【宏观洞察】从地方政府债看基建投资走势

原标题:【宏观洞察】从地方政府债看基建投资走势

面对不断变化的国际环境和国内经济增速放缓,中国政府采取了一系列逆周期调节措施,保证经济保持平稳增长。其中,积极的财政政策起到了重要作用。研究政府债务,特别是地方政府债务情况,对分析财政政策十分关键。本专题从央地财政收入与支出的分配、政府债务的历史、地方债的种类和运行机制等几方面进行研究,梳理中国地方政府债务问题和未来基建投资走势。

中央和地方财政收入与支出的分配

中国财政分权制度发展历程

新中国建国后,中央政府主导财权事权。1950年,政务院发布的《关于统一管理1950年财政收支的决定》明确规定,我国实行统收统支的财政管理体制,即地方财政收入要全部上缴中央财政,地方所需财政支出由中央财政统一拨付,财权事权集中于中央。

从1953年开始,我国开始实施财政分成制度,地方政府开始承担部分事权。即实行分类分成、总额分成和增收分成,将财政收入按照一定比例在中央和地方之间进行分配,支出事项开始划分为中央财政支出范围和地方财政支出范围。

1980年至1993年,地方政府财权事权进一步扩大。1980年2月,国务院颁发了《关于实行“划分收支、分级包干”的财政管理体制的暂行规定》,确定了“划分收支,分级包干”的财政管理体制。根据各种财政收入的性质和企业、事业单位的隶属关系,将财政收入划分为中央固定收入、地方固定收入和中央与地方调剂分成收入三类。财政支出按企业、事业单位的隶属关系划分,由中央直接管理的,列中央财政预算支出;由地方管理的,列地方财政预算支出。

1994年分税制改革之后,中央财政实力大增,1994年中央财政收入较上一年猛增200%,占全国财政总收入比例由上年的22%直升至56%。但支出责任则主要在地方财政,负担80%的民生和绝大部分公共事务的支出。财权与事权的不匹配,给地方政府财政造成了压力。地方政府为稳定经济增长,借入大量债务,地方政府杠杆水平高企,财力不足以覆盖事权。另外,“营改增”、“国地税合并”等继续加深地方财权事权的矛盾。

目前中央和地方财政收入与支出的分配

国家财政收入包括税收收入与非税收入,在分税制下,国税局通过既定的税种和分成比例关系实现税收收入在中央和地方上的分成,非税收入由地方财政部门负责征收,并划分入中央库和地方库,中央会根据地方情况将一部分中央收入转移支付给地方。

表1中央和地方税收分成比例

▲数据来源:网络资料整理,毕马威分析

2018年,中央一般公共预算收入85447亿元,同比增长5.3%,占全国一般公共预算收入的46.6%,地方一般公共预算收入97905亿元,同比增长7%,占比53.4%,与之相对的是,中央一般公共预算本级支出32708亿元,同比增长8.8%,仅占总支出的14.81%,而地方一般公共预算支出188198亿元,同比增长8.7%,占比达85.19%。

图1地方财政收入与支出占比,1994-2018

▲数据来源:Wind,毕马威分析

值得注意的是

今年10月9日国务院发布《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》,《方案》包括维持增值税现有的“五五分享”比例不变、调整完善增值税留抵退税分担机制、后移消费税征收环节并稳步下划地方等三项主要举措,有利于增加地方自主权,进一步理顺中央与地方财政分配关系,帮助地方政府有能力落实减税降费政策。

地方政府债的发展历史

随着经济下行压力加大,经济稳增长压力上升,地方政府需承担的责任也越来越大,地方政府债务扮演的角色也愈发重要。厘清地方政府债务的形成和演变,有利于更好的认识地方政府债务问题。

第一阶段(1994-2008)禁发地方债,地方融资平台公司兴起

1994年分税制改革开始实行后,地方政府开始面临越来越严重的财政问题,但当时的《预算法》规定“除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债券”,要求地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制,不列赤字,暂停了地方政府的发债行为。

由于地方政府的融资渠道有限(不能向银行借贷或发行债券),又受限于“不列赤字”的政策约束,1997年-1998年亚洲金融危机之后,地方政府承担着越来越大的基础设施建设投资的压力,陷入了较大的财政困境。在这种背景下,地方政府成立融资平台公司参与城市建设,并在全国范围内推广,城投模式成为具有中国特色的地方投融资模式,融资平台公司在地方政府债务融资中扮演越来越重要的角色。

