华友钴业|深度点评:拟定增加码印尼镍和三元前驱体项目,进一步强化一体化优势

原标题:华友钴业|深度点评:拟定增加码印尼镍和三元前驱体项目,进一步强化一体化优势

■5月22日晚,公司发布定增预案,拟采取询价发行方式融资62.5亿元人民币加码印尼镍和国内三元材料前驱体项目。其中,30亿元用于印尼4.5万吨镍金属量高冰镍项目(公司持股70%),13亿元用于年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目(公司全资控股),以及3亿元华友总部研究院建设项目、16.5亿用于补充流动资金。

值得注意的是,公司推出第一期员工持股计划拟募集不超过2.32亿元,全额认购此次非公开发行股票;同时,实控人陈雪华拟直接认购总金额不超过1.8亿元。公司推出第一期员工持股计划包括公司的董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员、中层管理人员、核心业务骨干、基层优秀员工以及董事会认可的其他人员,限售期为36个月。实控人陈雪华拟直接认购总金额不超过1.8亿元,限售期为18个月。

■本次年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体募投项目是未来三年三元前驱体扩产规划的题中之义。首先,目前公司全资拥有的三元前驱体产能5.5万吨/年,该等产能均已建成投产;和LG化学和POSCO合资建设的三元前驱体产能4.5万吨/年均进展顺利,有望在2020年下半年达产或建成试运行。根据公司公告,未来三年,公司规划将全资拥有的三元前驱体产能提升至15万吨/年以上,合资建设的三元前驱体产能提升至13万吨/年以上,总控制产能有望达到28万吨。这意味着未来三年公司全资、合资三元前驱体产能CAGR可分别达到39.7%和42.4%的年均复合增速,公司总控制产能CAGR达到40.9%。公司凭借一体化优势进入并绑定LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池厂商的核心产业链,具备极强的三元前驱体的产能消化能力。

第二,本项目实施主体为公司全资控股的华海新能源,可将与LG化学、POSCO合资运营过程中的生产和管理经验运用在100%并表的企业中,助推三元前驱体规模扩张;

第三,该项目建设期2年,考虑到三元材料高镍化大势所趋,产品设计直接面向高镍方向,分别为NCM8系25,000吨、NCM9系12,500吨、NCMA12,500吨,具备极强的市场卡位前瞻性,也一定程度上显示出公司紧跟下游龙头厂商在三元材料技术升级方面的雄厚实力。第四,项目税后IRR17.5%,投资回收期6.36年(税后,含建设期),财务角度看吸引力较强。

■本次定增募投项目“年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目”有望进一步夯实印尼镍资源+冶炼的供应能力,为公司在三元前驱体环节与全球头部新能源车和电池厂商绑定成长提供坚实保障。一是与下游三元前驱体产能紧密配套。如前所述,公司未来三年三元前驱体总控制产能有望从当前的10万吨增至28万吨,其所需原料主要由公司提供,其中所需镍金属量将超过10万吨/年。考虑到华越项目6万吨镍金属量,加上本项目4.5万吨镍金属量,将基本匹配下游的原料需求。

二是本项目的建设地点印尼哈马黑拉岛及其周边地区是世界红土镍矿资源最丰富的地区之一,本地的镍矿供应充裕,项目拟在纬达贝工业园(IWIP)建设,园区较好的产业集聚和矿冶一体化模式为本项目提供了良好的实施条件。三是本项目拟采用行业领先的“回转窑干燥—回转窑预还原焙烧—电炉还原熔炼—P-S转炉硫化——吹炼”工艺,该火法工艺方案成熟可靠。四是该项目IRR为18.8%(所得税后),投资回收期为6.78年(所得税后,含建设期),财务角度看吸引力较强。

