【行业分析】白酒行业2020策略

原标题:【行业分析】白酒行业2020策略

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行业回顾

一、白酒业绩表现优异

2019年前三季度,食品饮料板块实现营业收入5213亿元,同比增长 13.9%,增速在申万28个一级行业中排名第6,同比增速较2018年小幅提 升。白酒子板块实现营收1808.6亿元,同比增长17.49%,高于食品饮料 板块平均增速,规模占比继续提升,但增速相较2018年下降7.36个百分 点,增速有所放缓。值得注意的是,在287个申万四级行业中,74%的行 业增速同比均不同程度放缓,白酒板块增速虽放缓,但增速排名提升, 横向比较中仍具有明显优势。

2019年前三季度,食品饮料板块实现归母净利润1012.2亿元,同比增长 19.65%,增速在申万28个一级行业中排名第5,同比增速较2018年小幅 下降。白酒子板块实现归母净利润630.09亿元,占整体板块的66.73%, 同比增长22.82%,高于板块平均增速,净利润增速放缓幅度低于收入增 速。

2019年三季度A股营收、净利润增速持续放缓,部分行业增速波动幅度 较大,但白酒行业实现了较快、较稳定的业绩增长,印证了我们此前行 业龙头公司高景气持续的观点。

盈利能力方面,2019年前三季度,食品饮料板块销售毛利率达42.96%, 同比提升6.28个百分点。受益于二季度开始的提价,白酒子板块毛利率 达67.89%,在287个四级行业中排名第三,较2018年提升两名,是带动食品饮料板块盈利能力提升的主要子板块。白酒板块的净资产收益率达 16.14%,同比提升近0.74个百分点,在申万四级行业中排名第2,仅次 于畜禽养殖板块,继续受益于消费升级,盈利能力进一步提升。

白酒板块估值及机构持仓占比不断上升

2019年初至今,食品饮料板块涨幅为70.06%,领先上证综指54.36个百 分点,在申万28个一级行业中排名第一。而白酒以100.02%的涨幅位居食品饮料子行业第一,领涨板块。

估值方面,截至2019年11月22日,白酒板块的估值为32.18,较年初上 涨60%,由于净利润增速较高,估值增速明显慢于股价增幅。2005初至 2019年11月22日,板块平均估值为31,当前白酒板块估值水平略高于近 一年及三年平均值,在近15年中位于68%分位上,属于中等偏高水平。溢价率方面,自2014年开始板块相对于A股的溢价率持续保持上升态势, 目前处于历史高位。

下图::白酒估值及中枢变动(倍)

高端:量价齐升,加速机构、渠道改革

2012年八项规定出台后,高端白酒消费场景遭到重创,销售受到严重影 响。经过3年的调整,2015年茅台、五粮液及老窖引领本轮复苏周期,营 收、净利润增速逐步提升,带动行业整体高景气。三家高端厂家的营收增速先后到达顶点开始下移,茅台提前到达拐点是受到2017年出现的投 放-需求缺口的牵制,而三家公司共同面对的则是恢复性增长结束后的存 量竞争市场。2019年,三家高端白酒公司均实现了显著超越板块平均的 收入增速,但同比增速明显下滑,进一步验证了该逻辑。

相较营收增速,三家高端厂商的归母净利润成长情况更为稳定,我们认 为原因有二:

一是各厂家的产品结构持续升级及出厂价提升,二是随着 线上渠道及直营店的扩容,厂家提升了直营比例,盈利能力不断提升。 总体来看,我们判断2019年三家高端酒公司仍能持续量价齐升的态势。销量方面,按报表估计,2019年三季度茅台酒投放量在8400吨左右,同比增长约2%,由于营销渠道改革,增速低于市场预期,但我们预计今年 仍能实现3-5%的增长。五粮液估计投放量达5000吨,已经基本完成全年 投放目标。国窖销售额达成百亿目标,我们估算投放量在1600吨左右, 增速25%左右。