第二阶段(2009-2014)地方债解禁,逐步规范城投公司

“代发代还”模式

为了应对2008年的国际金融危机,破解地方政府的融资难题,地方债“禁止条令”得以放开。2009年全国两会政府工作报告提出安排发行2000亿元的地方债,并由财政部代发代还地方政府债券,以期部分缓解4万亿投资计划中地方政府的配套资金压力。代发代还”模式由2009年一直持续至2011年,在此期间,地方政府债券的批准额度均是每年2000亿元。

“自发代还”模式

2011年,地方政府债券的发行模式进行了第一次改革。财政部于2011年10月印发《2011年地方政府自行发债试点办法》,启动了上海、浙江、广东、深圳四省市的地方政府自行发债试点。试点省市可发行3年和5年期债券,实行年度发行额管理。此次改革之后,地方政府债券的发行端开始放开,不过其还本付息仍由财政部代办执行,即“自发代还”模式。自2013年起,试点地区进一步增加了江苏和山东两省,适度延长了发债期限(3年、5年和7年),并增加了发债规模,2012和2013年地方政府债券的批准额度分别达到2500元和3500元。

“自发自还”模式

2014年5月,财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》,继续推进地方政府债券发行模式改革。与原有模式相比,“自发自还”模式在多方面实现了突破:首先,地方债期限由之前的3年、5年、7年延长至5年、7年、10年;其次,地方政府债券首次以地方政府信用资质为基础,由地方政府自主发行和偿还;最后,本轮试点首次要求地方政府债券进行信用评级,并公开披露发债主体的经济、财政状况以及债务数据。

城投公司从放任到规范

在逐渐放开地方债券发行的同时,地方政府融资平台的地位也得到进一步提升。特别是央行联合银监会在2009年3月发布的92号文中提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台,发行企业债、中期票据等融资工具,拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”,首次认可了城投公司的辅助融资功能;同年10月,财政部也发布了631号文,明确地方政府配套资金可利用政府融资平台通过市场机制筹措。上述文件发布后,地方融资平台公司数量快速增长,据统计,仅2009一年全国新增融资平台2000多家,相比之下1992-2008年间,全国以各种形式成立的融资平台合计仅6000多家。

2009年以来,为了提高城投公司的融资能力和完成基建任务,地方政府通过各种形式给城投公司提供担保,地方融资平台公司大规模举债,这种行为背后所蕴藏的风险也越来越大。鉴于此,监管部门从2010年开始对地方政府融资平台进行管控,管控文件包括国发19号文《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》、银监10号文《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》等等。

第三阶段(2015-至今)地方政府债券市场正式进入全面规范阶段

2014年通过的新预算法明确地方政府通过省级政府发行的地方债是唯一合法的政府融资渠道,新预算法于2015年正式实施。2014年9月,国务院也发布43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》,明确剥离城投公司的政府性融资职能,融资平台不得新增政府债务,将政企债务进行分离切割,并开始在全国范围整治地方政府债务问题,同时,鼓励推广PPP模式,撬动社会资本参与基础设施和公共服务的提供。预算法的修正以及43号文的出台,使得我国地方政府债券市场正式进入全面规范的法制化建设阶段。

2013年审计署公布的全国政府性债务审计结果显示,截至2013年6月底,地方政府负有偿还责任的债务11万亿元,非债券形式债务达89%,比例过大。为了解决之前地方政府通过银行贷款、融资平台等非债券方式举债的存量债务,中国从2015年开始,利用三年左右的时间进行地方政府债务置换,解决非标占比过大且集中到期等问题。

近年来,中央不断加强对地方政府和城投公司债务的监管,同时对要求金融机构收紧对地方政府的表外融资,信托贷款、委托贷款等大幅下跌。2018年3月,财政部进一步印发23号文,从金融机构资产端加强监管,规范金融机构对地方政府和包括城投在内的国企融资。中央针对两大主体双管齐下,织就地方政府债务监管的密网,有效遏制了地方政府违规债务的增长,着力化解地方政府债务风险。