■第一期员工持股计划和实控人参与认购,有望理顺激励机制,充分调动员工积极性。未来三年是公司锂电材料产业链规模迅猛扩张,一体化逐渐强化的关键时期,公司的高管、员工队伍也在逐渐壮大,“资源-有色-新能源-循环利用”不同环节的业绩考核和激励机制亟待理顺。在当前新冠疫情爆发、新能源车产业链遭遇寒冬的背景下,此次定增实控人陈雪华直接认购1.8亿元,锁定期18个月,第一期员工持股计划拟认购2.3亿元,包括了董事会、监事会、高管所有人员,锁定期36个月,彰显了实控人和高管团队对公司锂电材料全球领导者的战略目标和具体项目投建运营的坚定信心,有望理顺激励机制,充分调动员工积极性,为未来三年的公司的发展提供助力。

■厚积薄发,随着新能源车产业链回暖,公司业绩蕴藏巨大潜力。一是随着疫情压制因素逐步解除,公司钴、铜业务具备显著的量、价弹性。价格角度,2020-2022年全球钴供需已回归紧平衡,疫情进一步加大了供应风险;铜当前已具备较强的成本支撑,且供给收缩概率增大;一旦疫情压制解除,下游需求回暖,钴、铜价格均有望显著回升,再结合公司灵活前瞻的库存管理,有望获得较好的存货升值收益。产销量角度,钴随着下游需求回暖,产销量也有望显著回升,11.1万吨/年铜冶炼、4.3万吨矿产铜产能在2020年将实现满产,较之去年7.13万吨铜产量同比提升54%。二是公司控股的三元前驱体项目、参股的正极材料项目有望于2020年悉数达产,届时前驱体产能将达到10万吨,是2019年2万吨产能的5倍,再加上订单接连斩获不断,有望从2020年开始贡献利润。三是华越钴镍6万吨粗制氢氧化镍钴预计在2021年底投产,湿法冶金的成本优势将逐步显现,再叠加镍价在高镍三元材料的需求带动下有望进入上行通道,将成为公司另一强劲的业绩增长极。

■给予公司“买入-A”投资评级,6个月目标价43.02元。按照2020-2022年钴金属价格26万、32万和35万元/吨;铜价4.4万元、4.8万元和5.2万元/吨的假设,先不考虑2022年华越项目的初期贡献和未来定增募投项目影响,我们预计公司2020年~2022年公司归母净利润为5.7亿、14.88亿和24.55亿元,同比增速分别为378%、160%和65%,具有极强的业绩潜力。

我们认为,考虑到疫情压制解除后新能源车产业链有望在政策呵护下显著回暖,再加上三元前驱体控股、三元材料合资项目、华越钴镍项目以及此次定增募投项目的逐步投产,成长空间有望进一步打开。前期无钴化的舆论压力持续压制公司估值,但无钴化目前仅存在于技术探索阶段,未来较长一段时间高镍三元材料仍为主流,估值存在修复空间。给予公司“买入-A”投资评级,6个月目标价43.02元,相当于2022年20x动态市盈率。

■风险提示:1)疫情蔓延以及对全球经济的冲击超预期;2)新能源汽车的动力电池需求不及预期,公司下游订单疲弱;3)公司新建项目投产进度不及预期。

正文

1. 拟定增融资62.5亿元,加码印尼镍和国内三元前驱体项目,第一期员工持股计划和实控人参与认购

5月22日晚,公司发布定增预案,拟采取询价发行方式融资62.5亿元人民币加码印尼镍和国内三元材料前驱体项目。其中,30亿元用于印尼4.5万吨镍金属量高冰镍项目(公司持股70%),13亿元用于年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目(公司全资控股),以及3亿元华友总部研究院建设项目、16.5亿用于补流。

值得注意的是,公司推出第一期员工持股计划拟募集不超过2.32亿元,全额认购此次非公开发行股票;同时,实控人陈雪华拟直接认购总金额不超过1.8亿元。本次非公开发行股票的发行对象为浙江华友钴业股份有限公司第一期员工持股计划、实际控制人之一陈雪华以及不超过33名特定对象,包括符合中国证监会规定的证券投资基金管理公司、证券公司、信托公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者、其他符合法律法规规定的法人、自然人或其他机构投资者等。

其中,公司推出第一期员工持股计划拟认购不超过2.3亿元,包括公司的董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员、中层管理人员、核心业务骨干、基层优秀员工以及董事会认可的其他人员,限售期为36个月。实控人陈雪华拟直接认购总金额不超过1.8亿元,限售期为18个月。

