雷军的资本困局:小米生态链还有多少想象力?

原标题:雷军的资本困局:小米生态链还有多少想象力?

国内知名证券媒体上海证券报曾经在《小米系“上市局”:真实的瓶颈与梦幻的估值》中对小米生态链企业有这样的描述:

1)生态链企业与其说是独立经营,更似小米诸个产品线的代工部门;
2)相关创始人虽为第一大股东,但追溯复杂股权结构背后的实际控制权,或仍属于雷军;
3)高额的关联交易使得小米生态链公司和小米更像“一家人”。

既然是“一家人”,相互借力共同发展本是常事;可一旦形成依赖,就大大增加了资本化难度。

作为国内最为庞大的生态链集团,雷军和其小米生态链的众多企业,曾怀揣梦想,奔着资本市场的远方而去。如今,他们不得不面对冰冷的现实,因为监管机构并不傻。

20多天前,小米生态链旗下的万魔声学借壳共达电声的提案被证监会否决,有关小米生态链的是是非非,以及小米帝国的终极走向再次摆到了公众面前。

证监会并购重组委审核意见主要有两条:

1)公司关于万魔声学近三年实际控制人未发生变更的披露不充分;
2)万魔声学销售和利润来源对关联方依赖度较高。

如果你不太懂这两句话是什么意思,那你就对照着上面上海证券报的三个描述来看。

事实上,这个看似平淡的否决,却给了雷军和小米生态链致命一击,亦直观展现出上证报在报道中所指出的生态链企业诸多经营困局:

产品结构单一、关联交易严重、独立定价权缺失、品牌与渠道过度依赖小米、股权结构稳定性存疑……

上证报指出,“从业务上,生态链企业与小米越来越难以互相独立;从资本市场规则角度,生态链企业或不应单独上市。”如果在A股,小米上市将面临关联交易的问题,生态链企业上市将面临独立性疑问。

严肃财经联系采访了小米集团相关人士,截至发稿未获得回复。

01

借壳被否,谁的万魔声学?

证监会否决万魔声学借壳的第一条原因是:公司关于万魔声学近三年实际控制人未发生变更的披露不充分。

把这句话翻译一下就是:你们老实交代一下,到底谁是万魔声学的老板?

实际上,事情本身不复杂。

共达电声披露的权益变动报告书显示,万魔声学成立于2013年10月,2016年12月小米开始投资万魔声学,主要为小米代工生产小米活塞耳机。

截至目前,谢冠宏通过加一香港、HKmore、万魔冠兴、万魔应人、万魔人聚、万魔顺天、万魔恒青合计持有万魔声学20.9408%股权,是“纸面上”的万魔声学实际控制人。

根据问询公告,在万魔声学的历史股权变更中,People Better Limited曾经成为公司的第一大股东,持股比例为33.32%且占有多数董事席位,证监会要求其补充说明公司实际控制人是否发生过变更。

对此,万魔声学回复称,持股比例变动只是红筹架构的调整,财务投资者不参与实际经营,实际控制人一直都是谢冠宏。但监管依旧存疑。

为什么监管层揪着这个问题不放?

根据《〈首次公开发行股票并上市管理办法〉第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用——证券期货法律适用意见第1号》(证监法律字[2007]15号,以下简称《证券期货法律适用意见第1号》),证监会将公司控制权界定为:

(图源:证监会官方文件)

总的来说,实际控制人的认定按照“实质重于形式”的原则并结合个案情况具体分析。

这里面有两个万魔无法回避的问题:

1)公司的大老板到底是小米还是谢冠宏?这个从股权结构的变更上就有得扯。
2)万魔的实际运营谁说了算?是孵化它的小米,还是谢冠宏?

根据共达电声吸并方案中被吸并方的描述,People Better Limited,曾经是万魔声学的第一大股东并占有多数席位。根据公开资料,People Better Limited是小米科技有限公司旗下的公司,而小米科技的实际控制人为雷军。

(图源:共达电声历史公告)

万魔声学的另外一个股东shunwei(顺为),许达来为实际控制人,同时也是小米科技的前非执行董事,但大家都知道,雷军才是顺为资本的大老板。

(图源:历史公告)

时间倒退到2017年7月31日,小米旗下的People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited分别出资1661.16万元、1050.93万元,持股33.22%和21.02%,合计持股54.24%,妥妥的第一大股东加实际控制人。

(图源:共达电声历史公告)

后续经过多轮增资和股权转让,截至目前,People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited的持股比例分别为11.15%、7.19%,合计18.34%,仅次于谢冠宏的20.9408%。

这种股权结构的安排和变动背后的内情是什么?是否存在代持?进而造成谢冠宏只是名义上的实际控制人?在吸并方案草案公布的评估基准日以后,People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited持续下调持股比例,目的是什么?

这些问题的答案,才是监管层持续追问万魔声学实际控制人问题的核心所在。

02

业务依赖和关联交易,就靠着小米赚钱?