价格方面,三家厂商的吨价均明显提升。茅台2019年三季度公司吨价提 升约10%,一是受益于捆绑销售等策略,非标占比明显提升,二是直营 渠道的出厂价为1399元/瓶,较经销商出厂价提升44.38%。2019年9月份, 茅台逐步落实直营渠道布局,招标6家商超(3家省内,3家全国)及2家 电商(天猫、苏宁),并与COSTCO合作销售,在一个月内大幅提高直 营投放量,三季度直营渠道销售额为15.01亿元,同比增长16.11%,直营比例 为7.0%,同比提升1.3个百分点。虽然目前直营占比仍低,但对吨价提升的贡献 已经开始显现。五粮液及国窖的出厂、一批平均价格不断上涨则是受到茅台一批价格的带动及两厂家技术性的价格提升。其中五粮液通过导入新品第八代五粮液大幅提升价 格,而国窖继续采用跟随战略,通过控货挺价谨慎提升价格。由于中秋放量, 五粮液的一批价格有所下降,但与2018年同期相比仍有较大提升。

战略方面,2019年三大高端白酒公司改革不断,泸州老窖继续推进会员 制及品鉴会,并正在研究数字化平台;五粮液通过普五成功引入数字化, “百城千县万店工程”将启动第三阶段消费者俱乐部建设工作,系列酒 三家销售公司合并为一,正在加速调整销售及产品策略;茅台虽然搭售 省内农产品的试行政策为后续战略带来不确定性,但通过增大旺季投放、 加大直营、增强市场督导等措施抑制终端价格的快速上涨初见成效,营 销渠道更加多样化,有利于长期发展。总体来说,高端白酒公司的内部 治理水平继续提升,对终端的把控力不断增强,抗风险能力将更加出色。

另外,值得注意的是,近三年,高端白酒的预收款项波动较大,我们认 为大致有以下原因:

第一, 经销商减少。茅台自2017年5月开始大幅削减经销商,前期更多为 整顿茅台酒经销商,近期为理顺系列酒产品整顿经销商,泸州老窖及五 粮液也为加强市场管控与部分经销商解约。但实际上高端白酒动销良性, 经销商利润空间较大,渠道打款依然积极。

第二, 作为减轻经销商资金占用的福利。行业较为萧条的时候,厂商多 会通过要求提前打款占用经销商资金来抵御其他品牌抢夺渠道资源,近 年来随着高端品牌价值的不断提升,厂商不断优化打款政策,加快生产、 包装、物流等环节运营效率,以减少对经销商资金的占用。

第三, 成为调控投放节奏的手段。今年中秋前夕,普飞涨价预期较强、 经销商压货明显,旺季前要求经销商提前打款将增加其资金压力,叠加 投放节奏加快,促使经销商按公司计划加速销售,从而平抑价格。由于变动较大且变动逻辑发生改变,我们认为预收账款对高端白酒景气 度的解释力下降。

二、 具有全国影响力的次高端

业绩不确定性加大 我们将300-600元/瓶的白酒定义为次高端白酒虽然次高端市场的容量因消费升级呈现继续增长的态势,但由于更多的 产品进入市场竞争,原有的全国性强势公司业绩开始承压。全国性次高 端公司的营收同比增长下滑幅度均较大,即使基本面较好的山西汾酒仍 下降了16.69个百分点。净利润增速也较2018年的高速增长明显下滑,并 且近4年来首次低于板块平均水平。

部分次高端公司2019年前三季度的销售费用率同比均有所下降,但我们认为这与各公司在今年三季度确认费用较少有关,预计次高端板块竞争压力将持续增大,费用率仍在上升通道。

2019年,地域龙头公司今世缘及古井贡表现强势,收入及利润增速与 2018年同期差距不大,均高于2017年水平。古井贡酒方面,公司的吨价仍然处于较快上升通道,一方面,核心产品价格在中秋后继续提价,其中古8、古20分别上涨约4.5%、7%,另一方面,2019年前三季度古8及 以上产品增速超50%,古20完成翻倍增长,省内实现中高端及次高端产 品价格卡位,省外黄鹤楼运营平稳,新确立北方大区,随着省内品牌力 的提升,省外扩张或持续加速。今世缘方面,2019年前三季度,公司省内核心市场南京的收入增长为48%,与前两年的增速水平基本相当。由 于对消费意见领袖的培育工作更细致、经销商的利润更丰厚以及品牌价 值的快速提升,大批经销商从竞争对手阵营转向今世缘,因此虽然销售 规模已经突破40亿元,仍保持了高速增长。产品结构方面,公司300元以 上的特A+产品2019年前三季度收入增速为47.66%,占比已达56.2%,高 端V系定位高端白酒,销售目前超公司预期,品牌在高端、次高端市场的 话语权不断增强。另外,两公司的销售费用率均较2018年明显下降,我们认为这是近年来 的费用投放效率较高,规模效应、品牌力提升叠加费用投放优化,或使 得两家公司的销售费用率进入下降通道。