地方政府债务分类

目前地方政府债务大致可以分为显性债务和隐性债务两大类。

  • 显性债务即地方政府具有直接偿还责任或担保责任的债务,是指地方政府在限额管理和预算管理计划内发行的地方债。如果编制地方政府的资产负债表,会直接体现在负债项目中的债务,由财政部预算司每月统计披露。
  • 隐性债务并没有明确定义,通常不在政府债务限额和预算管理计划内,不以地方债的形式存在,但地方政府可能需要承担一定偿还责任。包括地方政府通过融资平台、购买服务、各类发展基金和引导基金、融资租赁等等形成的债务。隐性债务主要集中在无法通过发行地方债来进行融资的市县级地方政府。

下文主要就显性债务的分类予以讨论。

图2地方政府债务类别划分

▲数据来源:公开资料整理,毕马威分析

按偿债资金来源划分,显性债务可分为一般债券和专项债券

地方政府一般债券是为没有收益的公益性项目发行的、以一般公共预算收入还本付息的政府债券,所以地方政府一般债券发行与国债发行都要列入一般公共预算与政府赤字管理。可发行期限有1年、3年、5年、7年、10年。

地方政府专项债券是为有一定收益的公益性项目发行的、以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券,不列入赤字率计算,专项债券债务收支纳入政府性基金预算管理。可发行期限有1年、2年、3年、5年、7年、10年。

可以看出,一般债券和专项债券最大的区别在于其所对应的公益性项目是否可以产生收益。对应没有产生收益的项目,偿债资金来源是一般公共预算收入,此为一般债券;对应有一定收益的项目,偿债资金来源是政府性基金或专项收入,此为专项债券。

表2地方政府一般债与专项债的主要区别

▲资料来源:财政部《地方政府一般债券发行管理暂行办法》、《地方政府专项债券发行管理暂行办法》,毕马威分析

目前专项债券主要有两类,分别为普通专项债券和项目收益专项债券。2017年5月以来,财政部通过颁布财预〔2017〕62号、财预〔2017〕89号、财预〔2017〕97号等文件来指导地方政府按照政府性基金收入项目分类发行项目收益专项债券,截至目前,市场上已发行的项目收益专项债品种有土地储备专项债、棚改专项债、收费公路专项债、乡村振兴专项债等等。与一般债和其他专项债相比,其特点是与项目对应,实行分类管理、最终偿债资金落到对应的项目收入上。数据显示,截至2019年10月18日,地方政府项目收益专项债存量共计1232只,其中土储专项债、棚改专项债、收费公路专项债分别为505只、267只、106只,合计占专项债券的71.3%。

图3部分地方政府项目收益专项债分品种存续数量(单位:只)

▲数据来源:Wind,毕马威分析 注:数据截止到2019年10月18日

按资金用途划分,显性债务可分为新增债券、置换债券和再融资债券

新增债券

每年新增债券的发行规模不得超过财政部下达的本地区新增债务限额。例如,2019年新增地方政府债务限额为3.08万亿元(其中一般债务限额9300亿元;专项债务限额2.15万亿元)。新增债券的发行占比主要受政府债务负担的轻重及资金需求大小的影响,新增债券的资金用途主要是资本支出,且资金支出周期较长。

置换债券

2015年我国正式启动地方债置换工作,以政府的名义发行债券,将募集到的资金用来偿还以非债券形式存在的地方政府存量债务,当年发行置换债券3.2万亿元。置换债有效解决了地方政府债务的期限错配和融资成本高企的问题。需要明确的是,置换债是置换旧的债务,并没有改变债务额度,只是改变了债务存在的方式,将非政府债券形式的债务转换为债券形式的债务。

再融资债券

再融资债券由财政部在《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》(财库〔2018〕61号)提出,并在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中首次披露。财政部明确再融资债券是用于偿还部分到期的地方政府债券本金,因为前些年份发行的地方政府债券的期限较短,部分已经到了偿还本金的时间,再融资债券的发行将有效缓解地方政府的偿债压力。

虽然置换债券和再融资债券均是“以新还旧”,但两者在“还旧”上是有区别的:置换债券针对的是以非政府债券形式存在的地方政府债务;而再融资债券针对的是以政府债券形式存在的地方政府债务。随着2018年8月地方政府债务的三年置换期结束,未来地方政府债券将以新增债券和再融资债券为主。