对于证监会关注的第二个问题:万魔声学销售和利润来源对关联方依赖度较高。这个问题同样是任何一方都无法回避的。

背靠小米强大的渠道和流量,万魔声学营收规模近3年的复合增长率高达47%。

但这种业绩增长,也造成了万魔声学对小米的业绩依赖。

报告期内,万魔声学在2016年-2018年前五大客户销售占比合计分别为86.01%、83.17%、83.54%。其中,小米集团为关联方,兼公司第一大客户,销售占比分别达到59.45%、64.24%、60.12%。

你可以这么理解,万一没了小米,万魔声学的业绩基本盘至少塌了一半。

而且,如此高的关联和依赖同样导致了万魔声学在销售渠道与产品定价上,缺少自主权:

  • 万魔声学按照成本价格将小米ODM产品销售给小米通讯,但成本审核由小米通讯把关;

  • 万魔声学不拥有小米ODM产品零售价格的独立制定权。产品由小米根据市场公平定价销售,利润按50%分成。

正是这种依赖和在决定利润的主要业务上缺少相对的自主权,万魔的盈利能力也低于同类型公司。

据证券市场周刊的报道,万魔声学历史数据显示,其ODM耳机的毛利率在23.89%到27.56%,OBM(自有品牌)耳机的毛利率则在33.59%至38.14%。

在ODM占营收一半以上(2019年上半年为57.65%)的情况下,万魔声学产品的剩余价值大部分都被下游客户,也就是小米,给“剥夺”了。

业务依赖、关联交易,结合证监会对万魔声学实际控制人的追问,我们不难理解监管层如此审慎的真实意图。

这背后其实是一个老生常谈的问题:监管层为什么这么重视关联交易?

由于和关联方进行的销售和采购,可能会存在着价格、支付方式、账期等方面的通融甚至造假。关联交易占比过大,会使公司的财务数据失真,不利于投资者进行准确的判断,同时还存在着利益输送等风险,很可能会导致上市公司利益受损,进而损害投资者利益。

为了保护投资者尤其是中小投资者的利益,监管层对关联交易的披露管理格外的严格。

而万魔声学作为一家独立的企业,其展现出来的持续经营能力和独立性并没有足够的说服力。

03

资本化难度大,“小米”的标签是助攻还是阻碍?

万魔声学的问题,在小米生态链企业中也普遍存在:

1)股权结构的调整,经历了从小米控股到小米参股的股权变动过程;
2)业务结构上,小米既是关联方,又是第一大客户。

根据上证报的报道,华米科技也有与万魔声学同样微妙的股权安排。其招股书显示,公司第一大单一股东为华米CEO黄汪,持股39.4%;顺为资本持股20.4%,小米旗下基金People Better limited持股19.3%,顺为资本与小米均由雷军控制。所以,虽然黄汪为第一大自然人股东,但雷军合并持股比达39.7%,已超过黄汪。

此外,从披露的招股书来看,华米的业绩表现也反映出小米与生态链公司高度依存:2015年、2016年、2017年前三季度,小米手环为华米科技贡献的营收分别为8.7亿元、14.34亿元和10.68亿元,占到华米科技同期收入的97.1%、92.1% 和82.4%。

无独有偶,小米生态链另外一家典型企业——石头科技在科创板上市之前,也经历了监管层反复的问询与核查。

据招股书披露,石头科技近三年的毛利率分别为19.21%、21.64%和28.79%,而对手科沃斯的毛利率始终维持在36%左右。拆分来看,其自有品牌产品的毛利率高于科沃斯达到了42.06%,但为小米生产的“米家机器人”14.99% 的毛利率拉低了公司的毛利平均值。

此外,招股书中与小米合作模式相关的经营风险有十条,涉及大量关联交易、ODM业务依赖、代工厂选择等内容。

可以看到,万魔声学被否的两大致命问题,在石头科技、华米科技中也同样存在。

回溯小米生态链的发展历程,小米和生态链公司是互相成就的。

从小米自身出发,这些生态链企业的产品,支撑起小米线下渠道的高坪效,极大地分摊了线下门店的运营成本;而雷军为小米规划的“全球最大智能硬件IOT平台”,手机只是其中一个终端,对一众生态链企业的产品的“数据”与“控制权”,同样是平台的核心。

为此,小米的做法是:投资生态链公司,将其本应该存在的产品部门,分拆为一家家生态链公司,并通过精巧的股权设计,最终使得小米系持股与生态链公司创始人持股相当,从而达到既控制这些生态链公司,又看似“独立”的现状。

根据这个资本路径,“生态链企业”独立上市,小米将其多产品线的业务收入转化为投资收益,与此同时在小米整个大体系内将拥有一众上市公司,为小米系的资本运作打开新的空间。

这是小米及其生态链的资本想象力。

但在资本化的过程中,生态链的弊端也在逐步显现:

  • 生态链企业更像是小米诸个产品线的代工部门,无独立定价权、无产品自主权,自有品牌渠道和资本都弱于代工模式,独立经营性存疑;
  • 股权结构上,相关创始人虽为第一大股东。但追溯复杂股权结构背后的实际控制权,都有雷军或者小米系的身影,在A股,关联交易等问题无法避免。

从这个角度看,生态链企业独立发展,可能从一开始就是一个美好的愿望而已。

© THE END

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文 | 富姐 ♀

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