同属地域龙头的口子窖近两年业绩增速明显逊于今世缘及古井,我们认 为这主要是由于口子窖在2016-17年期间没有抓住结构升级的机遇,核心产品口子窖5年、6年仍在百元价位带。2019年前三季度,公司的高端酒收入增速为7.5%,仍低于中低档白酒,今年推出的新品初夏、仲秋产能未到位,是否能帮助公司在中端及次高端破局仍有待观察。但是,作为徽酒龙头,公司的优势是稳定良好的大商关系,目前公司正在通过渠 道裂变提高大商的狼性,整体来看,公司的原有优势市场大概率能抵御 竞争对手的冲击。大众酒方面,无论是顺鑫、玻汾,规模效应不断增强,品牌效应不断强 化,2019年省外增速均能实现高增长。具体来看,顺鑫农业的白酒业务 收入前三季度同比增长15%,考虑到30%的预收款增长,牛栏山仍保持了较高的增速。目前,牛栏山外埠市场营收占比70%左右,预计今年江 浙沪地区增速仍能超40%,外埠市占率将继续快速上升。汾酒方面,公 司在低端产品快速增长的形势下顺势而为,预计2019年玻汾增速超50%。目前,中国白酒市场仍然以浓香为首,公司作为清香型白酒的代表,以 低端玻汾作为媒介布局和培育空白地区,不仅不会对高端青花系列产生 负面影响,反而对普及清香香型、培育潜在客户具有积极和长远的意义。我们认为,后续玻汾的加速全国化及牛栏山的结构升级将为两公司带来 持续增长动力。

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行业未来发展展望

核心公司挤压式增长,仍是 A 股优选板块

我们认为,白酒行业仍处于L型底部,产量虽在2017年因恢复性增长小 幅提升,但2018年后又开始缓慢下滑。2019年1-10月,白酒行业的产量 为635.1吨,较2018年增长1.4%,而前三个季度甚至出现小幅负增长。我们判断,中长期来看,白酒产量及销量将维持稳定或小幅负增长的水 平,白酒行业仍然是存量竞争市场。与产量及销量相比,行业整体的收入增速更高,这主要得益于消费升级 引发的产品结构升级和产品提价。在经济情况较好的区域,如长三角地区,宴请用酒已经完成从100-200元/瓶向200-400元/瓶升级的过程。2019年二季度开始,包括舍得、老窖、古井、五粮液、汾酒等核心公司 纷纷提高核心产品价格,中秋旺季过后,老窖、水井、酒鬼等公司均推 出挺价计划,2020年大部分名优酒企量价齐升仍是大概率事件,业绩增 长仍有空间。此外需要指出的是,第一,总体来看,白酒消费具有刚需的特点,尤其 是高端酒及低端酒,只要消费场景不被影响,需求则较为稳定。此外, 龙头企业的品牌效应不断提升,马太效应加剧,因此虽然行业整体产量 增速下滑至小于5%,但白酒核心上市公司的产销量增速明显高于行业平 均,集中度提升不断。此外,由于品象不断得到强化,龙头公司的 定价能力较强,吨价持续提升,因此白酒上市公司的营业收入也显著领 先于行业平均,ROE排名在申万287个4级行业中已提升至第二,盈利能 力在A股市场上具有绝对优势。因此,虽然2020年核心公司的增长仍会 大概率降速,但在A股市场中仍具有明显的比较优势。

周期弱化 2013年前,白酒行业具有较强的周期性。

这与早期公司的主动经营管理 能力较为薄弱、渠道建设还未成熟、应对市场风险的能力较弱、政策管 控较强等因素有很大关系。最近一次行业调整发生在2013年,八项规定 的出台严重打击了高端白酒的消费场景,导致高端品牌不得不下调批价 以尽量减少营收下降幅度,茅五泸的价格中枢均下降至400-600元,而次 高端及中端白酒则受到高端白酒的挤压,销量断崖式下滑。自1990年以来,白酒上市公司经历了两轮行业周期,积累了大量市场运 营的经验,近年来在以下方面做出了改善:

