补短板工程,在稳投资的同时,也有助于破除汽车消费障碍、激发农村消费潜力。(2)新型基建领域,加快信息网络等基础设施建设。既提供了基建新增长点,也有助于提振装备制造业需求,切合经济高质量发展的要求。计算机等领域已经连续下行一段时间。作为政府采购的同步或者后周期指标,本质上和基建类似都是逆周期的。

国内的政策放松目前比暂时较克制。LPR的并轨,既可以理解为制度改革,也可以理解为降息,而且只改增量对存量冲击很小,成效的时间更接近于制度改改。不过从方向上看,政策的进一步宽松只是时间问题。

目前政策保持平稳,主要可能是两方面的考虑。一方面,政策的弹药有限,需要用来解决长期的问题。另一方面,政策一直是经济的滞后指标,目前政策相对稳定,主要还是经济数据暂时保持平稳。一旦经济,尤其是地产超预期的下行,政策大的调整可能性还是非常高。

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资金面整体无忧,关注季末扰动

8月以来,资金面整体维持稳定。虽然市场探讨长钱越来越贵的问题,将其作为市场的一个约束,但纵向对比,资金利率的走势符合过去3年的规律。并没有借不到钱的情况。

从央行的表态来看,资金大概率还是保持稳健中性,一方面,这和中央的定调相同,另一方面,目前的融资难是结构性问题,总量政策较难解决。而考虑到中央对于地产的严厉态度,货币政策不太可能有大的放水。

LPR降息,本质上是非对称的冲击很小的边际性降息,短期效果也会比较弱。从量的角度看,这个降息手段影响非常小,按照每个月1万亿的新增信贷规模,对存量影响只有0.5%,一年的影响也只有6%。从价格角度看,第一期价格变动非常小,第二期目前来看也只有短端有小幅的下行,5Y资金利率并没有调整。从实质的运行机制来看,银行内部的资金池FTP可能是重要的阻碍,且银行可能和企业多谈返存,增加实质的成本。

目前,考虑经济的整体形势,卡住地产,经济超预期下行只是时间问题,MLF降息,乃至超预期的降准也只是时间问题。10月份3季度贷款利率公布后,政策的进一步调整应该能够看到。

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市场分析和策略

全球下滑,政策转松,国内政策克制的大环境下,市场主线是流动性宽松。美债曲线倒挂暗示未来一两年出现衰退。曲线倒挂后,因为流动性和货币放松,主要股指以1年维度看都有不错表现。

美国经济的下滑方向较为确定,国内目前已经预期到了滞涨的风险,最大的变数在于,4季度可能地产会超预期下滑。一旦经济超预期下滑,政策放松应该是顺理成章的事情,不过如果猪价真的超预期,政策放松的节奏会被继续拖后。目前的风险点,一是通胀,通胀的风险其实市场讨论很多了,对于货币政策只是短期约束;二是经济超预期的可能性,无论是贸易因素还是地方债,都不太可能给人太大的幻想。市场层面,通胀等短期因素成为债市的利空,但一旦经济出现超预期下滑,债市破前低可能性很高。债市走强只是时间问题,周期拉长后,债市回调创造交易性机会。股市可以左侧布局,博弈弹性。从空间上看,股票会比债券更大。转债板块的性价和确定性最高,这个月估值消化后性价比有所抬升。

权益市场估值隐患的信息

今年前三个季度,选股策略表现最佳,其次是仓位。大消费、医药、电子和计算机、金融龙头和上游农业个股走出一轮标准牛市的涨幅。转债资产则随着股票市场的行情表现出BETA跟随特征,目前看,转债进入到股性和溢价率相对于当前股票估值偏高的状态。

从历史看,如果将股票指数回报周期分为估值调整(情绪)、经济周期(EPS周期)、流动性周期三个维度,当前ERP隐含的信息更多的是经济周期和流动性周期,而央行降息政策会非常谨慎和缓慢,结构性融资条件也会导致金融市场的整体流动性中性偏紧,那么现在的估值就不具备大幅波动的基础,因为经济周期在钝化。

但是,选股策略依然长期有效,而且会在这个大类资产长周期切换中逐渐变成和资产配置一样重要。下一步,选股将是固收增强策略的核心,仓位管理的有效性即在此。

从增强策略考虑,投资周期尽量拉长,适当忍受波动是合适的方式,那么家电、龙头保险、白酒龙头、医药相对估值不高等个股就是重点关注的标的。

转债资产则随着股票市场的行情表现出BETA跟随特征,目前看,转债进入到股性和溢价率相对于当前股票估值偏高的状态。

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