图4按资金类型划分的地方政府债券往年发行额,万亿元

▲数据来源:Wind,毕马威分析

未来基建投资走势

地方政府一直是中国基建投资的主体,资金来源是否充足对基建投资走势具有重要意义。基建投资主要有四大资金来源:自筹资金、国家预算内资金、国内贷款、其他资金与利用外资,其中自筹资金最为重要,占全部资金来源的60%左右,国家预算资金与国内贷款各占15%左右。

图5基建投资中的资金来源情况(单位:万亿元)

▲数据来源:Wind,毕马威分析

自筹资金主要来自政府性基金收入、地方政府专项债、非标融资、PPP资本等。其中,土地出让金又是地方政府性基金最主要的收入来源。2018年地方政府性基金本级收入7.14亿元,国有土地使用权出让收入6.52亿元,占比达到91%。随着国家房地产政策的收紧以及对非标融资的监管的不断加强,基建投资中的自筹资金面临较大下行压力。在此背景下,地方政府专项债对基建投资的作用日益提升。新增地方政府专项债额度从2016年的4000亿,提升到2019年的2.15万亿。与此同时,专项债品种也在逐步增加,意图在多个方面配套地方政府基础设施建设资金来源。

2015年开始实施的新预算法明确规定对地方政府债券发行实行限额管理并采取逐级下达的机制。

从中央到市县级地方政府通常需要经过四个步骤:

这样一套流程走下来,地方政府债券的发行通常要等到6、7月份才能进入高峰期,资金到达市县级政府则需要更长时间。

为了更好的平衡上半年地方政府债发行不足的问题,2018年12月底,全国人大授权国务院提前下达部分2019年地方政府债新增限额。相比去年,2019年地方政府债券发行明显提前。截至2019年9月份,新增地方政府债券已累计发行约3.04万亿元,基本已完成全年的新增债限额。

图6地方政府新增债券当月发行额(单位:亿元)

▲数据来源:Wind,毕马威分析

2019年9月4日国务院常务会议确认提前下达2020年专项债部分新增限额,确保明年初即可使用见效[1]。按照之前不超过当年新增限额60%的规定,最多可以提前下达1.29万亿的2020年新增地方政府专项债。在提前下达明年债务限额的同时,国务院还扩大了专项债的使用范围,重点关注交通、能源、生态环保、民生服务等基础设施建设。

我们认为,中国基础设施建设虽然取得了很大进展,但仍有巨大发展空间,未来三大领域的基建投资尤其值得重点关注:

1区域一体化建设。

2018年底中央经济工作会议已明确提出,要推动京津冀、粤港澳大湾区、长三角等地区的发展,今年进一步出台长三角区域一体化发展规划纲要。同时,成渝城市群、长江中游城市群等区域一体化发展也进入“快车道”。在此背景下,与城市群建设、区域一体化相关的轨道交通、高速公路、市政管网等基础设施融合联通,将是未来投资的重要发力点。

2产业结构升级相关的基建投入。

2018年底,中央经济工作会议提出了广义“新型基础设施”概念;今年政府工作报告进一步提出,要加强信息基础设施建设。年初以来,山西、浙江、广东、湖南、上海等省市,纷纷出台支持5G通信发展的行动计划或建设方案。伴随6月工信部正式发放5G商用牌照,相关领域建设或将加速推进。据中国信息通信研究院测算,通信产业未来3年内将形成超过8000亿元的投资,到2025年5G带动的直接和间接产出,将达3.3和6.3万亿元。

3与民生相关的社会保障类基建领域。

今年4月发布的《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》,明确提出要加快“老旧小区内,道路、供排水、供电、供气、供热、绿化、照明、围墙等基础设施更新改造”,老旧小区基础设施的改造、配套设施升级,与小区直接相关的道路交通、供水供电等基建改造,城镇污水管网和处理设施建设,将成为下一阶段城镇基建的重要抓手。同时,在中西部及农村地区,基建设施也仍存在很多明显短板,传统基础设施补齐和升级,交通运输、农村供水工程、电网改造升级工程等也将成为投资重点。

[1]《李克强主持召开国务院常务会议部署精准施策加大力度做好“六稳”工作等》,中国政府网

http://www.gov.cn/premier/2019-09/04/content_5427292.html

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