1、加强内部管理效率 部分公司通过组织架构改革提升效率,如泸州老窖将此前的柒泉营销体 系改为品牌子公司形式,将高中低端的品牌区隔管理,在总公司层面增 加销售管理人员对渠道进行把控,对终端掌控能力明显提升。另一部分 公司利用“大数据”提升管理效率,茅台、五粮液、水井坊、今世缘等 均基本完成了数字平台的搭建及导入,从公司出货、到经销商出货、再 到终端收货均需要进行扫码,通过数据的采集监控获得更为真实的动销 情况及违规情况(比如窜货),古井贡、老窖等公司也在加速布局中。经过几年的机构改革与内部平台建设,白酒上市公司的管理效率显著提升,对终端动销反应更加迅速,或将平缓库存波动。

2、高端白酒建设库房增强应变能力 茅台正在推进双龙临空经济区的3万吨库房及茅台镇坛厂2万吨库房建 设,预计两年内完工。五粮液方面正在建设30万吨陶坛陈酿酒库一期工 程项目,确保“十三五”末五粮液的市场投放量达3万吨,并且未来将实 现原酒储存三年后再包装投放市场,充分释放白酒的时间价值。库房能 大幅提升公司产出与销售之间的弹性,在经济下行时期可以满负荷生产 并将基酒存入库房,静待市场恢复,维护品牌价值;在市场需求旺盛时, 扩大成品产量,平抑价格、加快收入增速,从而提升抗周期能力。

3 、区域抱团合作共赢 作为白酒大省,四川于2018年提出“川酒振兴计划”,采用“政府搭台、 产区联合、企业协作”的模式,对川酒进行全方位推介。安徽亦在每年 末举办酒业博览会,知名酒企均会汇聚一堂分享经验。以“茅台镇”为核心 的酱香白酒产业核心区也频繁动作,2019年10月,贵州省举办“全国百家 媒体走进世界酱香型白酒产业基地核心区”宣传活动,走访了包括茅台、 习酒、金沙、国台、珍酒、董酒等优秀酱酒企业,11月,贵州·四川深 化交流合作座谈会在贵阳举行,签署“1+8”个合作协议,提出共同打造 以赤水河流域为核心的世界酱香型白酒产业集群。无论规模大小,企业 均能在适当约束、良性竞争及整体宣传中获益,有益于提高区域及香型 的整体美誉度,提升消费刚性,对抗周期波动。经过内部体制的强化、主动平缓周期的策略以及区域强强联合+强弱抱团, 我们认为白酒行业的周期性波动将从强转弱,虽然短期的高速成长或难出现,但长期稳定增长有利于行业良性发展及投资的稳定回报。

高端、地域龙头及低端格局较稳,次高端竞争激烈

经过2014-2017年的行业景气度回升,不同组别的白酒公司表现开始分 化。以稳健为首的高端白酒在2018、2019年继续保持了较高速的增长, 2019年前三季度营收及净利润增速均排名白酒板块第一。区域龙头及大 众白酒后来者居上,自2018年开始高速成长,2019年前三季度营收及净 利润增速仅小幅低于高端白酒,排名第二。然而,全国性次高端白酒今 年前三季度的表现落后行业平均水平,成为最后一名。三四线白酒则依 旧处于结构调整的阶段,利润增速较低。

我们认为,全国性次高端白酒上市公司的表现之所以开始出现波动,主 要是由于次高端板块的竞争压力不断加剧。

近4年来,受益于行业复苏和 消费升级,次高端价格带是收入及净利润增速最快的价格带,预计今年 上市公司次高端产品的平均收入增速大概率超25%,2020-2022年或能 保持20%左右的复合增长,因此各大厂商均加大了对该价位段的布局。所以,具有全国影响力的次高端厂商正在承受着来自高端、地域品牌的 两面夹击。高端品牌方面,通过前两年的调整及推广,茅台的系列酒汉 酱、赖茅都已成长为销售额10亿级的大单品,老窖的特曲60版也即将突 破10亿元。高端市场增速开始放缓,通过品牌力发展中端系列酒或成为 这些公司的下一阶段增长引擎。

