朱雀投资2020 展望:浮出海面

原标题:朱雀投资2020 展望:浮出海面

回顾2018 年、2019 年市场整体走势, 我们可以打一个比方,2018 年就好比一个人不小心掉到了海里,惊涛骇浪,不断向下沉。2019 年的情形相对好一些,因为他运气不错,抓住了一些像核心资产这样的救命稻草,抱着不放。所以,虽然外部环境不是那么风平浪静,甚至是波澜起伏,但他至少在2019 年活下来了,从某种意义上讲活得还不错。

回顾朱雀在2018 年底的市场策略, 我们当时判断,优质龙头公司的“市场底” 可能已经过去了,带领中国进入高质量增长的产业领袖已显露出牛股峥嵘,现在来看的确如此。

2019 年,虽然活下来了,但依然在海里。2020 年,有可能继续往上浮。假设2018 年掉海之前的高点是海面的话,2020 年应该有很大概率会回到海面以上。

宏观经济:房地产或承压,基建、消费、出口企稳

我们承认,今年经济增速可能还有一些压力,但是结构比总量重要。我们认为, 今年向下压力最大的地方来自于房地产投资。去年的地产仍具备韧性,一个很大的原因是从总量看,供应量和销售比起来还是略低,大部分的地区通过促销能把房子卖掉,迅速回款,投资的压力相对小。但根据我们的判断,今年地产投资大概率要开始加速下降,尤其是去年在进行了一轮促销之后,今年再促销,效果可能也会相应地打折。所以我们对今年地产投资的判断可能会比市场普遍预期谨慎一些。

但除此之外,我们的看法相对积极。比如基建,2019 年累计增速是4% 左右, 说明地方的动力不足。展望2020 年,我们认为基建还有上升空间,逆周期调节势在必行。我们预计,2020 年的基建投资在去年基础上小幅回升2~3 个百分点完全有可能,即便回到7%,也没有越过杠杆红线。所谓“稳杠杆”就是负债端不能超过名义GDP,所以如果名义GDP 是7%~8%,基建回到7% 也不算“加杠杆”。

消费和出口方面,我们也比市场乐观一些。在2015 年以前,收入和消费整体是匹配的,但是2015 年以后有分化。可能是因为2015 年楼市、房市都挺好,即便收入增长没有明显的提升,消费增速也会保持在较高水平。这个差值2019 年抹平了,扣除汽车后的消费增长与收入匹配。如果2020 年不出现财富负效应,消费增速不太可能低于居民收入的增速。

再看消费者信心指数,自2016 年开始出现平台式上移。虽然2018、2019 年有就业压力,但是消费信心指数并没有显著地下降,仍然维持在这个平台上波动,表明居民对就业和收入的预期并不差。

回顾过去整个经济周期,出口的增长趋势同海外的需求是一致的。这其中可能有一些季节性变化,或者一些事件的冲击。但是即便是在贸易摩擦的时候,我们出口的变化并没有显著地低于海外的经济变化。中国有很强大的制造业,这是别的国家很难在短期内替代的,所以基于这样的一个变化,即便是有贸易摩擦,我们的出口增长还是和需求端相匹配,并没有出现很严重的偏差。如果这个假设成立,加上贸易谈判在第一阶段有了结果,出口在2020 年企稳的概率非常大,至少不再会成为一个负向的拖累。

总结来看,经济总量的增长压力在地产,除此之外,基建、消费、出口都在企稳回升的过程中,在这种结构下,我们还是维持相对积极的态度。

中观行业:2020 年或有2/3 的行业ROE 回到上升趋势中

我们根据2019 年三季报做了一个统计,选了58 个相对较大的行业,看哪些行业的ROE 是上升的,哪些是下降的, 并按照周期性的变化做了分类。按行业个数来算,大概有50% 的行业ROE 是处于上升趋势;按照市值占比算的话,大概是45%。而这个数据在2019 年初的时候,在30% 以下。往后看,因为基建、消费、出口我们积极看好,所以ROE 上升的行业还会增加,预计2020 年有三分之二的行业ROE 可能会回到上升的趋势当中,这些行业的市值占比将超过50%。

流动性:风险偏好抬升空间巨大

流动性有两个指标衡量:一个是金融机构的总资产减去名义GDP 的增长,大于0 表示流动性相对充裕,小于0 则是流动性不足。每当该指标低于0, A 股无一例外是熊市( 2004 年、2008 年、2011 年、2018 年)。而该指标大于0 的时候,无一例外都不是熊市,其中有三分之二是牛市, 三分之一是震荡平衡市。预计2020 年该指标依然为正,不会出现因为现在部分股票涨得多,估值偏高,然后就变成熊市的情况。

另一个是银行端对非银行金融机构的负债,其中主要包含证券公司的保证金。它的变化与市场波动及风险偏好的波动更密切。每当该指标处于上升期,都是储蓄由银行向股市搬家的时期。考量去年的情况,该指标总体是回升的,我们预计今年会延续,甚至加速。为什么呢?假设你是一个普通的居民,你想做股票投资,观察周围的十个人里面,2019 年大概率是3 个人挣钱,3 个人赔钱,其他不挣不赔,如果你根据这样的表现来做决策的话,可能会觉得赢钱的概率还不够高,虽然那挣钱的三个人可能赚了一倍。但是2020 年, 由于风险溢价下降,可能10 个人买股票, 7 个人都是挣钱的,尽管未必会出现翻倍的情况,但概率显著上升了。

资本市场:当直接融资替代间接融资,风险溢价会下降

BBB 级企业债收益率减去无风险收益率,用来衡量较低等级企业的风险溢价。AAA级企业的风险溢价,主要是国企和央企。

二者在2018 年开始出现显著背离。2018 年去杠杆时,前者迅速上升,后者也快速下降。去杠杆的结果是总量被控制了, 但在结构上是国企、央企等相关公司融资更容易和便宜了,而中小企业和民企恰恰相反,这个趋势一直持续到2019 年的8 月份。

2019 年8 月份以后,黄线开始下降。这其中有“稳杠杆”的作用,但另一个因素也不容忽视,就是资本市场的改革。2019 年7 月份推出了科创板,与之相关的整个资本市场改革对企业融资的影响,直接融资对间接融资的替代效应可能正在体现。

中小企业或民企在债券市场和股票市场的定价有天壤之别:国企和央企的债券, 债市投资者格外青睐;但在股市恰恰相反, 国企发股票,估值一般比较便宜,中小企业要发股票,估值总体偏高。所以,资本市场改革未来最核心的影响是:当直接融资开始逐步替代间接融资,同样可以达到去杠杆的效果,但风险溢价会下降。

2020 年我们继续看好A 股,相比其他资产仍然是最优配置。结构上看:(1) 核心资产代表优势行业里的优质公司,定价能力和市场份额都稳定增长,作为市场标杆,仍然是优秀的配置资产;(2) 科技、手机、汽车、家电等行业盈利能力边际改善趋势明确;(3) 银行、地产、商品等行业的市场定价包含了亏损甚至破产的预期,而实际情况并非如此,估值需要修复;(4) 改革将带来的经济和资本市场风险溢价下降,有利于券商、军工、传媒等高Beta 资产。

(本文作者系朱雀基金研究部研究总监)返回搜狐,查看更多

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