2. 定增加码印尼镍和国内三元前驱体项目,进一步强化锂电新能源材料一体化优势

2.1. 锂电材料一体化已初露峥嵘,未来将在三元前驱体和镍资源+冶炼领域发力

经过多年的发展,公司已形成资源板块、有色板块、新能源板块协同发展的局面。三大业务板块在公司内部构成了上、中、下游的产业链条,链条间紧密连接、高效协同,实现从原料结构到钴化学品到三元材料的协调协同,释放出公司一体化的产业协同竞争优势。

据公司公告,截至2019年底,公司资源板块已具备矿产钴3500吨/年左右、矿产铜4.3万吨/年左右(鲁库尼3万吨电积铜项目已于2019年底全面达产)、矿产钴粗钴2.14万吨/年产能;有色板块已具备钴3.9万吨/年、铜11.1万吨/年、镍1万吨/年产能;新能源板块已具备三元前驱体5万吨产能;资源回收端,公司成立循环科技有限公司和再生资源有限公司,衢州制造平台成功入选工信部发布的符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》第一批5家企业名单。

根据最新公司公告披露,我们认为,2020-2023年华友钴业是快速进行产能扩张和一体化全面拉通的时期,钴、镍资源将和三元前驱体的扩产全面匹配。从三元前驱体环节看,公司规划将全资拥有的三元前驱体产能提升至15万吨/年以上,合资建设的三元前驱体产能提升至13万吨/年以上,总控制产能有望达到28万吨。我们的测算表明,为了支持28万吨的高镍三元前驱体的原料供应,大概需要钴金属量2.3-2.8万吨,镍金属量10万吨。

从钴的资源和冶炼匹配角度看,目前公司已经具备了刚果金矿产钴3500吨/年、刚果金粗钴2.14万吨/年以及国内钴冶炼3.9万吨/年的产能,再加上2021年底有望投产的印尼华越钴镍项目,有望再增加7800吨/年粗钴金属量的产能。

这意味着公司当前3.9万吨的/年的钴冶炼产能基本满足三年后三元前驱体的内部一体化需求;自有矿产钴3500吨,自主可控渠道的粗钴2.92万吨/年的供应能力能够基本满足3.9万吨钴冶炼75%的自给率需求。再考虑到公司可以将3.9万吨的钴冶炼能力根据市场状况在外协和自产之间灵活切换,也能够较好地满足开工率要求。

从镍的资源和冶炼匹配角度看,,目前华友衢州已经具备1万吨/年的镍冶炼能力;华越钴镍的6万吨氢氧化钴镍有望在2021年底投产,华科镍业4.5万吨镍金属量高冰镍项目在经过2年建设期后有望在2023年逐步投产;衢州华友年产3万吨(金属量)高纯三元动力电池级硫酸镍项目在2年建设期后有望在2023年逐步投产。这意味着在2022-2023年公司将具备印尼10.5万吨初级镍冶炼、国内4万吨/年硫酸镍的供应能力。从原料端基本具备供应28万吨高镍三元前驱体的对应10万吨以上镍金属量的内部需求。

钴的资源+冶炼的板块布局已基本到位,未来一体化的侧重点将转向高镍三元前驱体的规模扩张和技术升级,以及印尼镍资源+冶炼的配套支撑。正如前述分析,公司原先深耕的钴资源和冶炼板块从规模和运营上都基本到位,接下来一体化的侧重点将聚焦于两个方向,一是高镍三元前驱体的规模扩张和技术升级,二是印尼镍资源和冶炼的配套支撑。本次定增除补流之外的三大募投项目,均切中要害,是未来两大战略侧重方向的坚定贯彻。

2.2. 未来一体化的侧重点之一:高镍三元前驱体的规模扩张和技术升级

根据最新的公司披露,公司目前已投产和在建三元前驱体产能合计10万吨/年,未来三年全资拥有和合资控股的总产能有望达到28万吨。其中,全资拥有的三元前驱体产能5.5万吨/年,该等产能均已建成投产;和LG化学和POSCO合资建设的三元前驱体产能4.5万吨/年均进展顺利,有望在2020年下半年达产或建成试运行。