地域性龙头公司方面,古井自2018年下 半年开始大力推广古16、古20,口子窖10年及20年也在加速布局,今世 缘的A+产品三季度同比增长57.26%。随着消费升级的持续进行,次高端 价格带成为区域性龙头公司的必争之地,否则业绩表现难有突破,市场份额和地位更有可能被撼动。因此,我们认为次高端白酒的业绩分化仍 将持续,汾酒由于“两头带中间”的策略使得全国化进程顺利,且低端白酒 韧性较强,未来业绩或更为稳定,但其他公司的规模相对更小,产品体 系更为单薄,业绩或在后续的竞争及行业波动中承压。

渠道改革支撑持续稳增长

白酒企业的渠道对产品布局、动销、品牌塑造等都起到至关重要的作用, 因此各大厂商均非常重视渠道的建设。白酒渠道的管理模式大体可以分 为直销和分销。直销由总部控制,设直营店、网店,或直接由商超、网 络平台代为销售。这样的模式较为扁平、易于管理,但同样有着较为明 显的弱点,即本部运作成本较高,需要管理更多基层员工,对总部市场 推广和运作能力或品牌力要求较高。

分销模式又可以分为厂家主导(深分销)和经销商(大商)主导。若以 厂家为主,经销商更偏向于渠道商,销售政策直接由厂家制定,虽然在 制定方针政策上有绝对的话语权,但执行力或难保证,且同样需要产品 具有强品牌力。经销商为主要的模式中,一般伴随更高的利润激励机制, 经销商的自主推动力更强,但厂商之间的沟通成本会在利益不一致时暴 露,且公司将依赖厂商的市场关系,话语权的减弱或将影响长远战略的 制定。

目前,没有单纯依靠直营店进行产品销售的头部企业,适宜企业本身发 展阶段的分销制是白酒公司持续良性发展的关键。目前,采用厂家主导 的标志性公司包括茅台及洋河,经销商主导的公司包括五粮液、汾酒、 牛栏山。实际上2015年前老窖的分销模式也属于经销商主导,公司是近 年来较早对模式进行改革的公司,将经销商主导的柒泉模式改为品牌公 司模式,经销商仍然负责市场的推广,但将品牌区隔管理可以防止不同 价位段的品牌内部竞争,强化了厂商的调控效率。目前,因优秀大商快 速全国化的牛栏山及玻汾均开始规划将大商分销模式逐渐扁平化(深分 销化),从而提高话语权,为执行后续挺价、结构升级的战略打下基础。而茅台则由于市场价难以控制而不得不进一步增强厂家的调控力和话语 权,因此,上半年茅台酒提出了直营化改革,并在9月份加速落实,阶段 性较为成功地平抑了价格。

洋河则由于深度分销陷入了阶段性的困境。由于一地多个经销商,水平、 资金实力参差不齐,管理难度大,易出现窜货等现象,价格难以稳定。

目前,公司在进行大商化改革,即在较大的区域内扶持相对优质的经销 商,改善厂商关系,提高经销商积极性。整体来看,经过4年的行业恢复,大部分公司所面对的阶段性任务有所改 变,越来越多的公司进行渠道改革来面对变化。此外,汲取不同模式的 优点叠加新技术创造出新机制、新模式也成为机遇。我们认为通过调整 与改革,优质白酒公司的渠道运营效率仍有改善空间,从而继续支撑公 司业绩维持稳增长。

我们认为白酒行业整体基本面稳定,在存量竞争下格局较为 明确的高端白酒、区域性龙头及大众白酒公司业绩的确定性较强,其中 高端白酒需求仍然良好、公司改革红利逐步释放;区域性龙头结构升级 顺利推进,省内地位稳固,省外逐步扩张;大众白酒品牌效应及规模效 应逐渐增强,未来盈利、利润增速均可期,核心公司基本面在A股中具有 比较优势。估值方面,在全球资产配置视角下,中国核心白酒股票的市 盈率较低、增长稳定性与速度较优,且具有独特性及稀缺性。本文作者--- 凯恩斯返回搜狐,查看更多

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