《中国金融》|科创板IPO改革效应

原标题:《中国金融》|科创板IPO改革效应

导读:通过践行科创板设立与试点注册制改革这一国家战略举措,中国资本市场系统性功能再造正在显现

作者|张宗新 吴钊颖「 复旦大学」

注册制改革是中国资本市场基础性制度改革的重中之重

作为基础性制度重大创新的载体,科创板并试点注册制改革是中国资本市场制度性改革的重要里程碑。2019年6月13日,科创板在陆家嘴论坛正式开板;7月22日,首批25家科创企业正式挂牌上市,这预示着我国第一个以信息披露为核心的发行体制正式落地。截至2019年12月末,已有70家科技创新型企业实现科创板IPO上市挂牌,总市值达到8713亿元。

与设立科创板并试点注册制改革的快速推进相配套,国家层面的法律法规制度也在逐步落地。2019年12月28日,十三届全国人大常委会审议通过新修订的《证券法》,并将于2020年3月1日起施行。新《证券法》贯彻落实党的十八届三中全会关于注册制改革的有关要求和十九届四中全会完善资本市场基础制度要求,在总结上海证券交易所设立科创板并试点注册制的经验基础上,按照全面推行注册制的基本定位,明确提出“全面推行证券发行注册制度”。

全面推进注册制改革是当前中国资本市场基础性制度改革的重中之重。科创板试点注册制是否“坚守定位”与能否改革成功,直接关系到我国原有资本市场体系与制度能否优化,直接关系到我国战略性新兴产业发展和国家科技战略实现,直接关系到资本市场基础性制度改革能否激发市场活力和提高市场效率。

基于科创板改革的突破口,当前中国资本市场基础性制度改革已加速推进,资本市场顶层设计正逐步加强。通过践行科创板设立与试点注册制改革这一国家战略举措,中国资本市场系统性功能再造正在显现,至少体现在以下“两个维度”:一个维度是中国经济战略转型与科技驱动战略,落实资本市场对我国关键核心技术创新能力的服务能力,打造我国高端制造的产业集群;另一个维度是中国资本市场改革“试验田”效应,完善中国资本市场基础性制度,通过A股市场边际性改革,推动“科创板—创业板—主板”注册制落地,实现中国资本市场“二次变革”。

设立科创板并试点注册制的IPO改革效应

从当前改革实践效果看,科创板试点注册制改革的IPO效应正在逐步释放。

  • 市场化询价效应

科创板全面取消直接定价方式,实施以机构投资者为参与主体的市场化询价定价机制改革,促使新股发行价格更大程度地体现市场对投资标的的价值判断,抑制了新股炒作空间。一方面,询价机制改革打破了原有23倍发行市盈率的限定,新股IPO溢价分化程度减小,且首日涨跌幅度限制的取消,有助于投资者通过二级市场充分博弈进行市场化定价。据统计,截至2019年末的70家科创板上市公司平均发行市盈率为59.33倍,其中3家公司发行市盈率超过100倍,显著高于A股其他板块上市的公司,如2019年度共有21%的新股发行市盈率不足20倍;此外,科创板新股IPO首日平均溢价率为115.06%,其中最高为400.15%,最低为-2.15%,溢价分化程度降低。在原有新股发行核准制下,新股定价23倍市盈率的限定为二级市场资产定价预留了上涨空间,新股上市后脱离基本面的连续涨停则严重影响了定价效率,带来了IPO定价扭曲。科创板注册制下的询价定价机制改革更好地发挥了市场价格发现功能,随着该机制的日益成熟,投资者对于市场新股估值将呈现多元化态势,进一步促进多空双方在股价估值判断上的充分博弈。另一方面,科创板新股“破发”呈现常态化,市场估值定价理性加速回归。2019年末,科创板市场14%的公司出现“股价跌破发行价格”现象,甚至个别股票在发行上市首日即跌破发行价格。新股破发的现象实际上标志着科创板市场理性的逐步回归,随着新股上市后的估值调整加速,以及科创板投资标的稀缺性逐步降低,市场的供求关系发生转变,不仅制约了新股的IPO溢价水平,也对机构投资者日后能否理性、审慎报价提出考验。

