基金经理投资笔记|深度透析宏观利率的决定因素(附图表)

原标题:基金经理投资笔记|深度透析宏观利率的决定因素(附图表)

《基金经理投资笔记》资产配置系列

一层一层,剥开大类资产配置的心

作者:龙红亮 恒泰证券资产管理部负责人

利率反映的是资金的价格。那资金的价格又由谁决定?从中长期看,资金价格与资本回报率密切相关,资金价格作为企业的融资成本,受企业经营资本回报率制约。从中短期看,资金价格又受到供需关系的影响。

所以我们在分析宏观利率走势时,首先要分析的就是经济基本面的走势,这是宏观利率的核心决定因素。当然,仅仅分析经济基本面是远远不够的,还需要关注以下几点

● 信用货币的原初供应者是央行。央行的货币政策取向,对资金价格影响巨大,从而直接影响债券收益率水平。

● 投资者的风险偏好。当市场处于稳定状态时期,投资者总是在寻求更高收益的资产(如股票、非标、房地产等);当市场处于波动状态时期,投资者转而寻求避险,追求安全性资产(如债券)。例如,即使经济基本面和货币政策都利好债券市场,但是当股市上涨迅猛时,大量的资金也会转向股市,使得风险偏好加大,债券市场的需求萎缩,从而让利率下行的期望落空。

● 市场参与者的理性预期。以卢卡斯为代表的理性预期学派已清楚地表明,市场参与者对未来经济或金融变量可能要发生的变化会有理性预期,并将此纳入其投资决策中。当然,与理性预期理论不同的是,市场参与者的一致性预期并不总是对的。优秀投资者的超额收益往往源于对一致性预期的背叛。另外,根据索罗斯的反身性理论,市场参与者的预期又会对所预期的指标本身,产生反射性影响。

● 金融市场结构。金融市场的投资者结构和交易结构都会对利率走势造成巨大影响。

我们可以简单把影响宏观利率的因素,分为两大部分。

● 第一部分是“经济/金融客观事实”,包括经济基本面的现状,以及衍生出来的对应的货币政策和财政政策。这部分的数据相对理性客观,不太受市场参与者的影响。当然,所有的经济活动都是由人来完成的,那么经济/金融数据本身不可避免会受到人的意志影响。不过,由于这部分相对宏观,其趋势性和逻辑性较强,因此我们将其归为“客观事实”。大部分的卖方分析师都聚焦在客观事实类数据上,依靠逻辑推演,来预判未来利率走势。

● 第二部分是“市场参与者行为”。这部分主要由投资者的偏好、行为等主观因素构成。说到底,利率尤其是债券利率是由市场投资者一笔一笔交易出来的,投资者的心理预期、投资行为、风险偏好直接决定了成交利率。成交利率的变动,又会对参与者的心理预期、投资行为及风险偏好产生反身性影响。这部分是买方投资者非常重视的因素。

除此之外,利率本身分为好几种类型。不同类型利率之间,以及短端和中长端利率之间的传导机制,也影响利率水平和走势。

反过来,价格型货币调控政策的最终目的,是为了通过利率来影响经济增长(理论上,利率降低时,刺激经济扩张,最终推升利率水平;反之亦然)。当目的达到之时,经济基本面的变化又会影响利率水平(见下图所示)。

宏观利率的影响机制

在详细展开之前,我们有必要对宏观利率的种类做个界定。利率种类非常多,我们选取了部分金融市场中的关键利率,如下图所示。

宏观利率的分类

总的来说,宏观利率可以分为信贷市场利率和金融市场利率。信贷市场主要是存贷款基准利率,属于市场化利率与政策性利率的混合体。2019年,中国人民银行调整了贷款利率形成机制,将LPR与MLF利率挂钩,央行通过MLF利率,即可完成对LPR的引导。信贷市场的存贷款利率基准变动较少,对债券市场利率影响不大。只有当央行进行降息/加息操作时,由于具有强烈的指示性意义,才会对债券市场利率预期形成显著影响。

债券投资者更关注的是金融市场利率。这部分又可细分为政策利率和市场利率。政策利率指的是OMO操作利率、MLF利率、准备金存款利率等,引导性意义更强。

例:MLF利率和OMO利率的引导性意义

2020年1月底开始,新冠肺炎疫情暴发,经济活动几近停滞。为了对冲疫情下经济下行带来的影响,2020年春节后,中国人民银行连续下调OMO操作利率(见下表)。

中国人民银行的部分 OMO (2020年)

长端债券收益率在春节后迎来快速下行,如下图。

10年国债与国开债收益率走势

资料来源:Choice

市场利率方面,可以分为短期利率和中长期利率。短期利率包括债券回购利率(R001、R007、DR001、DR007)、拆借利率以及货币市场工具(期限在1年以内)收益率。中长期利率指的是债券收益率。理论上说,存在从短端向长端的利率传导机制。

延伸阅读:格林斯潘之谜

理论上说,央行通过控制收益率曲线上的短端利率,就可以通过利率传导机制,传导至长端利率。但是美联储2004~2006年的加息操作,却出现传导失效的情况,即俗称的“格林斯潘之谜”(Greenspans Conundrum)。

从2004年6月开始,美联储开始连续17次加息,联邦基金目标利率从1%上调至5.25%。2年期美国国债受此影响,收益率从2.8%上行至4.8%。但与此同时,短端收益率的上行,并未带动长期收益率(10年期美国国债)的上行,这令时任美联储主席的格林斯潘非常困惑(见下图)。

格林斯潘之谜

资料来源:Choice

目前主流观点认为,当时利率传导机制并没起到预期中的作用,除了经济增长前景不确定、通胀预期下降之外,一个很重要的原因在于,新兴市场和资源型国家的外汇储备大幅增长,最终投向了长期限美国国债,需求端旺盛人为地压低了长端利率水平。由此可见,影响利率的因素非常复杂,并不能认为仅依靠统一的投研框架即可分析准确,很多时候需要具体问题具体分析。

【了解作者】

龙红亮,恒泰证券资产管理部负责人。金融学博士、CFA,具有金融机构丰富的专业投资管理经验,管理规模过百亿元,出版著作《债券投资实战》、《投资理财红宝书》及《基金投资红宝书》。

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