合资项目中,华浦项目(控股60%)一期5000吨已2020年初投产,预计下半年通过产品验证并达产;华金项目(控股51%)一期2万吨已投产,预计2020下半年通过产品验证并达产,二期2万吨也有望在今年年中建成。

未来三年,公司规划将全资拥有的三元前驱体产能提升至15万吨/年以上,合资建设的三元前驱体产能提升至13万吨/年以上,总控制产能有望达到28万吨。这意味着未来三年公司全资、合资三元前驱体产能CAGR可分别达到39.7%和42.4%的年均复合增速,公司总控制产能CAGR达到40.9%。

本次年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目即是以上规划的具体贯彻。一是本项目实施主体为公司全资控股的华海新能源,可以将与LG化学、POSCO合资运营过程中的生产和管理经验运用在自身100%并表的企业中,助推三元前驱体规模扩张;二是该项目建设期2年,考虑到三元材料高镍化大势所趋,产品设计直接面向高镍方向,分别为NCM8系25,000吨、NCM9系12,500吨、NCMA12,500吨,具备极强的市场卡位前瞻性,也一定程度上说明公司在三元材料技术升级方面的雄厚实力。

三是公司一体化的优势使得该项目的产能消化顺畅,原料供应稳定。公司已进入到LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池厂商的核心产业链。2020年一季度,在新冠肺炎疫情对世界经济和新能源汽车行业造成较大影响的不利形势下,公司三元前驱体销量同比增长51%,体现了公司在该行业稳固的市场地位。因此,日益增长的下游市场需求和下游客户对公司的高度认可将较好地保障本项目新增产能的消化。

同时,公司完善的集采矿、选矿、钴铜湿法冶炼、火法冶炼于一体的钴铜资源开发体系保障了钴资源和冶炼产品的供应;2018年,公司启动与青山集团合作的印尼年产6万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目,为公司向新能源锂电材料转型升级奠定镍原料供应基础。本次募投项目中的“年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目”将进一步提升公司镍资源的保障能力。

2.3. 未来一体化的侧重点之二:印尼镍资源+冶炼的配套支撑

印尼区华越镍钴湿法冶炼项目是公司进军印尼镍资源+冶炼领域的开山之作,已于2020年3月初开工建设,有望于2021年底前投产。该项目是公司继在非洲打造矿冶一体化之后的“二次创业”主阵地,已于2020年3月初开工建设,产品是粗制氢氧化镍钴(年产镍6万吨、钴0.78万吨),有望在2021年投产。

本次定增募投项目“年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目”有望进一步夯实印尼镍资源+冶炼的供应能力,为公司在三元前驱体环节与全球头部新能源车和电池厂商绑定成长提供坚实保障。

一是与下游三元前驱体产能紧密配套。如前所述,公司未来三年三元前驱体总控制产能有望从当前的10万吨增至28万吨,其所需原料主要由公司提供,其中所需镍金属量将超过10万吨/年。考虑到华越项目6万吨镍金属量,加上本项目4.5万吨镍金属量,将基本匹配下游的原料需求。

二是本项目的建设地点印尼哈马黑拉岛及其周边地区是世界红土镍矿资源最丰富的地区之一,本地的镍矿供应充裕。项目公司将通过多种方式保障原料的稳定供应。同时,本项目的合作伙伴青山集团在印尼镍资源开发领域深耕多年,将为本项目提供有力的经验和资源保障。此外,印尼煤炭资源丰富,品质较好,可为本项目配套建设的燃煤电厂提供充足的原料。

本项目拟在纬达贝工业园(IWIP)建设,该工业园是印尼政府指定的国家重点工业园区,园区内已完成“三通一平”工作,场地、电力、给排水、环保、消防等基础设施较为完善,园区交通便利。园区较好的产业集聚和矿冶一体化模式为本项目提供了良好的实施条件。