  • “跟投”机制与利益共同效应

相较于A股市场现有发行承销制度,科创板在市场化询价机制基础上,又进行了以“保荐机构跟投”为核心,辅以“高管及核心员工参与配售、全面放开战略配售和绿鞋机制门槛”等多方面的制度创新,规定中介机构必须通过子公司使用自有资金进行2%~5%比例的跟投,锁定期为2年,由此将保荐机构与上市公司及投资者形成利益共同体,进而为科创板上市公司的质量提供相应保障。在此“跟投”机制设计下,承销商会有充分内在动力为上市企业的真实价值进行定价,一定程度上缓解了IPO定价的难题。具体来看,一是强化了保荐机构在公司IPO过程中的把关责任,将IPO定价合理性与保荐机构的自身利益进行捆绑,不仅减轻了监管层压力,同时也对机构的项目筛选能力提出了更高要求;二是有利于发挥机构的专业研究与理性定价功能,协调发行人利益与投资者利益保护,平衡公司IPO定价估值与长期投资价值评估,一级市场的理性定价也将抑制二级市场投机炒作的空间,从而避免一级市场的资源错配与二级市场的暴涨暴跌;三是改善了行业生态结构和价值链结构,有助于遏制上市公司IPO过程中的财务造假行为和寻租行为,为资本市场的健康发展提供有力的制度保障。

  • 市场包容性效应

为遴选优质创新型企业上市,科创板注册制改革也对市场包容性进行了重大创新。一是提升上市标准对科创企业的包容性,更加注重企业的科技创新能力;二是降低财务指标上市门槛,允许亏损企业、存在表决权差异安排企业、VIE架构企业和红筹企业上市。从上市标准层面来看,截至2019年末,205家科创板受理公司覆盖了所有上市标准,充分体现了上市条件的包容性和多样性。其中,共有84.9%的公司选择以盈利性为核心关注的“上市标准一”;另有6家公司凭借市场前景与产品技术优势选择了无营业收入要求的“上市标准五”;此外,也不乏企业选择红筹股上市标准以及特殊表决权上市标准,体现了上市条件的多元包容,坚守了科创板的定位与使命。从盈利能力层面来看,科创板企业盈利性要求淡化,高成长性成为市场关注焦点。据上市公司2019年第三季度数据披露,科创板净资产收益率为7.2%,盈利能力稍逊于主板7.5%,但成长能力远高于其他板块,净利润增速高达40%。此外,科创板内不同公司间的盈利能力分化程度较大,其中54%的科创板上市公司净利润增速超过20%,高成长性特征突出,但也存在3%的少数公司尚未盈利。正如中国证监会易会满主席所言:“科创板改革成功要从更长时间维度去观察有没有把握好科创定位,能不能培育出优秀科创企业。”因此,当前企业培育目标已从 “持续盈利”向“持续经营”的导向转变,这一转变使得企业上市条件有了更灵活、更充裕的调整空间,也为科创型企业的成长与成熟提供了更为广阔的发展空间。

  • 融资效率提升

与核准制相比,注册制以高效率、高透明度的形式审核为主,能够有效避免市场供需失衡,提高企业融资效率,减少不必要的行政干预效率损失,充分释放市场竞争活力。在科创板注册制下,企业上市周期缩短、进程提速,上市可预期性显著提高。截至2019年末,70家科创板上市公司从申报到首次发行上市的平均天数为168天,仅用时5个多月,其中最短为97天,最长271天,相较主板、创业板和中小企业板平均长达361天、389天、366天的“排队现象”,企业上市周期大幅缩减。科创板注册制改革大大方便了公司融资,提升了融资效率,有助于提高直接融资比重。这不仅对于改善我国历来间接融资比例过高、直接融资比例过低的不合理状况大有裨益,而且也会极大地提升我国资本市场的市场化程度,优化资源配置效率,有利于我国全要素生产率与企业经营效率的提升。

  • 定价博弈均衡与IPO市场化定价机制

作为中国资本市场改革的“实验田”,科创板尝试对A股市场传统交易机制进行部分改革与创新,其中重点突破了新股上市首日价格最大涨跌幅44%的限制,在新股上市的前5个交易日不设涨跌幅限制,同时从第6个交易日开始,涨跌幅限制由主板现行的10%放宽至20%。从科创板市场运行效果看,放宽涨跌幅限制等交易制度改革并未引起市场过度波动,相反,较好地促进了市场充分博弈,加快了均衡价格实现,达到了科创板交易机制尝试性改革的预期效果。即使在前五日无涨跌幅限制期间,个股收益率(不包含上市首日)大多位于-10%至10%区间,在实施涨跌幅限制后,个股收益率的涨跌幅进一步收窄于5%以内,波动区间逐步缩小。从市场效率系数所代表的市场定价效率层面来看,随着科创板股票发行后市场日渐充分博弈,市场定价效率在股票上市半个月后达到最佳状态,相比上市初期优化了33%,意味着上市公司的特质信息被更大程度地纳入资产定价之中,价格更能及时反映投资者预期和市场增量信息,缓解A股市场以往存在的新股上市初期价格扭曲现象,在很大程度上解决了长期困扰A股市场的新股发行定价难题。