三是本项目拟采用行业领先的“回转窑干燥—回转窑预还原焙烧—电炉还原熔炼—P-S转炉硫化——吹炼”工艺,该火法工艺方案成熟可靠。公司合作伙伴青山集团深耕镍资源开发多年,拥有丰富的火法冶炼项目经验,技术水平处于行业领先地位,将为本项目提供强大的技术支持。此外,本项目由中冶科工下属中国恩菲工程技术有限公司负责总体设计。中国恩菲拥有有色行业唯一的全行业工程设计综合甲级资质,其强大的有色行业工程设计能力和丰富的项目设计经验将为项目的顺利实施提供有力保障。

同时,公司于今年2月13日成功完成发行股票收购信达新能华友衢州15.68%股权,并拟配套融资8亿元投建硫酸镍产能。2020年2月13日,公司以23.6元/股的价格成功发行3411万股完成华友衢州15.68%股权的收购。同时,证监会也于2月13日核准公司拟配套融资8亿元投建年产3万吨(金属量)高纯三元动力电池级硫酸镍项目。该项目总投资9.58亿元,建设期为二年,达产期为二年,考虑到公司目前已具备年产1万吨镍能力,项目建成后将进一步强化镍冶炼环节产能,提升公司产业链一体化水平,降低三元前驱体成本。

3. 第一期员工持股计划和实控人参与认购,有望充分调动员工积极性

公司推出第一期员工持股计划拟募集不超过2.32亿元,全额认购此次非公开发行股票;同时,实控人陈雪华拟直接认购总金额不超过1.8亿元。本次非公开发行股票的发行对象为浙江华友钴业股份有限公司第一期员工持股计划、实际控制人之一陈雪华以及不超过33名特定对象,包括符合中国证监会规定的证券投资基金管理公司、证券公司、信托公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者、其他符合法律法规规定的法人、自然人或其他机构投资者等。

其中,公司推出第一期员工持股计划拟认购不超过2.3亿元,包括公司的董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员、中层管理人员、核心业务骨干、基层优秀员工以及董事会认可的其他人员,限售期为36个月。实控人陈雪华拟直接认购总金额不超过1.8亿元,限售期为18个月。

第一期员工持股计划和实控人参与认购有望理顺激励机制,充分调动员工积极性。未来三年是华友钴业规模迅猛扩张,一体化逐渐强化的关键时期,公司的高管、员工队伍也在逐渐壮大,资源-有色-新能源-循环利用不同环节的业绩考核和激励机制亟待理顺。在当前新冠疫情爆发、新能源车产业链遭遇寒冬的背景下,此次定增实控人陈雪华直接认购1.8亿元,锁定期18个月,第一期员工持股计划拟认购2.3亿元,包括了董事会、监事会、高管所有人员,锁定期36个月,彰显了实控人和高管团队对公司锂电材料全球领导者的战略目标和具体项目投建运营的坚定信心,能够较大程度上理顺公司员工的激励机制,充分调动创业实干的积极性,为未来三年的华友的迅猛扩张提供助力。

4. 业绩测算与估值讨论

按照2020-2022年钴金属价格26万、32万和35万元/吨;铜价4.4万元、4.8万元和5.2万元/吨的假设,先不考虑2022年华越项目的初期贡献和未来定增募投项目影响,我们预计公司2020年~2022年公司归母净利润为5.7亿、14.88亿和24.55亿元,同比增速分别为378%、160%和65%,具有极强的业绩潜力。

给予公司“买入-A”投资评级,6个月目标价43.02元。考虑到疫情压制解除后新能源车产业链有望在政策呵护下显著回暖,再加上三元前驱体控股、三元材料合资项目、华越钴镍项目以及此次定增募投项目的逐步投产,成长空间有望进一步打开。前期无钴化的舆论压力持续压制公司估值,但无钴化目前仅存在于技术探索阶段,未来较长一段时间高镍三元材料仍为主流,估值存在修复空间。给予公司“买入-A”投资评级,6个月目标价43.02元,相当于2022年20x动态市盈率。

■风险提示:1)疫情蔓延以及对全球经济的冲击超预期;2)新能源汽车的动力电池需求不及预期,公司下游订单疲弱;3)公司新建项目投产进度不及预期。

2020年3月30日 华友钴业|深度:向新能源锂电材料行业领导者进军!

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