  • 转融通融券机制与内在价值回归效应

科创板通过转融通等制度安排,加大了上市公司股票供给,从而使流通股占比提高,提升了市场流动性和定价效率,这也是科创板市场博弈充分、定价市场化的重要原因之一。当前科创板融资融券业务已实现均衡发展,有效克服了A股主板等其他板块两融业务严重失衡的弊端。整体来看,在2019年7月科创板开板首日,科创板融券余额为7.97亿元,在融资融券余额中整体占比仅为38%,随后融券余额占比逐步上升至45%,首月融券余额占比基本稳定在40%至50%之间,70只科创板股票上市首日的平均融券余额占比达41.83%。由于前期市场充分博弈使得股价回归理性,年末科创板融券余额占比回落至28%,但仍然显著高于主板股票仅2%左右的融券余额占比。海内外实践经验表明,高效率的转融券制度有助于股票价格相对内在价值的回归,因此对于提升科创板定价能力具有重要意义。科创板股票自上市首日起即可作为融资融券标的并优化融券供给机制,这一改革有效弥补了A股市场传统融券做空机制的制度缺陷,加快了市场供需关系的自发平衡,从而避免了新股上市后的“炒新”等非理性行为,化解了新股上市初期价格过度波动的风险。

发挥科创板与注册制改革的制度先导优势,推进资本市场基础性改革的“辐射效应”

为进一步推进注册制改革,发挥资本市场基础性改革的“功能辐射效应”,在此提出以下政策建议。

贯彻落实新《证券法》,深化落实新股发行注册制这一资本市场基础性制度改革。全球主要资本市场发展的实践表明,新股发行注册制是市场化和资源配置优化的制度前提。我国股票市场推行注册制改革,有利于提升资源配置效率。为此,贯彻落实新《证券法》,在目前科创板改革实践基础上进一步深化落实新股发行注册制改革,稳步、有序、全面推行注册制改革与完善资本市场基础性制度。

进一步优化科创板并试点注册制改革的询价机制。通过进一步优化科创板并试点注册制改革的询价机制改革,实现询价对象的优化以及询价过程的审慎规范化,合理引导投资者询价行为,降低投资者盲目跟风,并引导其关注公司自身内在的价值,以注册制改革市场化询价引导A股市场生态优化。

充分发挥科创板推出与试点注册制改革的制度先导优势,打造国家高端制造的“硬科技”产业集群。科创板聚焦战略新兴产业与“硬核科技”,发挥科创板市场包容性与科创产业导向优势,应充分利用科创板与注册制改革的制度红利,进一步充分发挥注册制改革的资本驱动力量并实现科技与资本的高效对接,打造先进高端制造与智能制造的产业集群。

科创板“坚守定位”,做好资本市场改革“试验田”,总结注册制改革经验并推广全国。在总结科创板并试点注册制改革经验基础上,立足于A股市场新股发行询价制度改革与IPO市场化定价原则,按照“科创板—创业板—主板”市场次序有序逐步推广注册制,使新股发行和IPO定价权“回归市场”,真正实现把选择权、定价权交给市场,从而依托市场化内在机制提升资本市场资源配置功能。

发挥资本市场基础性改革的“功能辐射效应”。利用科创板并试点注册制改革的实践,实现中国资本市场功能的系统化再造。一是发挥国家战略实现过程的科创产业资本辐射,推动“硬核科技”与金融资本对接,实现国家科技战略的资本驱动;二是资本市场基础制度改革的“辐射效应”,推动新三板的转板机制与A股市场IPO注册制改革对接、深化创业板发行制度改革与注册制改革推进等,进而通过发挥资本市场基础性改革的“功能辐射效应”实现中国资本市场的功能系统性再造。

(本文系上海国际金融与经济研究院基金项目“试点注册制提升资金配置功能和举措研究”的研究成果)返回搜狐,查看更多

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